谢国忠——专题

mjy

2009-05-06  来源：FT中文网


中国和俄罗斯等新兴经济体正呼吁用其它货币取代美元作为储备货币。起因是美联储(Fed)扩大货币供应、以支撑美国银行业体系及过度负债家庭的自由主义政策。由于银行业体系内的不良资产规模庞大，美国家庭过度负债程度惊人，美联储可能被迫大举印钞，这最终将引发高通胀，甚至是恶性通胀，并对外汇储备中持有美元资产的国家造成严重伤害。
围绕美元替代品的讨论，主要反映出新兴经济体对美国货币政策的不满。这些新兴经济体累积了近10万亿美元的外汇储备，其中大多为美元资产。其它任何面临与美国同样问题的国家，都需要巴黎俱乐部(Paris Club)来与其债权国就其货币及财政政策进行协商，以保护自身利益。但美国的情况十分独特：它用本币借债，而美元又是全球最主要的储备货币。美国能够暂时无视其债权国的忧虑，不必担心美元会崩溃。
中国对于美国实力和责任心的信任，以及仰仗美国军事保护的海湾国家所持有的石油美元，是美元全球地位的两大支撑。中国大陆、香港、台湾及海外华人持有的美元资产，可能会占到外国持有美元资产的半数。要想理解美元的独特地位，你必须看一看富裕华人的资产配置情况。

中国人对于美元的热爱始自上世纪40年代，当时，中国货币大幅贬值，而美元则能够保值。谈到货币的可信度，中国人有着漫长的记忆。中国的人民币仍未开放，仍算不上一种可靠的财富储备工具。此外，富裕的华人往往将子女送往美国接受教育。他们将美元视为自己的首要货币。
美国可以通过资产出售和财政转移来修复其资产负债表，而不仅仅是印钞。譬如，2万亿美元的财政赤字可以投向负债过重的家庭，以偿还债务，而不是为了提振经济，而进行没有把握的支出。当房地产和股票价格跌幅足够大时，外国需求，尤其是来自华人的需求，将大量涌现。美国可以卖掉其未开发的庞大自然资源储备。美国人或许认为这些想法不可思议。很难想象，一个超级大国为了避免破产，竟然需要变卖家产。如此看来，印钞似乎是一条不那么令人痛苦的出路。
对于储户而言，全球环境极端负面。尽管房价及股价已大幅下挫，但仍不值得买进，又可能进一步下跌。利率水平已几近于零。美联储正忙于印钞，这最终将造成通胀，从而使美元储备贬值。其它货币同样不是安全港。随着美联储扩大货币供应，也给其它货币施加了升值压力。这将迫使其它央行扩大本国货币供应，使本币贬值。因此，主要货币可能会轮番贬值。最终结果是全球各国都出现通胀和实际利率为负的局面。各国央行正为了救赎举债者和投机者的罪责而惩罚储蓄者。不幸的是，华人正是最大的储蓄者。
稀释中国的储蓄，来为美国行将倒闭的银行和破产家庭纾困，将会摧毁美元的全球地位，尽管这种做法在短期内非常符合美国的国家利益。华人对美元的需求本已开始减弱。中国日益膨胀的外汇储备，反映出对美元的私人需求不足，而人民币升值是其驱动因素。尽管从本质上讲这是一种投机，但也表明人民币可信度不断提升，同时具有替代美元成为华人主要财富储备工具的潜力。
美国的政策正促使中国向建立另一套金融体系的方向迈进。过去20年，中国与全球经济的接轨仍停留在为跨国企业提供廉价劳动力、并将人民币汇率与美元挂钩上。人民币与美元挂钩，使中国得以利用美国的金融体系，来满足自己的的国际需求，同时，中国国内金融部门仍处于国家控制下，将沿海地区的繁荣向内陆省份进行再分配。这种双重模式运作得相当出色。中国能够鱼与熊掌兼得。当然，全球信贷泡沫是中国这种双重模式得以行之有效的原因；由催生泡沫的全球需求掩盖了这一模式的无效。
中国明白，自己终有一天将不再依赖美元。中国近日有关在2020年前将上海建设成一个金融中心的决定，反映出其对于依赖美元体系的担忧。2020年似乎还很遥远，美国也不会去关注那么遥远的事情。然而，如果如我所料，全球陷入滞胀，中国将被迫加快其货币自由浮动的改革步伐，创建一个单一、独立、基于市场的金融体系。这种情况出现之日，也将是美元的崩溃之时。

