投资加拿大油砂等于买原油保险（转载）

slowblue

作者的投资思路很有启发性，作为资料分享给大家。原文发表于2011-02-24


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我的朋友们都已经知道我非常看好能源的长期投资。能源投资和贵金属是我最近7－8年来投资的两个重点，也是我未来一段时间的投资重点。我个人认为世界未来5－10年面临两个最大的问题和挑战：一是西方国家循环发生主权债务危机，二是世界能源危机，而世界性的粮食问题则是在这两个主题影响之下又加上了极端气候的因素。

根 据彭博社前几天的报道，国际能源暑刚刚把他们2011年全球每天原油消费的预测提高了150万桶到8,930万桶。这已经是国际能源暑连续五个月提高提高 其今年的能源消费预测。而欧佩克的预测比国际能源暑更保守一些，认为2011年全球每天原油消费为8,770万桶。虽然从目前的情况看，原油的供需基本平 衡，欧佩克也一直在向市场保证原油供应没有问题。但是原油市场的风险却在不断加大，这一点从最近埃及、利比亚和其它北非中东国家的暴乱我们就应该有所体 会。我本人认为目前原油市场面临如下主要风险：

• 原油储量主要位于政治上不稳定的中东、非洲和南美国家：12个欧佩克组织国家原油的产量占全球产量的40％以上，中东地区则占据30％左右。埃及、利比亚 和中东地区动乱让投资者进一步意识到中东原油供给的脆弱性，包括尼日利亚和委内瑞拉等在内的其他欧佩克国家也面临各种政治和投资方面的风险。

• 原油运输线路安全保障面临挑战。目前世界原油产量的一半需要油轮通过海上固定线路运输。而世界上原油运输量最大的两个咽喉要地是位于伊朗和阿拉伯半岛之间 的霍尔木兹海峡以及连接印度洋和南中国海的马六甲海峡。这两个海峡都有一段非常狭窄的通道，事故和绑架都是一直存在的风险。沙特阿拉伯、伊拉克等中东国家 的原油有很大一部分要通过霍尔木兹海峡运输，这部分原油的75％出口到亚洲市场，中国、日本、印度和南韩都是其主要用户。而马六甲海峡则是波斯湾和亚洲市 场之间最短的海上通道。首先，海盗活动在这两个地区都有很长时间的历史，最近一段时间索马里海盗频繁劫持油轮的事件又把世界带回了历史。另外，这些海上运 输通道上的国家众多，关系复杂，其中一些国家的政治经济非常不稳定。一旦这些石油通道出现问题，影响最大的是高速发展的亚洲市场。埃及苏伊士运河有可能因 暴乱关闭的担忧已经让市场非常紧张了，如果上面两个海峡有任何问题，亚洲的原油消费国将面临石油短缺的问题。

• 中东产油国的原油消费是最近几年一直是全世界各地区中增长最快的。根据英国石油公司《2010年世界能源统计》报告，2009年中东产油国的原油消费总体 上涨了3.8％，而沙特和科威特等国家的原油消费上涨幅度则是全球最快的，高达9.8％（相比较而言，中国2009年增长了6.7％）。中东国家要满足本 国不断增长的原油消费需求，未来可能无法大幅度增加出口。

• 前几天维基解密公布的美国外交文件显示沙特有可能虚报了其实际原油储量数据，虚报程度有可能高达40％。沙特最大原油公司的勘探负责人承认沙特很可能无法 更大程度地增加原油产量以满足世界消费需求。而这一可能性实际上在“石油顶峰”的相信者中早已不新鲜，早在2003年美国能源投资专家玛特•西蒙斯经过多 年对沙特油田的技术分析已经提出了这一看法。国际能源投资界也都非常清楚沙特在1988年将原油储藏量无缘无故地提高了50％，经过20年的生产之后到今 天也从未降低其原油储藏量。这些做法都是非常让人怀疑的。

