花旗深度解读“汇率战争”,对我的思想有些冲击，是否更接近市场本质，请老师点评？

wilber983046

原文链接：http://wallstreetcn.com/node/21378
http://wallstreetcn.com/node/21379

1）弱势货币能买来幸福感 ？
下图显示了，国际清算银行从2000年开始计算的，一些主要货币的实际广义有效汇率的走势变化。如果货币走弱就是能实现幸福感的全部，那么美国、英国和日本将是很幸福的地方，新加坡和澳大利亚将是很痛苦的地方。这只是很基础的分析，但这也说明了，汇率问题不是问题的全部，起码不象汇率分析师说的那么重要（本币贬值能带动经济和就业）。就算不算最近日元的快速贬值，日元的实际汇率其实也是贬值的，因为主要的亚洲贸易伙伴国货币都升值了，加上日本的低通胀导致了实际汇率的贬值。

（黑线代表澳元，绿线代表新元，蓝线代表英镑，紫线代表美元，红线代表日元）

花旗深度解读“汇率战争”（上）

把货币汇率走势和实际经济表现联系在一起，看起来重新分析主导的因果关系是很重要的，这可能需要扭转传统的知识逻辑。经济基本面弱势的经济体需要依赖弱势的货币帮助其经济。而经济基本面强势的经济体就不需要依赖汇率的拐杖。所以货币走弱可能更多是经济潜在问题的一个症状，而不全是政策失误和结构性僵化的治疗方法。

澳元明显是另一码事。运气，就像生来就是富二代一样，往往能导致货币走强。澳大利亚位于中国的“对岸”，坐拥着大量的自然资源，而澳元的走势也非常好。然而，运气并不是一个政策选项。虽然经常听见对澳元被过分高估的抱怨，但很少人认为，相对于美国和日本，澳大利亚会因为澳元走强而失去吸引力。另一个很明显的现象是，欧元区的幸福感在1.3美元/欧元的时候要高于暴跌到1.2美元/欧元的时候，而在2011年早期欧元汇率维持在1.4的时候就更高了。其中的原因是，货币走弱并不是独立发生的事件，通常会伴随着对一些其它市场价格的影响，而人们感觉到的受经济活动水平波动的影响要远大于受货币走弱的影响。


2）弱势货币改善贸易状况
货币与贸易表现的相关性并没有平时人民谈论感觉到的明显。美元、英镑和日元的长时间贬值并没有大幅改善它们的贸易状况，而澳大利亚和新加坡的贸易状况却比十年前大幅改善。因为美国经济在2008年金融危机以后一直处于长期萎靡状态，所以美国贸易状况的改善在一定程度上可以用收入降低和进口需求下降解释。

认为竞争力水平毫不相关的观点明显是愚蠢的。然而，认为竞争力水平就是全部问题的观点看起来可以不加批评的接受，但实际上，汇率走势相对于贸易状况的变动是有长期和多变的滞后效应的，而同时，生产力增长、储蓄水平、投资生产力增长、人力资本投资、基础建设、联盟状况、税收、竞争力和监管体制这样的问题在更长期来说对汇率影响更大。必须明确，如果传统意义上衡量的竞争力就是问题的全部，那么贸易状况和真实汇率的联系就能马上全部列出来了。除了货币之外，影响贸易的还有很多其它因素。


3）汇率通过改变国际贸易中的相对价格降低贸易不平衡…
…所以这种方式是痛苦极少的。实际是，出口和进口相对于价格的弹性是很低的，但进口相对于收入水平的弹性却很高。如果你尝试通过本币贬值来降低贸易不平衡，那么你可能必须摧毁国内的购买力，正如冰岛人所经历的（如下图所示）。冰岛的货币在2007年大幅贬值，在一定程度上推动了出口的增长，但同时却是通过大幅降低国内以外币衡量的购买力，使得进口产品价格上涨到难以购买的程度，来消除贸易赤字。如果存在一个不得不解决的贸易不平衡，那变穷可能是最好消除贸易赤字的方法，正如欧元区边缘国家所发现的一样，唯一的方式就是挨饿。