mjy

《财经》杂志 2009年第10期

这一战略将导致恶性通货膨胀、货币剧烈贬值和政治动荡


谢国忠/文
                                　　接连不断的重大新闻，对全球经济产生了一定影响。甲型H1N1流感的爆发，对占全球经济十分之一的旅游业造成了重大损失；克莱斯勒寻求破产保护，表明占全球经济4％的汽车业状况不佳；美国银行压力测试结果推迟公布，增加了人们的猜疑——很多银行都要破产。这三大产业占到全球经济总量的五分之一。
　　另一方面，政策制定者持续地宣称，经济有“企稳迹象”或者“复苏苗头”。日本已经公布了另一个刺激计划，中国的银行贷款正在增加。政策制定者积极的措辞、旧刺激计划的预期效果以及新的刺激计划出台的可能性，这些消息有效地鼓舞了金融市场。尽管仍然只有2007年11月的最高位的一半，到5月1日，MSCI世界指数（代表全球股票市场）从3月的底部上涨了近三成。
企稳迹象来自何方
　　一些数据表明，全球经济正在触底。在下滑近10％之后，美国的零售很可能正在趋稳。日本和英国的零售数据，很可能继今年一季度后继续好转。近期的贸易数据也表明，2008年四季度至2009年一季度的世界贸易的剧烈下跌将要结束了。
　　正如我多次提到，2008年四季度和2009年一季度，全球经济经历“硬着陆”，经济将在2009年二季度企稳，接着，2009年下半年，全球经济会受到刺激计划的影响而反弹。但是，我仍然相信全球经济的困难将持续多年，并且2010年全球经济可能再次下挫。
　　我们现在看到的企稳，主要是因为公司和家庭的资产负债表得到了流动性的支持。房地产和信贷泡沫的破灭，严重损害了企业和家庭的信誉。由于市场拒绝帮他们“滚动还债”（rollover），企业和家庭不得不变卖资产来偿还债务。当所有人都要出售资产，资产价格将会被压得很低，从而可能使每个人都破产。中央银行和政府替代了市场来替他们“滚动还债”。没有立刻还债的紧迫压力，企业和家庭就没有动力改变习惯。这表明，目前经济的企稳是由政府支撑的。当这种支撑消失，问题又会回来。
　　很多人认为，一旦经济复苏，企业和家庭面对的难题就会被上升的趋势所掩盖。例如，提高盈利将使企业显得信誉更好。市场将愿意为它们“滚动还债”。当经济上行时，家庭收入会得到提高，从而房地产的需求会增加，房价会上扬。上升的房价，又将改善住房贷款的质量并减少新增借款。最终，我们可以完全从现在的问题中解脱出来。
　　这种大家都在推崇的“刺激-复苏”战略不会奏效。它将导致恶性通货膨胀、货币剧烈贬值和政治动荡。目前的经济困局实质上是结构性的。全球的泡沫严重扭曲了供给、需求和收入分配。泡沫的破灭揭露出全球经济的各个部分不再相互匹配。流动性就像胶水一样，暂时将各个部分粘在一起。不幸的是，时间一长，胶水的粘性会变弱。所以，这种战略只是推迟了不可避免的调整。
　　以汽车业为例。乍一看，汽车业似乎远离房地产和信贷泡沫。其实，它是泡沫的一个部分。从供给看，汽车业已经多年存在产能过剩的问题了。为什么它一直没能调整呢？低成本的信贷允许每家公司都能保持过度产能。另外，诸如通用汽车金融服务公司（GMAC）这样的金融企业，过去常常为汽车制造商日常经营提供补贴。因此，汽车制造商的金融部门也是泡沫的一部分。从需求看，廉价的信贷诱使消费者频繁换购新车。零首付、零利率融资政策极度夸大了汽车需求。2009年，全球汽车销量可能要从2007年6200万辆的最高点降至5500万辆。即便全球经济稳定了，汽车销量也不会重返辉煌时期。
