中信四季度策略：超配六大板块 推荐10只金股

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投资要点
市场判断：未来影响市场的因素包括：一、业绩因素：三季报业绩预测整体向好，而银行股当前股价还没有充分反映近期的业绩上调，今后银行股将对市场走强起到进一步的推动作用；二、流动性：累计的宏调措施并不会大幅减少二级市场投资资金，负利率时代下的储蓄资金仍是投资主力；三、通胀态势：通胀环境下依然存在抵御通胀甚至受益于通胀的品种，他们将成为保值增值的渠道。结合这三点判断来看，我们依旧谨慎看好四季度市场表现。
投资主题：07年下半年通胀初现端倪，主要特征是范围窄、传导速度慢。
但未来通胀延续的客观基础存在，并可能从CPI延伸到PPI乃至资产价格等多种通胀形式。通胀的持续必然对企业成本、价格和盈利构成影响，并成为今后投资选择的重要线索。通胀背景下的投资主线有两条：一条是选择能够抵御通胀的行业，那些供需弹性小、定价能力强、资本密集型行业更能够抵御通胀；另一条是治理通胀可能带来的投资机遇，加速升值是应对通胀的治本之道，而升值本身会进一步提升资产类行业（如金融、地产等）的投资价值。
投资建议：建议近期超配银行、地产、钢铁、石化、医药、造纸六个板块。从资源重估角度分析，前期银行、地产及石油股表现则还未完全体现资源重估的价值，后市值得期待，钢铁、医药和造纸板块受益于通胀环境下行业集中度的提高，其上市公司的竞争力将得到进一步加强。A股组合推荐 工商银行(行情 股吧)、建设银行(行情 股吧)、万科、保利地产、 宝钢股份(行情 股吧)、中国石化、双鹤药业、岳阳纸业、中金黄金、泸州老窖十只股票，H股组合推荐工商银行、中国石化、中国神华、紫金矿业、中国海外发展。


一、近期A股市场分析
1、市场运行特征
尽管今年以来上证指数涨幅达到113%，指数上涨2877点，但快速上涨仅仅发生在3-4月份、7-8月份这两个阶段，这两个阶段涨幅累计超过60%，上涨点数分别超过2200点。
指数快速上行的两个阶段正好与两轮“业绩浪”相重合。3-4月份是一季报的披露期，7-8月份是半年报的披露期。一季报上市公司净利润同比增长98%，半年报经利润同比增长76%，均超过当时市场预期。这也是引发这两个时段指数快速上涨的重要原因。
上涨结构以蓝筹与绩优股为主
总体来看，今年三季度以来上涨结构有很明显的特征，主要以大盘股和绩优股为主，其中大盘股上涨46.6%，绩优股上涨52.8%，而小盘股和亏损股仅上涨38.15%、38.2%。这种上涨结构与中报业绩公布以及市场主导资金有着密切的联系。
与人们直觉相反，本轮牛市的并不完全是价值重估行情，业绩增长起到了至关重要的作用，如果从更长的时间看，在业绩推动与流动性推动的“双引擎”中，业绩的推动作用在不断上升。7－9月份市场主导资金的转换也是大盘股和绩优股成为市场热点的主要原因。
5.30以来监管者意识到机构投资者更能有利市场稳健发展，因此从6月份以来加大了基金的发行规模，6、7、8三月新基金共发行1614亿，今年前8个月共发行3929亿，而2006年全年仅为4062亿。新基金发行与老基金的继续申购推动7－8月份的蓝筹绩优股行情。
市场环境变化往往带来超额收益
上述投资机会得益于业绩和主导资金的变化，在7－9月份的行情中还有另外两种形式的变化带来的投资机会：一、上市公司行为变化；二、投资者投资理念变化。
上市公司行为变化，A股处于后股改时代，大小股东利益一致，大股东主动做大做强上市公司业绩时期，其中有两类典型代表：以资产注入直接增厚上市公司业绩的中国船舶（600150）和以通过二级市场增发融资实现主营业务迅速扩张的万科（000002），其股价都受到市场追捧，自项目有意向到目前，最高涨幅分别为652%、90%。两龙头股的表现有效带动了资产注入、增发主题投资。资产注入等外延式增长仍将给上市公司业绩带来惊喜，今年以来已有220家公司公布了增发预案，大都股价超于市场平均水平，以致监管当局不得不颁布《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》对此进行规范。
投资者投资理念变化，以对待通胀的观点为例，继6月份初公布的月度CPI系列数据以来（5月份3.4%、6月份4.4%、7月份5.6%、8月份6.5%），投资者逐渐意思到本轮通胀的上升是基于长期经济粗放式发展后要素价格的必然提升之上的，因此采取的应对措施发生了改变，由以前担心宏调——>如何使资产保值增值，操作上也从卖出周期股——>买入资源股（煤炭、有色金属），资源股成为通胀时代的宠儿。
2、未来市场的关注因素
估值处于高位
上文我们主要回顾了7－9月份的市场走势与投资机会，在当前判断未来市场向何处去以及投资机会在哪里，我们首先无法回避的是当前的市场估值状态。目前全部A股的动态估值水平已经达到了48倍，即使是 沪深300(行情 股吧)也达到了39倍，上证50指数也达到了35.5倍，可以说，采用各种估值比较方法都需要承认A股市场并不便宜。9月份市场涨幅已趋于放缓，震荡也开始加大，当前迫切需要我们厘清7－9月份支撑市场上涨的因素是否仍然存在以及指出未来有何新的变化会主导市场。