（红线代表冰岛的进口，蓝线代表冰岛的出口）

花旗深度解读“汇率战争”（上）

虽然政策制定者一般会把汇率看成影响国内经济活动的巨大的外生性变量，但实情可能是相反的。其实，因为汇率大幅变动对经济活动的短期影响是很小的，所以如果资本流出导致某种货币的需求和供应出现空隙，那么该货币必须大幅波动太能利用贸易结余来覆盖这个空隙。相反，如果货币被用作稳定经济活动的工具（比如说外需突然下滑），假设其它环境因素不变，那么该货币也需要大幅调整汇率才能达到预期的目的。（可想而知，真实世界里汇率的波动是较小的，所以汇率不大可能是影响国内经济活动的巨大变量。）


4）为什么个别政策制定者喜欢弱势货币？
抱怨其它国家的汇率问题，是分散国内政策问题的注意力，政治家都喜欢避免冲突。外国的投资者和外国的政策制定者都没有国内的投票权，所以谈论不公平的竞争要比尝试通过创新性和结构性改革政策刺激国内经济活动要容易得多。

表面上来说，货币走弱能对价格敏感的行业带来好处（虽然我们一直强调，这些影响要远比想象中的小）。然而，考虑到（发达国家）大部分企业都尝试避开对价格高度敏感的行业，如果不这样做，很多企业就很可能必须和一些世界上最贫穷的人进行竞争，要比这些穷人做得更低价是很难的，除非极度幸运。而出售高端和差异化的产品就容易多了，因为大部分买家都愿意出高价格——这就是我们想说明的问题，对我们（发达国家）生产产品的需求是都对价格不大敏感的。


5）为什么整体来说，政策制定者都喜欢弱势货币？
当然，不可能做到所有货币同时贬值，但如果对邻国过分使用货币政策的恐慌加剧，这将给直接干预本币汇率或全面的政策宽松提供借口，而这些措施都是刺激性的。

实际上，美联储已经赢得了货币战争，因为新兴经济体和十国集团的政策制定者都在全球范围利用货币战争为借口，对市场进行干预，实施宽松政策和放大流动性。所以当每个都为加入货币战争，最终会导致集体性地货币宽松政策，在某些情况下，甚至加入宽松的财政政策。全球性的刺激政策就是美国政府一直所提倡的。而满足以下条件的经济体将是宽松政策的最终赢家：1）对货币政策刺激最敏感的；2）对通胀问题最漠不关心的；3）大宗商品价格上涨或其它对流动性敏感的经济现象，对通胀水平影响最小的。从这个角度看来，受益最大的应该是服务业和金融业高度发达的经济体，和资本市场会受流行性影响大幅上涨的经济体。

6）政策制定者是否应该加入货币战争？
通常会认为货币走强和通胀之间是一个权衡的关系。弱势的货币能带来更高的经济增长水平和更高的通胀，政策制定者一般会在增长与通胀间权衡出最好的选择。金融危机已经证明了，强势货币与国内资产市场的非理性繁荣也是一个权衡关系。现在的政策选择一般是介于一个比想要的更强势的货币与对国内资产市场实施更多的刺激之间。所以，加拿大、挪威和澳大利亚的政策制定者一直保持低利率而不大关注资产过分升值的问题，他们必须希望国内的家庭不要过分抬高房地产的价格或借太多的钱。

这是一个非常重要的政策选择。政策选择困局是：是应该保持低利率，同时寄望国内的家庭听从央行的劝告，在实际利率非常低甚至为负值的时候，谨慎地举债和购买资产，不然可能会存在走上资产负债表大幅收缩，经济大幅衰退的未来之路的危险；还是正面紧缩政策的后果，容许货币进一步走强。我们已经发现，降息并不能有效解决资产负债表收缩的问题。国际清算银行研究员关注了资产市场不平衡的现象至少10年的时间，但仍然没找到一个确定泡沫存在的算法——如果能确定泡沫是否存在，政策制定者就能知道接下来应该如何应对问题。使政策困境更复杂的问题是，资产价格泡沫的出现往往是普天同庆的，同时难以知道资产市场目前是否已经严重偏离经济基本面，崩盘的风险已经出现。



7）荷兰病
每个人都喜欢国内制造，同时也有很多大学生能解释为什么荷兰病是可怕的。荷兰病主要描述的情况是，一个经济部门突然爆发性增长（比如说大宗商品部门），导致本币大幅升值，而这将严重冲击情况没有前者有利的其它经济部门。澳大利亚央行行长Stevens已经指出，如果市场没有预期大宗商品价格或产量将大幅下滑，他不认同其它可交易商品部门向资源型部门的资源转移会大幅下滑的观点。可能可以通过财政整合措施或建立主权财富基金抑制当前需求，把繁荣带来的利益均匀分配到未来的数年里，但人为压低国内利率来引导国内外的经济繁荣就是一个值得商榷的政策选项。