　　目前，全球汽车销量低于2004年的水平。另一方面，汽车业却比那时增加了2000万辆的生产能力，而此前，这个行业就有大量的过剩产能。全球的汽车业需要收缩至少四分之一。但是，这个行业现在仍在喋喋不休地讨论增长的机会，例如电动汽车，并且正向政府寻求补贴。等着瞧吧，电动汽车不过是一个浪费纳税人无数血汗钱的概念。每一次汽车业陷入困境，它总是拿新产品说事。这也就是汽车业得以吸吮资金活下来的方式。
　　混合动力汽车是一项成熟技术，它可以节约三分之一甚至更多的燃料，并且不依靠政府补贴就能生存下来。这项技术对未来五年是个福音。为什么还要鼓动政府去补贴电动汽车呢？这种汽车不充电就形同废铁，而且充电的基础设施也未建立起来。电动汽车可能在十年后是有商业价值的，但现在还看不出来。市场可以找到合适的技术和正确的平衡点。如果政府想要帮点忙，应该给研发中心注资，而不是补贴生产和购买没有商业价值的商品。
　　克莱斯勒的破产不会解决这个行业的问题。美国政府希望利用这个程序，强迫克莱斯勒的债权人接受持有的80％债务被销账。在清除所有股东权益和债权人80％的债务后，这个公司看起来就可以生存了。但是，它生存下来是靠资本金补贴，这又给其他有同样财务负担的生产商施加了压力。这将导致恶性循环，迫使其他汽车制造商走上相同的不归路。
　　根本问题是全球的过剩产能等于美国销量的2倍。如果美国的三大汽车生产商关闭了两家，供求可能大致就平衡了。但是，事情不像看到的那样。政府推动的政治进程是，首先将股东和债权人清理掉，然后，用纳税人的钱来维持一个过度膨胀行业，使其生存下来。这个行业将在未来若干年里败掉资本金。如果政府补贴电动汽车，会浪费更多的钱。所以，如果投资于汽车业，你很可能会赔本。
　　在种种刺激汽车需求复苏的绝望努力中，欧洲和美国政府激励消费者去换购新车。这不过是将未来的需求提前到现在。这缓解了汽车业重组的压力，并把问题推迟到明天。汽车业是一个活生生的例子，它说明现在的经济困局不能通过刺激计划解决，政府还没有找到正确的途径。
　　最近，中国、美国和其他许多国家的二手房交易有回暖的表现。很多学者将这个数据解读为市场复苏的迹象。房地产是这场危机的核心。如果它复苏了，全球经济肯定会跟着复苏。不过，我认为，这样的理解是错误的。交易量的回暖是对价格下跌的反应，这是调整，而不是复苏。当价格明显下降后，从前没有能力购买房子的消费者现在可以购买了。当这些消费者都买了房子，房地产价格又会开始下跌，来吸引其他潜在的购买者。直到房价和收入的比例达到或低于历史平均水平，这个过程才会结束。我认为，房地产市场最早将在2010年底见底。
滞胀重来
　　主要的经济体的零售看起来都稳定了。但这是暂时的，并且也没有预示着强劲的复苏。当泡沫破灭后，人们开始减少并下调他们的支出水平。不过，人们不情愿改变生活方式。因此，支出减少的力度可能不够。当人们意识到自己境况变得多差时，他们可能不得不再次减少支出。全球失业率仍在上升，这对消费来讲是很大的负面消息。财富和收入减少对消费的负面影响可能在2009年都要持续，并很可能延续到2010年。