未来关注的重点我们认为可能影响四季度市场走势的因素主要有三个：一、业绩走向，特别是三季报业绩；二、流动性，国内资金流向；三、通胀的发展。
三季度业绩问题：今年一季报和中报业绩实现了快速增长，同比分别增长98%、76%，如上文所言，业绩快速增长推动了今年指数的上涨，但也由于上半年增长较快，部分投资纷纷担心下半年的业绩增长速度问题，特别是在去年下半年基数比较高的情况下。我们认为没有必要过度地担心业绩增长下滑，对三季度业绩的判断可以从现有的市场利润结构了解未来可能的变化。
从中报行业利润情况来看，前10大行业利润占整个市场的90%，前5大行业占市场的75%，其中第一大权重行业——金融行业利润占整个市场的38.3%，前5大权重行业的盈利变化方向将显著改变整体利润水平。
从9月份以来行业盈利预测变化来看，大多数行业盈利仍在向好发展，前5大权重行业中金融行业盈利上调2.48%，钢铁行业上调0.07%，交通运输行业上调1.32%，有色金属行业上调1.94%，仅化工行业盈利发生的微弱的下调，下降0.78%。从股价反应来看，市场还未对调升盈利产生正反馈，如金融行业9月份仅微涨，其中银行股还处于下跌状态，我们认为随着银行股走稳将对市场走强起到进一步的带动作用。
流动性问题：9月18日，今年已经5次加息，7次上调存款准备金率，部分投资者担心多次宏调措施累积效应将对二级市场流动性和实体经济产生影响。我们认为就流动性而言有两个观点：首先，在美元走弱、人民币升值的环境下，因外汇占款而扩大投放的基础货币，所带来的流动性过剩需要央行作出更大的努力来对冲，整体上流动性宽松的状况不会改变；其次，银行间贷款内资金并不是二级市场证券投资资金的主力，目前加息和上调存款准备金率并不能有效影响储蓄资金回流。
根据中信宏观组研究数据显示，自2004年初以来，固定资产投资中银行贷款来源的资金规模累计为5286.8亿元，银行新增中长期贷款的资金规模累计为5192.2亿元，二者之比为1.02，几乎相等。也就是说，银行的中长期贷款基本完全计入了企业的固定资产投资。从短期信贷数据来看，信贷企业的短期投资与货币资金和短期借款的比重一直处于下降趋势，目前皆仅为2%左右，并不足以用于推动市场上涨。
通胀加速，负利率环境下的投资选择：CPI有加速上涨之势。最近4个月CPI同比涨幅为3.4%、4.4%、5.6%和6.5%，1-8月CPI累计上涨3.9%。这种通胀水平已经显著超出了货币当局可容忍限度。通胀已经给广大中低收入群体的生活带来压力，尤其是农村地区自去年11月以来，物价上涨幅度连续高于城镇，中央农村政策的实惠在一定程度上被通胀所抵消。物价走高也加深了实际利率为负程度，使中低收入群体利益进一步受到侵害。
因此，当前环境下，我们必须仔细考虑通胀环境下如何使资产保值升值的问题。一个简单的选择是投资资源股，如上文所提到的最近涨幅较好的煤炭、有色金属类资源股，不过这类股票似乎已经得到了市场的相当认可，后期是否还能获得超额收益是值得思考的问题，相对而言，土地、金融垄断牌照、石油类资源股的投资机会还未完全体现，值得投资者重视。
在人民币对外升值和对内贬值大环境下，除了资产重估的故事之外，另外一个投资角度可能是在行业集中度提升上，CPI之所以上涨，与很多下游行业的集中度提升有关，否则完全竞争格局下，价格无法实现有效传递，因此对这些产品价格上涨的行业有必要重点关注。
更深层次地思考，CPI的上涨（其本质是劳动力短缺带来的工资上涨，以及水电油气利率等要素价格的上涨）也会反过来加速很多行业集中度的提升（正如日本当年升值一样，推动了日本制造业核心竞争力的提升）。因此，人工成本高、要素投入大的那些行业的集中度的提升，出口加速增长，应该是一种历史的必然。这些行业（如纺织、农业、食品饮料、工程机械、汽车、医药）龙头公司值得关注，当然，这种投资机会需要更细致的研究，因此本次策略的投资主题围绕此展开。
二、通胀与投资的全景分析
1、通货膨胀：成因、特征和未来趋势
中国CPI自06年11月份开始上升，07年下半年增速加快，8月份同比增长6.5%，创出11年来的新高。这引发了人们对通胀问题的关注。
本次通胀的成因、特征：
通货膨胀本身是一种货币现象，其根本原因在于过多的货币追求较少的实物，这一点对任何通胀的产生都是相同的。不过，每一次通胀都有着自身具体的促发因素和表现特征。
今年出现的通胀有两个明显特点：
第一，今年通胀主要表现为CPI上涨，暂时还没有传导到PPI，这与上一次出现通胀（04年通胀）形成鲜明对照。04年的通货膨胀首先表现为PPI的上涨，并进而拉动CPI上涨。（在04年通胀高峰时，PPI同比增长8.4%，CPI同比增长5.2%。而07年目前的通胀情况，PPI依然处于2.56%的较低水平，而CPI已经上升到了6.5%的相对高位）。
第二，07年CPI上涨还仅仅局限于食品，8月份食品同比涨幅18.2%，但核心通胀（非食品）依然处于非常平稳的水平。根据计算，今年年初以来CPI上涨中有82%的幅度是由食品上涨贡献的。
从这两个特征看，本次通胀目前的范围仍然比较狭窄（还仅限于CPI中的食品类）；而且通胀扩展的速度会相对较慢（处于上游的PPI很容易向下游CPI传导，而反向传导的速度会相对较慢）。
根据传统经济理论，经济学家判断通胀趋势时往往会只关注核心（非食品）
通胀率，而忽略波动性较大的食品部分。但这一点在当前中国并不适用。一方面是因为食品在中国CPI篮子中占据了33.3%的份额（远高于美国的15.1%和日本的25.9%，见表1），这决定了剔除了食品的通胀率会严重缺乏代表性；另一方面是由于中国食品价格不仅仅是食品供需决定的，背后有着更为深刻的要素价格问题。例如，本次猪肉价格上涨并没有引发农民的快速补栏，很重要的一个原因是农村劳动力机会成本提升（农民在城里打工的收入要高于回家养猪的收入），食品价格更多地反映了其它要素价格的相对变动。因此，我们不能忽略食品因素所反映的非食品价格信息。
本次通胀的未来趋势和演化形式
从历史上看，中国经历了1987、1993、2004等多次通货膨胀。每次通货膨胀的表现形式有所不同，但核心的原因都可以归结到货币过多。1987年是由于财政赤字引发的过多货币供给，1993年是由于信贷失控引发的过多的货币供给，2004年是投资拉动引发的信贷扩张，而2007年的通胀也是在流动性过剩的环境下产生的（当然短期促发因素是食品供给暂时性短缺）。
如果我们观察历史上CPI与货币供应(M2)之间的关系，我们可以发现每当货币供给过多，都会在随后的12-16个月内引发CPI的上涨。（当然，细心的人注意到最近2-3个月情况有些变化，在M2没有继续上涨的情况下，CPI依然继续上行。这是因为M2当前已经不能完全反映金融体系的货币流动性，有相当一部分流动性流入到资产市场（如股市和房地产），而不是体现为M2，见图18）。