考 虑到这些风险因素，全球主要的石油消费国都在寻找安全的原油，即石油资源位于政治稳定的国家而且少受运输瓶颈的影响。如果中东的局势继续恶化，在中东之外 的安全的石油资源就变得更加值钱了。那么哪个国家拥有最多安全的石油资源又靠近石油消费大国和美元运输瓶颈呢？答案是：加拿大。

加拿大油砂的基本情况

对 能源行业稍有了解的人可能都听说过加拿大的油砂。油砂 (Tar Sands)是一种非传统的原油产品，其不象传统原油一样以液体形式埋藏在地下，而是由沙子、黏土、水和沥青等形成的一种非常黏稠的物质。油砂开采与传统 的原油开采完全不同，更接近传统的原油开采需要打井到地下的油田，而油砂开采则需要通过热蒸汽和化学制剂等多种作用把原油从沙子和水等成分中分离出来。由 于接近固态的油砂运输困难，而且一般的炼油厂无法处理油砂基础产品，油砂需要很多道处理程序之后才能变成合成石油，这一过程本身需要消耗大量的水资源和能 源。

世 界上的不少国家都有油砂资源，包括美国、俄罗斯和中东的一些国家。但是世界上油砂资源最大的两个国家是加拿大和委内瑞拉，而加拿大的油砂资源比委内瑞拉的 储量又大很多。根据美国能源部下属能源信息局的统计，加拿大可采油砂资源大致为1,750亿桶，位居世界第二，仅次于沙特阿拉伯目前公布的2,646亿 桶。这一资源量相当于加拿大原油储量的97％和北美原油储量的75％。加拿大大部分的油砂资源都位于阿尔伯特省北部的三个矿区，分别是阿尔伯特省东北部最 北面的、也是最大的Athabasca、稍微靠东南的Cold Lake 和西北部的Peace River，总面积大约14万平方公里。其中最大的是Athabasca油砂，占阿尔伯特全部油砂储量的80％，也是唯一适合露天开采的油砂资源。这一矿 区以麦克默里堡为中心，面积大约为3,400平方公里。阿尔伯特油砂资源含相当于世界自然沥青储量的85％，是世界上唯一储量集中程度足够在目前市场价格 条件下转换为合成石油的沥青资源。

当 然有如此巨大的可采油砂资源并不意味着加拿大可以很快地生产和沙特一样多的石油。加拿大油砂的商业开采始于1967年Great Canadian Oil Sands公司（现在称为Suncor)经营的第一个油砂矿。第二个商业开采的油砂矿由不同公司合资成立的Syncrdue于1978年开始经营，并成为 目前世界上最大的油砂矿。第三个油砂矿(Albian)在2003年由壳牌加拿大、雪佛莱公司和西方油砂公司合作开采的（2007年为Marathon Oil 所收购）。由于新开采和处理技术的发明和应用，加上原油价格在2003年以后不断走高，目前大约有几十家公司正在计划100多个油砂项目。2009年加拿 大油砂矿每天的总产量大约为150万桶，接近加拿大原油总产量的50％，不少权威机构预测加拿大油砂的合成油产量将在2018年达到300万桶。其最大客 户是美国，2009年每天平均进口加拿大油砂制成的合成石油94万桶，相当于加拿大对美国原油出口的一半左右。Cambridge 能源研究机构的一份报告显示2010年加拿大油砂已经成为美国原油进口最大的来源，到2030年则有可能达到美国原油总进口量的47％。加拿大现在已经是 美国最大的能源供应国，2009年美国从加拿大进口了193万桶原油。加拿大的油砂资源对美国这个世界最大的能源消费国来讲真可谓是近水楼台先得月，使用 管道运输非常安全便捷，因此加拿大油砂资源对美国的能源未来举足轻重。

美国五大原油供应国平均进口量（百万桶／每天）

国家	2006年	2007年	2008年	2009年
加拿大	180.2	188.8	195.6	194.3
墨西哥	157.7	140.9	118.7	109.2
沙特阿拉伯	142.3	144.7	150.3	98.0
委内瑞拉	114.2	114.8	103.9	95.1
尼日利亚	103.7	108.4	92.2	77.6

