日本房地产溃败1991 币量之罪 泡沫并不严重

mjy

冀志罡 中国房地产报


　　日本的盛世记忆要退回到整整20年前，那是日本最扬眉吐气的岁月。介绍日本发展经验的书挤满了书店；连一贯骄傲的美国人也开始向日本学习；刚刚改革开放不久的中国更是以日本为师，探索经济发展的最佳路径……
　　繁荣在1991年前后达到顶峰。东京的房价升至历史高位——相当于1985年的2倍多。趾高气扬的日本和英雄气短的美国是那个时代媒体最津津乐道的话题。然而，顶峰过去之后就是万丈深渊，这是所有人都始料未及的。

　　日本泡沫经济的破灭是今天房地产泡沫危害性的经典证据。然而，我们仍有必要探究，泡沫经济的真相到底是什么？泡沫破灭的根源又在哪里？

　　“广场协议”前后

　　“广场协议”被普遍认为是导致日本泡沫经济的罪魁，然而事实并不是表面看来的那么简单。这要从布雷顿森林体系的崩溃讲起。

　　在布雷顿时代，美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩，日元也从属于这个体系。从1949年直到1971年，日元一直稳定在360日元/1美元的水平（上下浮动1%）。之后发生过小幅调整，日元由360日元/1美元升值为308日元/1美元，但仍是固定汇率。1971年布雷顿森林体系崩溃之后，日元凭借强大经济实力，一直处于升势，最高曾突破100日元/1美元，目前徘徊在105日元左右。

　　这期间，日本经济强势增长，日元长期面临升值压力。由于日元长期固定在低位，日本形成了出口导向的经济结构，严重地依赖“弱日元”。一旦日本放弃固定汇率，允许日元升值，就会打击日本出口行业的竞争力，甚至导致经济紧缩。这是日本政府无法回避的风险。在强大的压力下，日本不得不坚持固定汇率，甚至不惜为此大幅放松银根。

　　其实，所有经济起飞的国家无不经历过本币大幅升值。升值会有痛苦，但长远的利益更大。而日本在升值的压力下，为了维护出口产业，不断干预汇率，人为地将日元汇率压低。

　　最初形势尚好。经济存在轻微通胀，但没有造成资产价格的过度膨胀。然而，在广场协议之后，日本货币当局的一系列举动却使形势趋于恶化。

　　广场协议的主要内容是各主要工业国同意联手调整价格高估的美元。日本也同意将本币升值。但广场协议后日元升值过于剧烈，影响了出口，从而引发了一段“日元升值不景气”。在相关利益团体的压力下，日本央行持续地采取了货币扩张政策，导致货币供应量急剧增加，利率则严重偏低。1985年后，日元基准利率长期维持在2.5%的超低位。大量的货币像决堤的洪水一样涌入市场，造就了一场空前绝后的资产大牛市。

　　币量之罪

　　一种常见的误解是，事件发生的先后代表着因果关系。例如，日本在日元升值之后出现了资产泡沫，人们就误以为前者是因，后者是果。很少有人考虑，这在逻辑上是否说得通。

　　广场协议后，日元升幅巨大。从1985年9月23日到10月1日的1周内，日元兑美元就升值11.8%，当年累计升值25.2%。之后在1986年和 1987年又升了26%和28.8%。汇率暴升，意味着当年持有日元是利润极高的投资。与此相对，持有资产——例如房地产和股票——的成本就大大提高了。所以逻辑上，本币升值带来的应该是通货紧缩和资产价格缩水。

　　经验证据也表明，本币升值并不必然导致泡沫经济。联邦德国就是一个典型例子。二战后，德国马克对美元汇率固定为4.20：1，到1987年底升至1.58：1，累计升幅达166%，同期日元也升值了193%，升幅大致相近。但德国并未因此出现泡沫经济。

导致资产泡沫的真正原因，是日本央行为了缓解本币升值对出口的冲击，大幅放松了银根，试图以货币对内贬值代替对外升值。在此政策下，货币供应量在一个相当长的时期里持续快速增长。这使得商业银行流动性普遍过剩，而消费又难以在短期内快速增加。在以银行间接融资为主的金融环境下，这些货币的最好去处，就是股票与房地产市场。催生泡沫经济的根本动力，是货币供应量过快增长。