我们判断中国流动性过剩问题短期内不会结束（即使在加速升值的情况下），货币供应、外贸顺差甚至银行信贷等都还会维持在相对高位。这些都是未来通胀率的先导性指标。中国通胀率走高的客观基础依然存在。
另外，还需要考虑中国当前特殊的发展阶段。中国股市正在经历一个牛市增长阶段，而根据各国的历史经验，牛市的过程往往具有经济增长、流动性增长和通胀水平提升等伴生现象。这也预示了当前出现的通胀率提升有着进一步延续的可能。
下面紧接着的问题是，如果我们认为通胀依然延续（这种通胀率走高或许并不始终表现为CPI），未来的通胀率将以何种演化形式存在？CPI固然是通胀的重要表现形式，我们认为未来通胀还会蔓延到另外两个方面：
第一，如果CPI上涨持续，必然导致工资的上涨，并进而引起其他商品（包括PPI）的全面价格上涨。当然，目前对这个问题大家存在争议，有人认为劳动生产率增速高于工资增速，单位产出的工资成本可能是下降的。但我们认为中国劳动力供求的核心问题并非总量不足，而是结构非均衡导致的局部不足，特别是中高端劳动力不足。在产业升级（表现为劳动生产率提高）背景下会出现工资的结构性上涨，并进一步过渡到其他商品，而流动性过剩会加快这一进程。
第二，当前的CPI上涨会引发人们的保值行为，从而促动资产价格的上涨（资产价格上涨同样也是通货膨胀的一种表现）。与80-90年代不同，人们在CPI上涨阶段不再是购买日用品来保值（80-90年代没有其他投资渠道），而是投入到金融资产和房地产市场来实现保值，从而赋予了通货膨胀更新的内涵。
2、通货膨胀：对股价和盈利的影响
在通胀的环境下，股市收益率和企业盈利都会受到相关影响。而通胀对股价和业绩的传导机理特别值得关注，这是正确进行通胀条件下投资选择的前提条件。
通胀与股价的关系：
通胀是一种价格水平的变化现象，这也必然会反映到股票价格上。根据红利折现模型，股票价格取决于三个因素：预期分红（D）、必要回报率（k）和分红增长率（g）。这个股票价格模型也同样适用于整个股票市场。
而必要回报率（k）也包含了三个因素，即名义无风险利率、预期通胀率和风险溢价，必要回报率就是对这三者的补偿。如果预期通胀率走高，投资者所要求的必要回报率（k）也必然相应提高，这样才能抵偿所负担的风险。
在上述的这个简单的股价模型中，预期分红和分红增长率是不会轻易发生变化的（除非经济环境和公司股利政策发生重大变化）。在这种情况下，如果通货膨胀率走高，直接的后果是股票价格要下来，这导致股市的收益率走低。
上述分析还只是理论上的，我们通过美国股市来进一步检验实际情况。
从通胀角度看，美国经济从1956年起经历十分清晰的三个阶段。1956-1967年美国经济的通胀水平较低，这一时期的年平均通胀水平只有1.98%；1968-1981年期间由于石油危机等原因，美国进入了历史上通胀水平较高的阶段，这一时期通胀水平达到了7.6%；而进入1982年以后，美国通胀水平走低并始终保持在相对较低的水平（尽管略有起伏），这一时期通胀水平为3.1%。
而从美国通胀周期中的不同阶段股市表现看，低通胀时期的股市收益率要明显高于高通胀时期。例如，1968-1981年高通胀阶段，美国股市的年平均收益只有3.17%，如果剔除通胀因素，则是-4.45%。而在通胀率保持较低水平的时期，股市收益率则相对较高。例如，1956-1967和1982-2006这两个低通胀时期中，美国标普指数表现要明显好于高通胀率的70年代。而且，这两个阶段剔除通胀后的实际股市收益率比70年代的同一指标还要更好。
根据我们在股利折现模型中所分析的通胀率与股价的逻辑关系，我们判断上述实证结果并不是一个偶然现象。在高通胀时代，合理股价会受到压制，股市的平均收益率也会降低。
当然，这里面需要注意两点：第一，股价（股票收益率）不会对通胀率作出即时反映，因为人们调整通胀预期还需要一段时间，因此，在通胀走高的初期股价（也包括股票收益率）并不见得有负面的反应，但如果当人们的通胀预期形成后，我们就会从股市中看到负面的效果。第二，物价水平的走高需要达到“通货膨胀”的水平，一般意义上的物价波动已经被淹没在各类噪音之中，很难体现到股票价格和收益率的变化上。
另外，我们认为还需要值得特别提醒的是，美国是一个相对稳态和成熟的市场，在这样的市场中，股票并不能有效对冲通胀风险。但美国的经验可能并不完全适用中国市场。例如，在通胀预期走高的情况下，中国市场的投资者会加大对股票市场的投资来保值和对冲通胀风险，这在金融产品依然相对缺乏的中国市场依然是可行的。因此，通胀预期和股市收益率之间的负向关系在中国市场是否成立，还有待观察。
通胀与企业盈利的关系：
相比较而言，通胀与企业盈利的关系要更为复杂一些。因为通胀本身可以通过成本、价格等多条途径来影响企业盈利，很多的传导机制还是彼此对冲的，因此，我们无法直接判断通胀与企业盈利（如ROE）之间的关系。不过，财务分析中的杜邦分析还是可以帮助我们间接分析通胀率与企业盈利之间的关系。
根据杜邦分析，企业的盈利能力（如ROE）是资产周转率、销售利润率和财务杠杆率这三者的乘积。而通货膨胀率与这三者之间有着较为明确的经济关系。
杜邦分析式：
ROE =资产周转率×销售利润率×财务杠杆率
首先看资产周转率，资产周转率=销售额/总资产。在通货膨胀高涨时期，企业的销售额是按照当期价格确定的，而企业的总资产（特别是固定资产）是按照历史成本确定的。由于计价基础不同，通货膨胀可能放大销售额，但对总资产的放大程度相对较小。如果通货膨胀幅度足够高、持续时间足够长，企业的资产周转率就有提高的倾向（尽管这种提高并不意味着企业经营效率的提高）。因此，高通胀时期往往伴随着资产周转率的提升。
其次看销售利润率，销售利润率=净利润/销售额。净利润和销售额都是按照当期价格确定的，因此并不存在价格扭曲。但是，并不见得所有的企业都能够把成本上升转嫁出去。在不能提价的情况下，上升的成本会侵蚀净利润，从而降低销售利润率。
第三看财务杠杆率，财务杠杆率=总资产/净资产。总资产和净资产的计价方法相同，并不会受通货膨胀的直接影响。（当然，通胀总体上是有利于负债方，而不利于债权方，但这是另外一个问题，并不直接影响财务杠杆率）。
上述的分析有两点需要注意：第一，我们只是假定其他条件不变的情况下，通胀率与影响ROE的三个因素之间有着某种经济联系；第二，ROE的三个因素不仅与当期通胀率存在某种联系，还受到历史通胀率的影响，以前通胀率的累积效果也会影响到当期。
最后，我们判断一下通胀率与企业盈利能力（ROE）和盈利增长率（如净利润增长率）之间的关系。第一，由于通胀率对周转率和销售利润率存在对冲的反向作用，最终对于ROE的影响取决于对冲的结果。（但我们相信，对于经营稳定的企业，销售利润率比资产周转率更能影响到企业的ROE）；第二，由于财务会计是不做通胀调整的，在通货膨胀时期企业会计利润有被高估的可能，从而导致名义盈利增长率也可能比较高（但经过通货膨胀调整的实际利润增长率不见得高增长）。