　　我对目前情况的理解，和我在今年年初预测的一致。全球经济在今年二季度企稳，并且增速低于2008年平均水平3个百分点，可能比2008年二季度低6个百分点。过去三个季度经济的下滑，无疑是20世纪30年代以来最严重的一次衰退。2009年下半年可以看到刺激计划作用下的反弹，全球经济的增速会因此提高约2个百分点。目前的企稳和下半年的反弹，都不能作为经济可以重返增长轨道的信号。全球经济在2010年再次下滑，并且随后多年里都只是缓慢增长。原因是实体经济的供给和需求不匹配，还有欧洲和美国在调整它们银行资本的问题上拖延时间。
　　上面我讨论了汽车业糟糕的状态。但是，更严重的是金融系统正面临的问题。欧洲和美国的银行未公布的损失或者将要发生的损失，很可能超过了它们的股权资本。这些银行从技术上讲，已经破产了，但仍靠政府对它们债务的担保而生存。如果一家银行能借到钱，即使它没有资本金，也不会关门大吉。不过，它们不能再正常运行，例如对所有的有信誉的借款人发放贷款。相反，这些银行很可能最大化它们的息差来重组资产。这种“通过盈利来解决问题”，正是欧洲和美国决策者希望的。
　　但是，即便这样的战略能奏效，也需要很长时间。如果银行年资本回报率为15％，这在糟糕的经济环境中算是最乐观的估计，银行也需要用超过五年的时间来重组资产。如果经济糟糕的程度提高1倍，那么，这个过程就需要十年。在那之前，银行都不能正常贷款。全球经济也要受此影响停滞十年。
　　经济停滞有非常糟糕的社会和政治后果。例如，欧洲现在看起来就不稳定。像十年前那样，它的失业率又快回到了两位数。失业的年轻人的情绪相当叛逆。欧洲的老龄化问题现在也更加严重了。“婴儿潮”时期出生的人现在快要退休，对任何减少养老金和其他福利的政策，他们会作出强烈的反应。但是，欧洲政府正承受着不可持续的财政赤字。它们必须提高税收或者减少福利。如果选择前者，欧洲的经济会进一步恶化，而且失业率也会上升到威胁社会稳定的水平。如果选择后者，“婴儿潮”时期出生的人会极力反抗。在可预见的未来，欧洲将非常混乱。
　　美国家庭的债务与收入的比率，需要下降三分之一或更多。增加储蓄是明智之举。但是，这会减少消费。美国家庭将债务减少到历史平均水平，至少需要五年。这意味着美国经济要萧条五年。
　　如果不是绝大多数，至少许多投资者拒绝接受全球经济的伤口需要很长时间来痊愈。他们把希望寄托在政府刺激计划和可能出现的新资产泡沫上。那种“托起股市，其他事也迎刃而解”的理论在机构和个人投资者中非常流行。这种情绪能让股市上扬一段时间。但是，最终，这样的做法会失败。凭股市带动基本面改善的期望是不会实现的。
　　正如全世界政府和央行试图通过刺激计划解决结构问题，全球经济正一步步接近滞胀。虽然需求疲软，油价却开始上扬。目前，油价已经超过了每桶50美元，这是需求和供给关系不能解释的。金融需求和供给减少才是油价上升的推动因素。大量的钱涌进了交易所交易基金（ETF），后者去买了石油期货。石油输出国正在减少产量。它们认为，与其用石油换回来大量很可能急剧贬值的纸币，还不如把石油埋在地下划算。尽管届时全球经济仍处于萧条，但是，受到通胀预期的影响，不断上升的油价和其他大宗商品价格可能在2010年引发通胀。我们会再次见证20世纪70年代历史的重演

