转贴－价值投资者无事可做

龙腾上海

无事可做是针对市场操作而言。
　　美国的经济已经放缓，央行要保持和美元2.5%的利差，当前实际低利率情况不会有实质改变，财富仍然输往中外大的资本集团，包括部分上市的大的企业。人民币升值的趋势也在加速，被低利率剥削的居民储蓄在寻找出路, 如果说前几年的还只是一部分投资者在内外大资本诱领下炒房地产，那么现在就是广大民众在诱领下炒股。这种状态会持续多长时间，笔者也不知道。
　　我知道的是长期价值投资者到了一个两难境地：市场上已经难以找到值得投资的企业，同时持有的企业股权也到了估值的上限。
　　90元的茅台大约高出我的估值10%，我们需要卖出10元成本的茅台吗？企业基本面稳键，并不断有惊喜。如果我们完全拥有茅台，我们会为少许溢价而出卖整个企业吗？卖出顶级企业之后，还有什么能引起我们的兴趣。
　　
　　市场上弥漫着贪婪与恐惧，各色故事层出不穷，脚本和八国联军对大清帝国的理解没什么不同。在巨大的诱惑和恐惧下，没有价值依据的买进卖出只能让心灵倍受煎熬。
　　我对新的一年没有任何预期，茅台上100元，或下跌到50-60元，都不会让我大惊小怪。价值投资者无事可做。
　　
　　真的无事可做吗？大量阅读之余，为家人付出爱心是这时最好的事了。
　　晚上做了土豆胡萝卜炖牛腩，拌米饭，味道好极了。

作者：卧牛2007-01-11

[ 本帖最后由 龙腾上海 于 2007-1-20 13:46 编辑 ]