为了求证通货膨胀与企业盈利之间关系的逻辑判断，我们计算了美国股市1956年以来不同通胀时期的企业盈利表现情况。结果基本符合我们的逻辑判断：1、通胀率与资产周转率呈正相关关系，与销售利润率呈负相关关系，与ROE的关系则并不确定。2、在高通胀时期，价格幻觉会出现在企业盈利中，企业名义利润增长率比较高。
我们的后续判断是，影响企业盈利的因素很多，而且通胀对企业盈利的影响也是多种渠道的。而各个行业（或者公司）的供需弹性、定价能力、资产周转率和销售利润率对通胀率变化的敏感程度等都不尽相同，因此，从行业的层面地分析比企业总体层面地分析能够告诉我们更多的信息（这是我们下一节的内容）。
3、通货膨胀：抵御通胀的行业选择
我们前面判断中国的通货膨胀并不是短期现象（我们所说的通货膨胀是广义通胀，不仅仅局限于CPI），而且通胀本身也会影响到股票价格和企业盈利，这对于产业利润和股票投资具有重要意义。
在出现通货膨胀的情况下，不容忽视的是通货膨胀将带来企业成本的提升，可能对企业经营产生不利影响。在这种情况下，只有选择那些供给弹性比较低、定价能力比较强、涨价空间比较大的行业，才能够更多地分享通货膨胀带来的收益。我们将主要从以下几个方面来挖掘潜在的投资机遇。
供需弹性：
供需弹性是判断一个行业抗通胀能力的重要指标。我们知道，企业商品价格除了受制于本身价值外，还受制于供需弹性系数。那些供给弹性低、需求弹性低的行业均具被较大的涨价空间。
如果在需求增加的情况下，供给并不能等量增加；或者价格提升的情况下，需求并不能相应减少，这样的行业涨价空间较大。例如，本次通胀之所以从食品（特别是猪肉）开始上涨，就是因为食品的短期供给不能够很快提高（供给弹性偏低）。
供给弹性比较低的行业包括了资源品行业（如采掘、有色、土地等），由具有较高的供给稀缺性，因而抵御通胀能力较强。在通胀的环境下，资源品行业的价格和业绩上涨空间更大。例如，2003-2004年间，中国股市股票涨幅最大的十家企业就有三家是有色金属。另外，资源品还具有一般商品和金融产品的双重特点，在流动性过剩的前提下，资源品由于低风险高收益自然会成为资本追逐的对象，这部分需求并不是市场真正的消费需求，而在很大程度上由商品变成了保值品。例如，在今年的7-8月份，有色金属行业再度成为涨幅最大的行业。在货币推动的通胀环境下，相信资源品的价格强势有望延续。
需求弹性比较低的特别消费品行业(如高端白酒、医药等)，由于具有较高的价格转移能力，也是抵御通胀的良好品种。这一方面是由于人们对消费的需求具有相对刚性，企业可以将成本转移给最终消费者，这一点对于具有品牌和高端的消费行业尤其适用，如高档白酒和医药企业。另一方面是通胀改变了未来的价格预期，人们更愿意扩大当期消费。
与上述行业相反，一般消费品行业要么由于供给弹性高（04年以后多数消费品存在供给能力过剩），或者需求弹性低（可替代性很强）则缺乏抵御通胀的提价能力。
定价能力：定价能力也是判断一个行业抗通胀性的重要纬度。供需弹性、行业集中度等因素都会间接影响到行业的定价能力。然而，供给弹性和需求弹性是理论经济学概念，我们无法直接计算各个行业的弹性系数。而各个行业的集中度水平和变化也缺乏可靠的统计数据。因此，我们利用一个变通的方法来计算各个行业的定价能力。即利用1999年以后各个工业行业月度的价格变动（以PPI表示）、销售变动和利润变动的相关系数来间接表明各个行业的价格转移能力。
第一，我们计算各个行业的价格变动（以各个行业的PPI表示）与各个行业的销售收入增长的相关系数，以判定各个行业的定价能力。如果正相关程度越高，则可以理解为行业定价权相对较高（涨价不会对销量产生负面影响）。
如果负相关程度越高，则意味着企业定价权相对较低。这样的计算虽然并不足以判别各个行业的绝对定价权能力，但可以判定各个行业定价权的相对排序。
而根据计算结果，我们发现上游的资源开采类行业相对定价能力较强，特别是钢铁、有色金属、煤炭、金属冶炼加工等，销量与产品价格相关系数达到0.9以上。
第二，我们计算各个行业的价格（同样以各个行业的PPI表示）与各个行业的毛利率的相关系数，以此来判定行业涨价对利润的影响。如果正相关程度越高，则行业涨价对利润有正面影响，反之则表明涨价的转移能力不强（无法让消费者接受涨价）。根据计算结果，我们发现煤炭、有色金属、钢铁等行业随着涨价盈利提升程度最为明显，而制造业中下游端的如电器机械、专用设备、橡胶、塑料行业随着价格提升毛利率却在下降，行业的价格传导能力不强。