　　价格由供求关系决定。较多的货币追逐较少的资产，才是导致价格非正常上升的根本原因。期间的确有疯狂的炒作，但炒作的前提是存在大量需要寻找出路的货币。炒作并不是价格上涨的原因，而是价格上涨的结果。

　　日本特有的储蓄文化和金融结构也助长了泡沫的发生。上世纪80年代的日本刚刚实现经济起飞，消费主义尚未兴起，家庭主妇们喜欢把钱存入银行，以利息贴补家用。大量的低成本资金沉淀在银行，银行又大量放贷，泡沫经济的恶性循环就形成了。

　　并不严重的泡沫

　　事隔十几年，人们很喜欢渲染当年日本房地产泡沫如何惊人。一个流传甚广的神话是：日本地价在最高峰时，一个东京就可以买下整个美国。这样一个天方夜谭式的神话，在十几年中被人们反复引用，却从没有人进行过简单地验证。

　　整个东京都，也即所谓大东京的总面积大约2000平方公里，而美国的面积达930万平方公里，是东京的4600倍。这就是说，如果要用一个东京买下整个美国，东京的平均地价就必须达到美国的4600倍！

　　不难用常识做出判断。日本住宅用地的最高价出现在1989年的东京千代田区，达1200万日元/平方米，以当时汇价合9万美元/平方米。如果东京地价是美国的4600倍，那么美国同等地价将不到20美元/平方米。富甲天下的美国，纵使英雄气短，同等地段的地价也不可能便宜到这种程度。

　　再以当年炒到天价的东京商业用地为例。银座地价1991年巅峰时曾创下6000万日元/平方米的世界记录，以当时汇价合42万美元/平方米，1/4600则是91美元/平方米。美国既使经济不景气，其黄金商业用地也不可能如此廉价。

　　这让人想起了菠菜神话。上个世纪初，一位科学家在测试菠菜的铁含量时不慎点错了小数点，使菠菜的铁含量一下子“提高”了十倍。在无人验证的情况下，吃菠菜可以补铁的神话持续了几乎一个世纪。直到上个世纪末，一位大学生无意中重新测定了菠菜的含铁量，才发现跟其他同类蔬菜并没有多大差别。

　　东京的地价神话，是菠菜补铁神话的又一翻版。

　　事实是，既使在日本房价最高峰的1991年，平均房价也只有95万日元/平方米，相当于6700美元/平方米，看起来很高，但日本户型普遍较小，平均单套面积仅64平方米（今天也只有77平方米），总价并不高，房价收入比也不过8.0。这样的房价只能说偏高，算不上是严重的泡沫。实际上，当时的东京市民并不觉得房地产泡沫非常严重。

此外，日本与其他地区不同，涨势最猛的并不是住宅，而是写字楼和商业用房等经营类物业。寻常百姓的生活没有受到太大冲击。

　　崩溃始末

　　1990年初，日本股市到达顶峰，日经指数从3.9万点高位飞流直下；之后一年，日本房价也到达最高峰。繁荣走到了尽头。

在此之前的1989年，日本央行已有紧缩货币之意。之后在1991年，日本货币政策180度大转弯，银根大幅收紧，基准利率迅速飙升至6%以上。房地产市场来不及做出调整，迅速崩溃。利率升高—房价下跌—信贷紧缩—利率进一步升高，新的恶性循环开始了。

　　正是货币政策的前恭后倨、大起大落，成就了经济史上泡沫破灭的经典教材。

日本政府的房地产政策也起了推波助澜的作用。1991年，当时的日本首相村山富士提出了压制房价的政策，希望将房价收入比降到5。

　　村山的目标很快就变成了现实。东京的房价收入比1992年就降为5.8，1996年降到5，此后一直徘徊在5左右。到今天，十几年过去了，日本房价不断下跌，经济则一直在衰退与复苏之间挣扎。[/td]