mjy

谢国忠：中国通胀数字里已看到通胀迹象       
凤凰网财经


2009年5月15-16日，由上海市政府和国务院一行三会共同主办的2009陆家嘴金融论坛在上海举行，此次论坛主题为“中美经济与全球经济复苏”，论坛结束后玫瑰石顾问公司董事谢国忠接受了凤凰网财经频道的独家采访。

记者：你觉得把股票分给老百姓，有这样的先例吗？

谢国忠：很多，东欧跟英国是第一波的，就是撒切尔夫人上台以后。因为当时英国的经济主要是国有企业，而撒切尔夫人上台以后，就把国有企业的股票分给老百姓，因此企业本身的效益大幅度上升，因为它不再是政府控制的，而是有市场机制的。第二就是引起了老百姓消费上升，这样企业改善和消费的上升，引起经济的良性循环，撒切尔夫人时代的十年的经济的辉煌，它的主要的原因就是因为把国有企业的股票分给老百姓。

记者：那么中国这样实施的话，它的障碍在哪里呢？

谢国忠：很多人担忧，政府会失去对经济的控制，当时英国解决问题的办法就是政府当时保留了(一元经股)。就是说虽然说政府把股票分给了老百姓，但是政府暂时对公司的董事局还是控股的。所以我觉得中国也可以采取这样的做法，在财富和控制上面，可以分开来。因为我们需要把财富转到家庭那边，去支持消费，改善我们中国经济的结构。

记者：如果中国没有这样做，那还有其他的措施来挽救经济吗？

谢国忠：这是很困难的，除非你等到世界经济再回来，但我个人认为，世界经济要回来需要很多年的。当然有很多人的观点比我乐观，觉得世界经济已经见底，明年可能就会变好，我自己不那么乐观。我觉得很多人的观点，会对明年经济有影响，如果明年世界经济再出现衰退，这样可能对现在比较乐观的人，是会改变他们的看法，我们才会走到结构改革。改变中国经济的结构，来促进新一轮经济的高增长。

记者：您刚才提到国外，特别是美国最近(配设)特别多。

谢国忠：对。

记者：但是我们也看到，这些(配设)基本上都是被超额认购的，流动性特别的充裕。

谢国忠：对，流动性特别强。

记者：您又提到，从这边您觉得海外已经到头了，但是流动性在这边呢？

谢国忠：我觉得虽然到头了，但是股市不会大掉。公司认为现在的价格已经不错，愿意在这个价位上发股票。当然基金的话，还是有现金，所以这两边就配起来了，来回有一个拉锯战。在这种情况下股市要大涨也不太可能，要大跌也不太可能，所以要来回波动。

记者：而且最近的并购活动又特别活跃，同时也是海外市场，可能他们的经济也在变好？

谢国忠：并购我觉得有一些战略性并购是有的，但是主要的还是P股，P股我觉得是市场上供应的主流，当然并购的话，等于降低了供应量，我觉得这个因为债市还不是很好的，你要去发债来做并购，还是不容易的。并购现在也是股票交换，对市场也没有朝上推的力量。

记者：关于通胀的问题，现在就是说，虽然我们这边全球都在印钞，但是这些钱，大部分都没有流到实体经济，很多像中国这边就是企业这边也是炒股了。

谢国忠：对，它引起业务资产价格的上升。

记者：这样的话，通胀是不是可能目前觉得短期内不会出现？

谢国忠：如果你看美国在第四季度，批发价格上升了0.3%个百分点，主要的原因就是大宗商品的价格上升了，货币变成通胀，不一定是通过经济过热引起来的。现在我们看金融很发达，货币可以直接变成通胀，通过金融市场。比如说现在石油价格，在从最低点到现在，几乎反弹了100%，但需求是在持续下降的。为什么石油价格那么高呢？主要的原因是因为很多的钱流入了石油市场交易基金，就ETF。这个资本市场把油价给炒起来了，这跟我们两年前看到的情况很类似，所以这个钱可以直接变成通胀。

另外一点，我们看到欧洲罢工，美国沃尔玛的员工也组织了工会了。所以工会，过去二十年工会不是很活跃，那是因为经济比较火爆，工人认为工会的作用不是很大，所以工会就变弱了。我觉得在今天这个环境下面，工会又会重新崛起，在70年代我们看到，经济不好，通胀持续上去。两个动力，一个是能源的价格上升，就是市场炒起来的，第二个就是工会，我觉得这两个力量，现在也是在重新出现。