成本结构：
成本结构也是判定一个行业抗通胀能力的关键因素。我们知道，一个行业（或者企业）的成本结构分为固定成本和可变成本，固定成本主要体现为资产的折旧和摊销，这部分成本采用历史价格计算，这基本不受通货膨胀的影响；可变成本指当期的营业成本和各项费用，这是以当前价格计价的成本，这部分成本受通货膨胀的影响比较显著。
不同行业的成本结构是不同的：固定成本占比较高的行业，在通货膨胀环境中能够更大程度抵御价格上涨带来的成本压力；而可变成本占比较高的行业，在通货膨胀环境中，成本压力较大。
根据我们的计算，路桥、公路、铁路、水路、港口、机场、通信运营、水电、酒店、航空、钢铁等行业固定成本占比最高，其成本端受通货膨胀的影响最小。而贸易零售、家电、计算机、金属制品、专用设备、电气设备、塑料橡胶等行业，固定成本占比相对低，其成本端较容易受到通货膨胀的影响。上述分析结果与历史经验也相符合。例如，03-04年通胀高涨时期， 公用事业(行情 股吧)、交通运输行业利润增长水平相对较高，个股涨幅表现也居前。这其中可能有着成本结构更能抵御通胀的原因。
4、通货膨胀：治理通胀带来的投资机遇
既然通胀预期成为了经济中的隐忧，相应的治理政策也就会随即而致，这也会对今后的投资产生影响。但究竟采取哪种方法来治理通胀呢？升值、加息、上调准备率、压缩信贷等各种方法似乎都在尝试，但那一种才是真正的治本之道呢？对这个问题的回答必须从要从更高的视角来重新审视中国的通货膨胀现象。
加速升值是通胀的治本之道通胀本身也是个币值的问题（对内币值）。而中国人民币却出现了对外升值和对内贬值并存的现象。而从经济本质上讲，一国货币价值是经济健康程度和长期经济增长率的体现，因而内外价值的升降方向应该是一致的。然而，当前的人民币的内外价值走向出现差异，而且有不断扩大的趋势。
之所以导致这种现象，与中国当前的经济模式和汇率政策密切相关。当前中国形成出口导向型经济，大量的贸易顺差积累了巨额外汇储备，外汇储备成为了国内货币供应量的最重要的源泉。但中国现行的汇率调节灵活度小（即使是在汇率浮动有条件放开的情况下），人民币升值的压力无法通过调整汇价释放，对内通胀的压力就同步积累，或者说是压抑的对外升值加剧了对内贬值。
正是由于出现了上述现象，宏观经济决策一方面要抵御对外通胀的压力，另一方面要防止对内贬值的趋势。而已有的政策工具，如加息、上调存款准备率、公开市场操作等等虽然对局势恶化有一定抑制作用，长期有效性却值得怀疑。但我们认为加速人民币升值将是真正的治本之道，这可以从本源上抑制过度流动性的产生，也可以消弭对内通胀的趋势。
加速升值带来的投资机遇从理论上讲，一国货币加速升值有利于经济中的非贸易部门，包括了金融、地产等行业。这是因为：第一，加速升值表明一国资产价值处于上升态势，这自然会引发更多的需求；第二，在币值上升的过程中，进口价格会下降，这对国内的可贸易品价格产生下拉作用，但非贸易品部分则不会受到这种影响。
我们从日本的升值过程中，可以清晰地看到上述特征：
第一阶段（1985年到1987年）：广场协议后日元加速升值，日经指数快速上涨，而金融、地产成为了领头板块；第二阶段（1987年到1988年）：日元小幅波动，随着日元经济的强势，对投资敏感行业的业绩出现大幅提升，钢铁、海运、造纸、汽车、机械、橡胶等板块开始大幅上涨；第三阶段（1989年到1990年）：日元汇率略有走软，大盘股上涨乏力，小盘股行情启动，金属制品、采掘、机械、服务、建筑、精仪、批发零售、有色等小盘板块大幅上涨，此时市场在高估值下已经非常脆弱；第四阶段（1991至1992年）：日元继续小幅波动。日元泡沫破裂，各板块全面下挫。
在日本当年完整的牛市周期中，周期的各个阶段的强势板块各不相同，导致各个阶段领头板块的因素也很多。但在日元快速升值阶段，金融、地产等资产类股票表现最好，汇率因素是这一时期的主导性因素。
尽管中国人民币始终处于缓慢升值过程中，在无外因的情况下，这种缓慢升值预期依然会得到维系，但国内通胀因素抬头作为一个新的因素，可能会加快今后的升值速度。而日本加速升值期间的投资经验，或许值得我们重视。