从政策角度上说，问题并不是哪个是在合理的基线预测下最好的政策选项，而是哪个政策如果出现失误，最容易纠正。虽然都集中关注汇率问题，但国内资产价格过分升值的潜在风险可能更难解决——正如2008年末那样（金融危机爆发，澳元大跌），估值过高的汇率可以在短时间内大幅变动应对改变的经济环境。但如果资产价格被高估，家庭和企业过分借贷而失去还款能力，那么将需要很长时间才能把资产价格和资产负债表调整回均衡的状态。



8）为什么不干预？
关于干预，有一个劣币驱逐良币法则。这个逻辑是这样的，坏货币一般最终都会成为储备的投资组合。一种货币贬值的原因是投资者不愿意持有这种货币。如果不干预，这种货币会贬值到当地资产价格足够廉价来吸引投资者的程度，没到这个程度会继续贬值。通常观察主要货币的贬值，当竞争对手国发现别国货币的贬值幅度很大，那么它们就会进行干预支持贬值的货币。

是否需要进行干预，理论上来说，取决于是否能在给竞争对手带来痛苦前使币值回归到有吸引力的水平。单凭历史经验，痛苦一般来得比较快（这里说的不是贸易调整，因为贸易调整会在足够短的时间内完成，所以不存在干预问题，比如说冰岛货币的贬值）。所以，外汇储备的累积通常是因为来自竞争力的压力迫使其它国家购买美元或欧元，从定义上来说，这些国家其实在积累别人不想要的货币。

所谓的外汇储备多样化其实只是一种假象，因为如果你在周一使用你的货币买入其它坏货币（理应贬值的货币），到周二尝试卖出这些坏货币而买入具有市场吸引力的货币，那么坏货币就重新回到供过于求的状态，过多的供应会形成贬值的压力，这种压力会持续到你无法承受贬值带来竞争力下滑的痛苦而重新买入，或（可能性很小地）痛苦地坚持到坏货币贬值到均衡的水平。但最终，坏货币不得不找到一个价格，在这个价格上公共投资者或私人投资者都愿意持有该货币，而无论外汇储备管理者购买还是多样化出售，都不会影响该货币的超额供应。过去美元作为储备货币比重不断下滑，都是因为美元价值已经下滑，而并不是因为储备管理者能自由出售所持有的美元储备给私人投资者。



9）口头上的干预有效果吗？
理论上，冲销式的干预应该是有效果的，因为这是政策制定者意图的具体指示。在现在非危机的环境中，口头干预和在政策声明中提及汇率问题，对本币汇率会有短时间的影响，但看起来影响很快就会消退。交易员对口头干预的恐慌主要来自可能触发止损，而并不是单一巨大风险。然而，就像QE一样，虽然口头干预影响有限，但因为这种干预方式几乎是零成本的，所以在影响消退以后这种干预方式还是会继续出现的。



10）各国央行为什么不尝试瑞士央行的政策..
…给汇率划定一条明确的升值上限？答案是：a）只有面对通缩风险，不冲销的干预才不会引起一般的通胀风险，在这种情况下瑞士央行的政策才有效果；b）只有欧元区能从危机中逃离，才能保证购买的大量欧元储备能成功出售，瑞士央行的政策才有效。如果欧债危机继续深化，瑞士央行所持有的可能崩溃的外汇储备占其GDP的比重将越来越大，那么，瑞士央行划定的升值上限的公信力也会受到市场质疑。所以，瑞士央行的干预政策关键看得是运气（投机欧洲能解决欧债危机）。



11）各国财长为什么不尝试日本财务省的行动…
…威胁它们的央行来压低本币汇率？答案是：a）长期陷入通缩有助于降低对货币汇率波动和承诺干预可能制造的通胀风险的担忧；2）除非你是四国集团之一，不然央行扩大资产负债表规模可能引起通胀恐慌而冲击国内债券市场；3）只有在经济受到结构僵化和老龄化影响出现空心化现象，强迫央行宽松才有效。