资料来源：美国能源部能源信息局

从 上面的表格我们可以看出美国前五大原油供应国中，除了加拿大，其它四个国家对美国的原油出口在过去几年都处于下跌状态。这些国家对美出口下跌的原因是多方 面的：排行第二的墨西哥原油大约占据美国原油进口的12％，但是其国有垄断的石油公司PEMEX的产量在2003年达到了顶峰，今天产量比2003年顶峰 时期下降了34％，其今天的产量只相当于其1996年的产量。排行第三的沙特阿拉伯最近几年对亚洲新兴市场国家的出口不断增大，因此减少了对美国的出口。 排行第四的委内瑞拉则一直对美国怀有敌意，几年前查唯兹总统把所有西方石油公司都踢出了委内瑞拉，因此其勘探和开采技术都无法满足更多的出口要求。排行第 五的尼日利亚原油大约是美国原油井口的8％，但是尼日利亚的政治和社会秩序非常不稳定，偷盗、抢劫和炸毁石油设施的事件接连不断。从这些情况看，美国未来 会越来越重视和依赖加拿大油砂的原油进口。

而 对能源需求高速增长的中国来讲，面对有限的资源必须尽快发展所有可能的石油来源，加拿大油砂提供了很多战略上的优势：一是可以帮助减少对政治不稳定的中东 的石油依赖；二是减少和分散中东和东南亚石油海上运输的风险和不确定性。中国政府在过去一年中也确实采取了不少行动试图更多地参与加拿大油砂的原油生产。 2019年的前六个月中，中国国有的石油公司和投资公司在加拿大油砂项目上投资了73亿美元，其中包括一些非常大的项目，比如中石油投资19亿美元收购 Athabasca油砂公司Mackay River和Dover两个项目60％的所有权；中石化花费46.5亿美元从 ConocoPhilips 收购了油砂公司Syncrude 9％的股权；以及中国投资公司收购了Penn West能源公司Peace River项目45％的权益。

美国和中国对加拿大油砂项目的兴趣都是出于本国战略考虑的，这也就为我们投资加拿大油砂公司提供非常好的理由。

加拿大油砂的合成石油生产成本大致是多少？

把 加拿大的油砂转变成合成石油比传统原油开采成本要高很多，需要更多水资源和能源辅助。油砂开采主要有两种方式：一是露天开采(Surface Mining)，油砂公司使用巨型卡车将油砂挖出来，添加摄氏50－80度的热水稀释后运到处理厂进行处理。经过处理的油砂大约含有60％沥青、30％水 和10％其它固体物质。这一方法相对简单，成本也较低，采油效率可达到90％左右，但是只能开采浅层50米以上的油砂。这部分油砂在阿尔伯特油砂资源中大 概占比20％。 阿尔伯特油砂资源的80％都需要另一种方法来开采，叫作原址(In-situ)开采，用于地下深于50米的油砂开采。这种方法又有包括蒸汽辅助重力泄油采 油工艺(SAGD)和循环蒸汽刺激(CSS)等多种不同工艺，但是主要的原理是打井向地下输入高温蒸汽和溶剂将黏稠的油砂稀释，然后再用另一个油井将稀释 的液体抽到地表。这种方法的成本高于露天开采，需要大量的水资源和能源。目前油砂开采所使用能源的主要来源是天然气，天然气的成本大概占全部营运费用的 65－80％。根据政府统计，2009年阿尔伯特有91个油砂项目，其中只有4个是用露天开采的方式，而剩余87个都必须采用原址开采的方式。

开 采出来的油砂可以在当地进一步处理 (upgrade) 炼制合成油， 或者加入较轻的碳氢化合物进行稀释以便通过输油管运往炼油厂。目前阿尔伯特有5个油砂处理厂 (upgrader) 每天总共生产大约100万桶合成油，还有多个油砂处理厂在计划之中。这一油砂处理过程包括：