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三、行业配置与行业展望

上文着重回答了对当前市场如何判断以及如何从通胀角度挖掘投资机会两个问题。在判断中国的通货膨胀并不是短期现象情况下，未来通胀本身将会更深刻地影响到股票价格和企业盈利，我们认为只有选择那些供给弹性比较低、定价能力比较强、涨价空间比较大的行业，才能够更多地分享通货膨胀带来的收益。从中可以发掘煤炭、有色、土地、白酒、医药、钢铁、交通运输等行业的投资机会，这是从自上而下的角度进行选股思考，不过我们依然不能忽略自下而上选择可能存在的机会。

1、自下而上的行业选择

根据中信证券研究部最新预测，中信证券行业研究员重点覆盖的29个子行业共300家公司在2007年的市盈率水平为40.6倍，2008年盈利仍将保持32%的增长。从具体行业来看，造纸、航线机场、房地产、建材、传媒、白酒、零售利润增长幅度要大于其他行业，有色金属、电力行业利润增长较慢。从估值水平来看钢铁、石化、公路相对较低，航空、传媒、白酒、商业零售处于市场估值最高端。

2、综合行业配置

在结合“自上而下”产业结构嬗变带来的主题投资机会与“自下而上”配置方法之后，我们建议投资者近期超配银行、房地产、钢铁、石化、医药、造纸六个板块，个股方面我们向投资者 工商银行(行情 股吧)、建设银行(行情 股吧)、万科、保利地产、 宝钢股份(行情 股吧)、中国石化、双鹤药业、岳阳纸业、中金黄金、泸州老窖十只股票的组合。

9月份以来上证指数在5000点以上波动，恐高情绪蔓延在很多投资者的心中，部分投资者也采取小幅减仓，离场观望的操作，我们认为在回答是走是留的问题之间仍需要首先问这么一个问题，资金撤离股票市场能干什么，是否有更好的投资渠道，在物价不断上涨的今天能否使我们的资金保值增值？

我国目前的投资渠道仍然比较狭窄，除了股市，楼市，一些艺术品市场之外，普通居民仍无更好的增值渠道，而随着国家对房屋交易费用的加大，楼市投资成本正处于不断提升的态势，艺术品市场则需要更专业的判断知识，这样看来股市仍是居民储蓄资金保值增值的重要渠道。

本次策略研究，我们亦围绕通胀环境下的如何保值增值主题展开，通胀投资主要可以延循两条主线：

一，是从资源重估的角度，在此逻辑下，煤炭、有色金属、土地、金融牌照都是较好的投资标的，从前期股价表现来看，市场对煤炭和有色金属重估的价值认识比较透彻了，而地产股和银行股表现则还未完全体现资源重估的价值，后市值得期待。石油是另一个资产升值的资源品，伴随着中石油的回归，中石油和中石化的价格将都会被重估，尤其是新的勘探技术下，新的油气田在不断被挖掘，作为中国最大的资源股，其价值值得投资者重新审视。

二，通胀投资的第二个角度是从行业集中度出发，这个角度并不像前者那么容易挖掘，需要对通胀结构有比较深入的了解才能，本轮CPI持续上涨与很多下游行业的集中度提升有关，因此，下游提价的行业公司具有投资价值。