记者：您认为现在通胀吗？

谢国忠：我认为明年就会有通胀了，中国的通胀数字里面已经看到通胀的迹象了。

记者：现在就是说资本市场也是因为对通胀的预期，所以在这波反弹当中，金融、地产是领涨的吗？您对这个事是怎么看的？

谢国忠：我觉得很多人认为通胀的时候，房地产会涨，这是个概念，就是价格上升。但是我觉得这种看法有错位，如果房地产价格已经是从零走到五十层楼了，通胀刚从零开始朝上走，所以你房地产价格是50层楼朝下掉，所以掉到什么时候跟通胀连起来，那是很遥远的事。所以在70年代的时候，在通胀的时代，房地产的价格是朝上走的，但到60年代没有房地产的泡沫，所以房地产当时价格是低位的。

记者：那有没有出现你说的这种，虽然在通胀，但是地产价格往下走的情况？

谢国忠：过去历史来说，我们是没有见过这种情况，但是历史，我们现在的情况是不一样的，我们通胀是在房地产泡沫之后引起的通胀，一般的是通胀在房地产泡沫崩溃以后，都已经是通缩。像日本，或者是过去美国的三十年代。但今年我们央行改变了战略，就是在房地产泡沫暴露之后，大量的印钞票，所以今天这个情况，跟历史不一样，不然的话，我们今天应该是大萧条了。所以我觉得通胀并不意味着房价价格会上升，在英国这样的国家，比如说，这十几年，他的价格跟公司的比例上升了200%，所以你通胀，如果是变成50%，房价还得掉一半两边才能接起来，在其他国家，我们看到很多类似的情况，所以通胀不意味房价要上升。