• 去除沙子、黏土、水和其他垃圾物

• 催化净化程序去除金属、硫化物和氮化物

• 使用脱碳或加氢催化氢化，称为氢化程序。

油 砂的处理程序是一个能源和水资源密集的处理过程，需要非常先进的技术和大量的资本。据统计在1999年到2009年之间，阿尔伯特油砂一共吸引了910亿 美元的投资，仅2009年油砂行业就又追加投资了100亿美元。所以到目前为止也只有加拿大才能有大规模的油砂商业化开采和处理。委内瑞拉虽有小规模的开 采，但根本无法与加拿大相提并论。

已 经开采多年的露天油砂矿开采成本较低，加拿大最大的油砂公司Syncrude预计其2011年的经营成本为每桶37加元左右。而根据加拿大石油产品协会的 统计，由于开采方法不同，新项目的成本大约都在每桶60－80美元。挪威石油公司Statoil ASA去年预计新上马的项目使用蒸汽辅助重力泄油采油工艺(SAGD)，成本大约为每桶65－75美元。 蒸汽辅助重力泄油采油工艺(SAGD)是目前最常用的原址开采工艺，在90年代中旬与定向钻一起发展起来的工艺，采油效率是循环蒸汽刺激(CSS)的三 倍，大幅度降低了开采成本和提高了加拿大油砂的可采储量。

成 本上涨的主要原因之一是劳动力成本大幅度上涨。根据加拿大石油产品协会的统计，阿尔伯特的劳动力成本在过去10年大幅度上涨，每周工资从2002年到 2010年增加了50％到1,800加元（2010年美元1,700）。同时，虽然新技术已经大幅度降低了油砂生产所消耗的能源和水资源，但是油砂生产程 序仍然耗费巨大。根据加拿大国家能源委员会(National Energy Board)的统计，使用原址方法开采的油砂每桶合成油大约消耗34立方米天然气和3桶水。近两年，北美天然气供应充足，价格也有所下降，因此对油砂成本 的影响还不大。

加拿大油砂由于开采成本昂贵，在原油价格低廉的时候没有吸引力，但是当原油价格不断上涨超过其成本的时候，加拿大油砂就成了非常赚钱的生意。

哪些上市公司有加拿大油砂投资？

我 们上面已经提到西方主要石油公司和中国国有的石油化工公司都有不同程度地参与加拿大油砂的项目，但是加拿大油砂投资只是它们公司业务的很小一部分，因此如 果你投资在这些公司不可能享受到加拿大油砂投资本身可能带来最大收益。所以我们必须集中精力在以加拿大油砂为主营业务的公司身上。这样的公司其实一共没有 几家，以下是它们的名单：

	2月14日 价格 (美元)	过去 一年 回报	2011年 预计 每股收益	2011年预计市盈率	市值 (亿美元)	红利率	油砂 业务 占比
Cenovus (CVE)	$35.91	42%	$1.48	23.20	269.7	2.30%	25%
Canadian Natural Resources (CNQ)	$44.90	30%	$2.79	16.10	501.2	0.70%	16%
Canadian Oil Sands (COS.TO)	$27.93	- 4.5%	$1.99	14.6	135.3	2.80%	100%
Imperial Oil (IMO)	$46.38	21%	$2.93	16.44	397.1	1.00%	75%
Suncor Energy (SU)	$42.08	40%	$2.43	17.79	663.3	1.00%	55%

上 面的5家公司的股票除了 Canadian Oil Sands(COS.TO) 都可在美国市场直接购买，而 Canadian Oil Sands (COS.TO)则主要在加拿大多伦多交易所交易，在美国只在粉单市场 (Pink Sheet) 交易。注意：尽量避免在粉单市场购买股票，因为粉单市场流动性差，买卖差价还有可能非常高。

待续。