与此同时，CPI的上涨，其本质是劳动力短缺带来的工资上涨，以及水电油气利率等要素价格的上涨，要素价格上涨也会反过来加速很多行业集中度的提升，正如中信研究部最近在浙江调研时看到当地纺织品行业的集中度提升的情况一样，我们认为这种局面，正如日本当年升值一样，推动了日本制造业核心竞争力的提升。因此，人工成本高、要素投入大的那些行业的集中度的提升，出口加速增长，应当是一种历史的必然。这些行业如钢铁、机械、汽车、医药、纺织、造纸、农业、食品饮料的龙头公司从中长期来看都具备良好的投资价值，结合短期估值和可能的触发因素来看，我们看好钢铁、医药、造纸。

在我国宏观经济持续增长不会有大起大落的情况下，银行资产质量保持稳定，同时宏观紧缩保持银行资产收入增长在预期之内，上调利率等调控手段对银行股价的影响是中性的，如果进一步考虑到活期存款一般少加息或不加息，则实际影响往往是正面的。

在当前升值及资金推动趋势下，好像一场不可阻挡的群众运动，分析师不能扭转趋势，只能预测疯牛发狂的程度或可接受的极限。如果让我们测一下银行股可以上摸的极限估值，我们可以以美国1935－2004年净利润年增长率19%为依据，假设中国银行业未来15年左右复合增长率更高可达30%，则银行业乐观现金流估值可到PE60倍。招商作为最好的银行，我们给到这个水平，目标价为50元。工行作为大银行中的最优者，考虑综合经营放开后的突破，第一目标价9.56元。

资产质量何时会恶化，根据中美银行逾期贷款增长与GDP增长率的滞后一二年的较高相关性，考虑07年加大宏观调控力度，经济增长率略有下降可能在08或09年，资产质量恶化也可能在09年下半年或09年以后才出现。因此资产质量的拐点在一年内应该还不会到来。当然，我们也会密切关注拐点出现的任何迹象。

（4）石油化工：中国资产的增长故事

通胀环境下投资能源股是较好的选择，中国石油、中国石化和中国海油是我国最大的石油资源股。高度垄断的石油石化行业将充分分享中国经济的成长，诞生出世界级的顶尖石油石化公司。

中国能源行业是典型的寡头垄断格局，以提供上游资源为主的中国石油和炼化一体化的中国石化分享了中国80%的上游市场和90%的消费市场，由于当前业务结构的差异，相互渗透对方的市场成为战略目标。

中国石化分离可转债(行情论坛)的发行可以扭转公司目前流通股本过小的局面，同时川气东送工程也将在2010年为公司贡献收益，从未来的募投项目和发展前景分析，会继续强化公司在中国的能源化工基地地位。

中石油的上市将为石油石化行业估值提供新的估值标准，从而打开了行业的估值空间，其定位可以作为行业估值的一个基准，我们保守判断，25倍的PE是一个估值的低端值，这一估值可能会改变石油石化行业长期估值偏低的格局。

中国石化的理性和当前市场的热度显然不相符，中国石化已经是市场中最为便宜的蓝筹股了，A/H价差的困扰是资本市场长期要面对的挑战，这个不是公司估值的决定性因素。就目前判断，我们认为公司三季报业绩将在0.17－0.18元之间，全年应该在0.78-0.82元的区间波动。

在原油价格达到80美元的时候，国内的成品油价格仍然维持在2006年上半年的价格水平。今年以来资产价格连续飙涨，猪肉价格在涨，房价在涨，财富效应的释放已经使油品成为廉价的商品，这是不正常的，这一上涨必然会带来将来油品价格的上涨，我们判断将来油品涨幅50%才可以和现在的整体价格水平相符。

BP的成长案例或许会成为国内石油石化公司成长壮大的一个案例，在公司市值做大以后，利用资本市场去收购兼并会成为一个捷径。1987年，英国政府决定把政府掌控的BP全部股权向公众出售，到1991年，国有股比从50%降到了1.9%，此时处于困境中的英国石油公司迎来了转机，公司迎来了史上最大的发展机遇，在1998年，以“蛇吞象”的方式成功并购了美国的阿莫科公司，接着又并购了阿科和英国的burmah嘉实多公司，2003年BP一举成为世界上最大的一体化能源化工公司。

（5）医药：行业集中提升促进盈利能力提高

医改推动医药行业巨大发展。我们从政府投入增加带来新农合和社区医疗市场增长、医疗需求释放，就诊率提高带来的市场增长分别测算，前者可能带来医药市场规模约900-3400亿元，药品市场规模约450-1700亿元，后者带来药品市场规模约1000-4500亿元。前者市场规模小于后者，我们认为，这可以理解为由于政府的投入增加，解决了“看病难”和“看病贵”问题，从而促使人们原来被压抑的医疗保健需求得以释放，从而带来市场的巨大增长。统计局数据显示，2006年我国医药制造业实现销售收入4700亿元。也就是说，医改有可能带来药品市场翻倍的增长。

我国医药制造业飞速发展的同时，也面临着医药企业过多过小，过度竞争的问题。我国的制药企业在20世纪80年代初期只有800余家。20世纪90年代，某些地方政府部门为了发展地方经济，盲目创办投资小、利润高的制药企业，使得制药企业的数量迅速增长至4000-5000多家。相比之下，作为世界最大药品市场的美国拥有的制药企业还不到2000家，而将医药产业作为国民经济支柱的德国制药企业也仅有1100家，英国则更少，只有330家。