mjy

第二届陆家嘴论坛5月16日继续在上海浦东香格里拉酒店召开，玫瑰石顾问公司董事谢国忠上午在“中美经济与全球经济复苏”分论坛发表演讲，以下为其演讲全文：
　　
　　谢国忠：
　　
　　谢谢小年，很高兴有这个机会到这里跟大家交流看法。之前有很多不同看法认为会怎么走。今天我们在这边谈的话题是恢复，但我觉得这个话题其实过早了。现在市场恢复了上升30%多，很多人认为股市是经济的晴雨表，股市恢复了，经济不好没有关系，六个月之后肯定会好。07年9月份的时候，刚刚次贷危机出现的时候，世界上很多人都说，这些人都很聪明，央行过去碰到这样的问题就解决。现在也有这个，市场乐观说的就是流通多。我自己认为，刚刚祖六说是百年一遇大的危机，现在世界上政府处理这个事的时候都没有处理好，这可能是长期的一件事。
　　
　　我们要看三件事，一个是过去遗留下来金融的不良资产问题，就是金融体系健康的问题。当时政府认为应该出钱去注资，现在因为政治原因，注资不可能了，现在都在玩游戏，你说美国政府说压力测试。因为老百姓、市场都不信任银行，政府就说你放心，我来做一个压力测试，非常形象化，门关起来，跑进去压一下，然后开门说没事，压过了，都没死。这种暗箱操作是不是能长期赢得大家的信任呢？我觉得这是值得思考的一件事。
　　
　　欧洲的银行，美国的银行，我个人看法，技术上面是破产的，是没有资本的。但从政府来说，这种愿望是让银行自己转型，再来补这个窟窿。所以把息差拉得很大，短期利息很低，贷款利息很高。用这个来解决股本金不足，这需要时间的。我自己个人看法就是说最佳的情况下面，至少有5年，这个银行才能恢复，通过自己赚钱恢复。在这个当中银行对经济来说是拉后腿的。现在因为我们是家庭债务危机，银行通过赚钱，让你赚谁的钱？赚家庭的钱。家庭本身有债务危机，这个要跑出来的话，是很不容易的事。我觉得这个方式方法都没到位.
　　
　　还有应付现在危机的事，现在就是一个刺激经济、财政刺激。减税、政府投资等等之类的，我觉得这也是在花钱的时候没有考虑到一个经济结构调整的问题，在延续现在的经济结构。认为过一段时间，我们就会回到昨天，昨天多好啊，股市、楼市都火爆，经济增长很快。但我觉得这种思维方式，今天砸一点钱，都稳住了，回到昨天，我觉得这是一个比较天真的看法。明天跟昨天是很不一样的，如果现在这个钱不是花在把经济这个改好，使明天可持续增长，这个钱砸下去可能就浪费了，所以我觉得这也是值得我们大家考虑的。
　　
　　未来的世界应该怎么样？过去我们这20年是高速增长，从格林斯潘上台以后全世界高速增长，我觉得主要是因为两件事，生产力上面。一个是高科技，就是IT，增加了生产力，还有一个是全球化，就是廉价的劳动力。这两件事使生产力发展比较高，所以央行，格林斯潘的政策，钞票到资本市场里面，引起股市泡沫、楼市泡沫。金融行业为什么走动那么大？是因为这个特殊时代引起来的，但以后会被消化，世界经济以后很可能是长期一个比较低迷的增长。所以今天匆匆忙忙砸钱，说我们先顶住，明天我们又会恢复高增长，我觉得这是一个比较危险的想法。
　　
　　我自己认为发达国家未来是很不好的，发达国家最基本的问题，一个是社会福利成本过高，人口老化，这个问题是过去一直存在的，但因为全球化、因为IT，所以被掩盖了，他们也有一段时间的增长。但这个泡沫暴露之后，他们经济很可能长期是回不来的，如果下一个有什么科技出现的话，我们不知道。你从日本看、欧洲看，这个经济在十年里面都不会有什么增长，而且欧洲很可能会出现很大的危机，社会的福利成本那么高，经济不好，政府以后怎么去应付这件事，我觉得这是很困难的事。日本人口下降也是一样，不太可能有高增长。美国相比欧洲和日本好一点，人口还是在增长的，但是美国的问题是有一个债务过高问题，所以美国老百姓要存钱还债，这是好事情，但是对经济来说，短线是坏事情。所以这是一个很漫长的过程，把家庭负债率下降，这个过程当中，也会出现经济比较低迷。
　　
　　发达国家，总的来说他们说发达国家占70%的世界经济的话，是会比较低迷的。所以对于我们的情况是不容乐观的。我们现在都唱好的发展中国家，发展中国家是有潜力的，人均生产产值比较低，储蓄比较高。但发展中国家这20年靠的是出口，是出口发展经济的，经济的模式没有搞好，从出口带动经济模式转向平衡的内需维持的经济模式，这是需要结构调整的。这是漫长的过程，即使走上正道也需要时间。
　　
　　今天认为这个问题马上就要解决了，这可能是一个过急了，对中国来说，像刚刚说的刺激经济，是暂时稳住，但没有解决中国根本问题。中国是出口依赖的经济，比日本、韩国都要更依赖于出口。所以在出口不好的情况下面，经济再恢复增长的可能性不是很大的。现在政府砸钱，能维持的话，实际上也是有限的。如果真正调动内需，是要调动中国家庭内需。我们说刺激消费说了十几年了，刺激消费，但消费在经济当中的比例一直下降，这一直是一个口号，没有具体行动。中国消费不足的最重要的原因就因为家庭财富水平比较低、收入水平比较低。很多人认为中国人消费不足，是因为不敢消费。中国其实老百姓不消费最重要的原因是没钱，不解决这个问题是很难的，中国的财富主要在政府的手里。一个市场经济里面，财富在家庭手里，消费好，劳动力市场好，工资也好，继续更进一步的财富积累，这是一个良性循环。如果财富积累都在政府手里，是不支持消费的。我们这么依赖出口，主要是这个引起的。这个不解决，中国经济要恢复高增长是非常困难的。现在很多人认为世界经济危机很快就要过了，我们就好了，一切回到昨天，这个梦我想就别做了，昨天不会回来的，你得另做打算。
　　
　　现在能砸钱，大家觉得挺好的，能砸钱有什么不好呢？印钞机拿出来搞一下，又没有什么成本，大家就分呗。最终印钞票这个事一定会有通胀，通胀的苗头已经开始出现，美国零售下降0.4个百分点，批发价格下降0.3个百分点，一个月数字不会说一个趋势，但至少在需求弱的情况下面通胀是可以出现的，70年代我们有这样的经历，十年都是滞涨。所以明年，我觉得会有通胀的，有了通胀央行开始要收钱了，至少不能放钱了，这个时候我觉得是最痛苦的时候到了。为什么？现在再痛苦，大家认为央行会印钞票，还有希望，等到那个时候，央行不能放钱了，最后希望就没有了，我觉得明年是最痛苦的时候，我就说到这里。