龙腾上海

接上

2006年投资回顾
　　
　　2006年是一个对绝大多数投资者欢欣鼓舞的一年，沪深300指数上涨了121%，今年以后我们不再使用上证综指，还是让我们忘了它吧，它就象一个人妖的身体，在不同时期被主人注射着不同的激素，丰满风骚的身体吸引着眼球，却不知它的风烛残年该怎样过。
　　我们的投资也还过得去。长期投资的茅台、招行、张裕、双汇都实现了大幅增值，并在这一年新增了长期股权投资：五粮液、中信证券、伊利股份。但也有一些投资我们退出了，民生银行和上港集箱（上港集团）就是主要的两个品种。我们还作了一些股改套利和并购套利，收益率超过了我的预期，下半年至今，我们最大的套利品种是封闭式基金。但我们也错过了一些投资品，比如万科。和05年一样，我们最终还是配置了一个危险的需要上帝保佑的非价值品：苏宁，如果在它上面出错，那是我心里仅存的贪婪在作祟。
　　
　　相对于复权初始成本10-16元，年底茅台87.8元的价格对整个投资都是一个巨大的提升。茅台的价值特质一如既往，未来清晰可见。三季报仍然给了我们一个惊喜。但是相对于我们上半年计算的茅台60-80元的估值，这个价格已经有所高估，我们尚未看到06年年报和07年一季报。无法形成新的价值研判，但我们将一路持有。除非茅台的价值特质发生什么改变，而不是市场价格的什么变动。
　　招商银行的经济特质在去年的回顾中已详细阐述，并在06年继续前进，零售业务的优势地位在行业竞争加剧的情况下持续提升，业务扩张的理性控制良好。随着招行H股上市，招行A股价格大幅上涨，但是15元的价格也超出了基本估值，不仅如此，招行的真正的稳定的股东回报期还远未到来，在那之前，还可能有很多事会发生，和汇丰、恒生相比，成本管理和内控建设还有很大差距，未来非理性的决策可能使经济特质受损。我们仍需小心前行。
　　张裕的葡萄酒市场地位也在激烈竞争的一年中得到加强，经济特质有很大的提升。和卡斯特关系处理尚可，经过民营改制和引入国际战略投资，管理品质趋于完善。多年投资的等待今得正果。预计今后几年张裕还会有不错的分红。
　　自从06年5月底以来，双汇就一直锁在股改停牌中，这种停牌丝毫无损双汇的价值，时间是好企业的朋友，随着时间的推移，双汇的价值也在稳定上升，长期的停牌和最终的复牌会使那些抢入双汇股权进行股改套利的人深刻理解时间对优质企业的意义，他们中间会一部分人转为双汇的长期股东吗？高盛入主已获得商务部批准，相信管理层在高盛的助推下，会有更杰出的表现。双汇股改方案 每10股实获4.58股(含上市公司向全体股东10转增1.8股及非流通股东转送的红股) 尚未实施，让我们独自亨用这最后的美味吧。
　　
　　由于我在一段时间忙于一些个人事务，致使五粮液的投资在一开始（特别是其认购权证）就被耽误了，五粮液是我关注了多年的目标，在五粮液股改期间，我建立了一些投资底仓，并作了决定大量购买五粮液认购权证的计划，但是在购权上市后，我没有及时的买入，而购权价格一路上涨，而我又指望着其有一定的调整有一个更低的价格再买入，最终使得买入成本从计划的1-3元大幅上升到5元。也使得投资比例大幅缩水，错失了真正属于投资者的暴利机会，我的感觉就象马克吐温在《流金岁月》中所描述的那样：千辛万苦找到的金矿矿脉，一时不慎就让别人给注册了，于是他只好写文章为生。而我又没有马克吐温的文采。否则，五粮液对整个投资的贡献将会超过茅台。不过这次失误却也使此后对中信证券的投资成为了现实。
　　中信证券熬过了漫长的严冬，在这期间表现出了一个优秀证券服务商的本质特征。并在随后的市场上升期中表现出了敏锐的洞察力和良好的执行力。并购时机和投资选择都可圈可点，投行业务发展优异，其证券服务领先地位经过了一个完整行业周期的考验。我们在13-18元之间购买了相当数量的中信证券（包括本应买入五粮液的部分资金）。希望能失之东隅，收之桑榆。
　　伊利股份曾经是让我坐了真正过山车的第一股，多年以后，我才有勇气再面对它。伊利股份的争议颇多，其管理为人所垢病。但基本理顺的治理结构和行业特征，使我计算的真实价值有实现的可能。在其认购权证上市前后买入了部分正股和权证，成本分别为18-20元和12.5-13元（没有再犯五粮液购权的错误）。
　　
　　我们分别在6-7元和5-6元退出了民生银行和上港集团的投资。民生银行是因为其管理层可能的野心和不睦的董事关系。上港集团则是因为在集团上市中两大股东做高集团资产价格，并在上市后有联手炒作的可能，这使我们的长期投资演变成了集团上市套利，尽管我仍然认为持有上港集团就是持有四分之一个上海，但我们现在需要等等看。不和猪一起玩摔跤是一项投资原则。
　　