我国除了制药企业数量过多外，企业的规模也相对较小。按照2003年以前我国大、中、小型企业的划分标准（生产用固定资产原值1亿元以上的为大型企业），我国大型医药企业的占比一直在15%以下，按照2003年颁布的新标准（从业人员2000人以上、销售额3亿元以上、资产总额4亿元以上的为大型企业），我国大型医药企业的占比只有1.03%。我国制药企业的销售规模与世界级制药企业的销售规模相去甚远。

企业过多过小，势必造成我国医药行业的集中度相对较低。2005年，我国前十大制药集团销售收入的市场份额合计不到13%，远低于世界前十大制药公司销售收入合计的市场份额。从1991年～2001年的历史看，排名首位的企业市场份额一直不足5%，前4位企业的市场集中度（CR4）不足10%（除1993年外），前8位企业的市场集中度（CR8）不足15%（除1993年、2001年外）。

我国医药行业的集中度与世界其他国家医药行业的集中度相比也非常低。

医药行业的监管在不断加强，小而差的企业被加速淘汰出局，促进了优势企业的业绩增长，行业的集中度迅速提高，利润向优势企业聚集。2006年上半年全国医药工业百强企业前10名、前20名、前50名和前100名销售收入所占比例分别为23.04%、29.07%、38.54%和46.86%，同比增速分别为4.03%、2.87%、2.38%、2.26%，呈现出排名越靠前增速越快的现象，说明在目前产业处于低潮期的状况下，大企业的效益要好于小企业，产业集中度进一步提高。

从利润总额的数据看，中国医药行业的利润已明显向优势企业集中。如2005年1～10月份，进入利润总额前100名的化学原料药、化学药品制剂、生物制剂、中成药、医疗器械企业实现利润分别占各子行业利润的比重为62.92%、69.7%、39.52%、60.95%、29.84%。从A股医药上市公司前十名的收入占比情况看，集中度有所下降，然而前十名公司的利润占比明显上升，这更说明既使在行业严峻的环境下，优势企业的盈利能力不但不下降，反而会因为规模小或质量差企业的淘汰出局，利润的份额反而上升。

随着医改渐行渐近，医改对于医药行业的影响也将逐渐显现。因此，我们继续看好医药行业上市公司。

（6）造纸：收入端和成本端同时收益于价格变动

关停小造纸促使利润08年超预期大幅增长。“节能环保”政策对造纸行业产生重大影响，07年中至08年底45%的低档文化纸将被关停，促使文化纸价格连续上涨和原材料麦草等价格下降，显著增加销售收入，其中低档文化纸毛利率由15%大幅提升至27%。经详细测算，低档文化纸08年净利润将超预期增长200%，高档文化纸08年将超预期增长142%。

高估值最终反映的是未来盈利的高增长。“一体化程度决定估值水平”的传导机制是一体化程度决定盈利模式。造纸行业内的利润分配主要由上游浆价和下游供求关系决定。我们图解给出了传统造纸公司和林纸一体化公司的盈利模式比较。

从图上看，处于中游地位的，无上游资源的传统造纸企业，当浆价走高，供大于求或供给宽松时，受上游和下游挤占，赢利空间不断缩小，在图上呈现向上的梯形形状。大部分大宗工业原料也具备类似的特征。下图很好的说明了为什么大宗工业原料往往都是周期性行业，当经济周期性波动时，上游较为垄断集中的资源品定价能力强，而下游消费品拥有向消费者转移成本的能力。

四、H股市场初览

从本期开始，我们开始关注H股市场。本期我们仅打算针对H股的基本运行情况做一个初步探讨，给投资者提供基础的市场数据。

1. H股市场基本数据

目前香港股市总市值20.79万亿港元，共含上市公司1013家，日均交易总额约为1090亿，其中H股总市值为5.46万亿港元，占全部港股的26%。2007年以来，恒生指数上涨了37%，H股则上涨了65%。截至10月6日，恒指和H股2006年静态市盈率的算术平均值分别为28.7和39.2倍，同期A股2006年的静态市盈率为70.59倍， 沪深300 (行情 股吧)为60.42倍（各行业的算术平均市盈率由低到高排列如表12）。

过去90日，能源、金融表现最突出，其中能源涨幅74%，金融涨幅为54%。

综合类、信息技术涨幅最小，为-9%、4%，低于大盘表现。

从市盈率看，经过前一段时期大盘的上涨，综合类、信息技术/贸易零售、经常消费、耐用消费等行业市盈率处于较高水平。

大盘经过大幅上扬，投资品、经常消费、贸易零售、社会服务、房地产行业的市净率超过10倍。

消费者预期指数、信心指数和满意指数维持高位震荡。消费价格上升较快。

原材料燃料、动力购进价格为代表的上游价格强势上扬，不过工业品出厂价格走势平稳，。

固定资产投资保持平稳增长，社会消费品零售总额指数略有下降，出口增长率稳中有升，2007年8月份出口、固定资产投资和社会消费品总额比上月分别增长22.7%、26.7%和17.1%。

8月份由于CPI增长6.5%，实际利率维持负利率，由于证券市场波动较大导致居民储蓄率增速略有上扬。2007年9月份利率调整压力指数与8月份持平略高。宏观经济运行产生的货币、信贷紧缩压力保持在“强”区（指数值70-90），仍需予以密切关注。9、10月份继续出台紧缩银根措施的可能较大。

油价继续攀升

2007年9月份国际油价走高，重上80美元以上，美国原油库大幅下降。

3、市场及技术因素

股指继续冲高，换手率和波动率增大

自6月份上调印花税以来，股指出现大幅波动，换手率急剧缩小。收益率重心倾向右偏，显示过去一个月市场大部分股票均有上涨。




截至9 月28 日，“A+H”股中A 股价格相对H 股溢价55%。