　　错失万科的投资机会是我犯的一个重要失误，是违反了过分追求安全边际的原则。万科是中国重大行业--房地产业中最优秀的企业，在王石的领导下，已经形成了理性的企业文化，和卓越的成本管理体制，万科的工厂化生产导致了行业最短的18个月的项目周期，并因此产生了项目管理输出的高附加值，同时尽可能地实现了低成本的并购扩张。当王石畅游地球三极，踏上玄奘之路时，万科仍然高歌猛进。客观地说，万科确实在一个非理性的行业达到了高品质的管理要求与自我约束。符合我的管理品质的原则要求。但是基于下面的几个原因，我最终没有投资万科：既使全部资产实现18个月的资产周转周期（这很难达到，因此万科才有如此巨大的融资需求），过长的周转期使万科仍然难以面对未来的行业困境。一旦房地产价格下跌比如20-30%，股东损失可能达到50-80亿。万科在行业危机时的应对如何是关键所在，万科并没有经历一个完整的行业周期。当然更主要的原因是我为万科设立了过高的损失准备和过度追求安全边际。在4-6元区间一直未予买入。这也是一种贪婪吧。对我的惩罚可能就是在万科度过行业危机时的最低价将远远高于目前的价格。
　　
　　我们在上半年24元卖出苏宁后，又在下半年以几乎同样的价格部分地买回了苏宁。苏宁的核心竞争力仍未浮出水面，现有盈利模式的可持续性也不确定。但是其炫目的外延扩张和修炼的服务基本功以及成本的良好控制使模糊但诱人的前景在张近东的领导下有一线可能实现。百思买的成功则是让我下决定的最后的毒草。但是打开BEST BUY的历史走势，其跌宕起伏的程度。。。MGD.
　　
　　我们仍然会持有对封闭式基金的套利头寸，但基本上它属于现金头寸的范畴。只是在新的一年里，优良的投资机会将很难出现。
　　我在去年11月曾写了一篇小文来描述当前趋势和价值的关系，续在这里算对市场的一个分析吧（文笔和报告不太符，偷个懒，呵呵）：
　　有些本不是价值投资者所要说的，但是有太多的人对我们所身处的大趋势看不到方向。
　　市场或有一些调整，很多投资者和投机者心惊肉跳，不知所以，其实，我们应为我们能身处的这个时代感到庆幸。
　　几年的熊市吓怕了多少人，他们本应该在自己投入血汗钱后获得与国民经济发展大致相等的收益。但却在那个大赌场中损手断脚，世界各大证券市场早早开始上涨，我们则沉柯四年多。国民经济发展的利益被各个利益集团通过国家机器再分配了，只是轮不到广大人民（包括股民）。
　　但是国民经济发展的车轮仍滚滚向前，碾过了多少…..：（ 。
　　又积累了多少。
　　积累是自上而下的，现在中下层人民终于有机会分享经济发展的果实了，不要让别人拿了去，消费品的持续繁荣还将持续下去，我们也刚刚完成重化工的大规模建设，优势刚刚体现，真正的效益产出刚刚开始，资本的故事讲述只是起了个头，太阳只是升出了地平线。
　　
　　股改确实给了股民一些补偿，更重要的是它部分地改变了赌场的性质。股权激励虽属无奈，却是大小股东和管理层利益基本一致的立竿见影的选择。在当前经营状态下，改善一下业绩，对很多优势企业是比较简单的，压缩一下费用，提高一下周转，减少一些关联利益流出，他们本来就有那些效益的。当然也有的会作作帐。
　　
　　而我们的人民币的升值趋势是长期而刚性的（当然也会有大副贬值的那一天），嗜血的资本寻迹而来，不仅仅是QFII，一万亿美元外汇进来是要获利的，进不来的则扑向了H股，他们所掀起的风浪级别是我们（包括券商基金们）所不曾见的。
　　流动性泛滥不仅是外资，刚刚上市的银行们也有了扩张的能力和冲动，调的那点准备金率，还远远不能抑制。其它各路资金还没有完全醒来，等着市场先生给出越来越高的报价才会红了眼。
　　有很多投资者对股改后大小股东的套现行为忧心忡忡，却看不到企业回报。只是你一定要远离那些道德败坏的企业，不要和猪玩摔跤是投资的一项原则。
　　价值投资者对上面所言的大部分趋势是不必太在意的，原因是他只买在人类历史长河中能经得起时间和任何趋势变幻考验的企业。
　　
　　我赞同赵丹阳把管理放在第一位的选择，这也是中国市场的无奈吧。那些猪猡企业和豺狼公司应该一脚踢出价值投资范畴，和猪玩摔跤无论输赢你都是一身泥，而它却乐此不疲的。价值特质则是投资者见仁见智的，但因为根子都在格老，巴老那里，一个大厨作出的菜，吃客们详细品味后，感知也大抵是一致的。但自己作菜时，则因了各人的性格，喜好，取料的不同，而有所不同。价格是最难的部分也是最简单的，不要恐惧也不要贪婪，过分追求安全边际也是一种贪婪。
　　
　　相对前述的趋势，价值才是更大的趋势。
　　价值企业在繁荣与衰退中都稳定前行。币值的升跌无损价值的光茫。周期性在它们身上看不到痕迹。
　　
　　在新的一年里，兴业银行、平安保险、交通银行、中石油是值得研究的目标，但目前的市场状况，难以出现有安全边际的价格，有些小行业的领先者或值得关注，但我们能做的只有跟踪观察和耐心等待。90元的茅台大约高出我的估值10%，我们需要卖出10元成本的茅台吗？企业基本面稳键，并不断有惊喜。如果我们完全拥有茅台，我们会为少许溢价而出卖整个企业吗？卖出顶级企业之后，还有什么能引起我们的兴趣。在巨大的诱惑和恐惧下，没有价值依据的买进卖出只能让心灵倍受煎熬。
　　我对新的一年没有任何预期，茅台上100元，或下跌到50-60元，都不会让我大惊小怪。
　　祝大家身体健康，生活幸福。


作者：卧牛

yee2001

原帖由 龙腾上海 于 2007-1-20 13:37 发表
在巨大的诱惑和恐惧下，没有价值依据的买进卖出只能让心灵倍受煎熬。

仔细看了，不错的文章，目前的状况好像就是上面这句话的体现

treesflower

根本没有。。。。。。

价值仅仅是愚昧的人脑海里的幻觉

xboy

别人的茅台 10元 的成本。
呵呵
现在去买 100的
呵呵