mjy

求诸效率本文见《财经》杂志 2009年第11期 出版日期2009年05月25日



是微调而不是蛮力使生产率提高，是市场的力量而不是政府干预能提升效率
    散发着凯恩斯主义味道的流动性正在全球泛滥。市场共识已经由3月初的萧条，变成了现在的新一轮牛市。牛市判断，首先基于催生资产价格上涨的流动性，其次是公司和家庭部门资产负债表改善，最后是需求日益增加。这种在过去20年来一直奏效的“格林斯潘动力”，这次将会失灵。流动性泛滥将很快导致通货膨胀，阻碍刚刚萌芽的资产泡沫蓓蕾成长。
　　当反通胀的力量使通货膨胀下降、将流动性疏导进资产市场时，流动性是奏效的。不断上涨的资产价格会引起负债的需求，杠杆率的提高又会增加需求。资产市场驱动增长模型之所以奏效，是因为全球化和IT使通货膨胀处于可控范围内。当两者的收益被吸收掉，又看不到新的生产增长源时，流动性很快就会导致通货膨胀。
产能过剩不能拉低通胀
　　大多数分析者并不认为过剩产能会导致通胀，因为需求大幅下滑会使通货膨胀处在可控范围内。因此，在全球经济完全复苏之前，流动性激增不会成为问题。我认为，这种逻辑是错误的。金融市场通过商品投机活动，可以直接将通货膨胀作为流动性的疏导路径。尽管需求下滑，但是，石油价格已经接近春季低点的2倍了。这主要反映了金融需求的增加。增加的流动性已经流向了石油期货，这是由通胀预期驱动的。只凭20世纪70年代那样的预期，就能使流动性变成通胀。
　　过剩的产能并不能拉低通胀，原因有二。首先，和原材料相比，制造业增加值比以前要小很多。全球化驱使跨国公司将生产转移到中国这样的低成本国家。在这个过程中，制造环节的重要性已经下降。例如，尽管存在巨大的产能过剩，钢铁价格仍然随着铁矿石价格的变化而变化，因为铁矿石占到钢铁生产成本的一半以上，炼焦煤占了四分之一，设备折旧、劳动力成本和利润只占到产品价格的一小部分。
　　其次，许多过剩产能需要被淘汰，因为需求结构将发生变化。泡沫夸大了许多产业的需求，汽车、IT、金融服务表现得尤为突出。未来信贷不会那么廉价。汽车需求也会反映出这一点，产业可能收缩三分之一。
　　克莱斯勒破产是第一步，接下来可能是通用汽车公司。在泡沫鼎盛时期，金融部门的利润率被夸大1倍以上，这导致了骇人的IT基建费用支出。当金融部门收缩、利润率恢复正常时，即使全球需求复苏，IT需求也将比此前低很多。最后，金融部门不得不大幅收缩，可能达到50％。泡沫创造的需求不会再现。
　　过剩的产能会抑制通货膨胀的“宏大观点”，并不适用于现在。如果执意按此观点增加流动性，会将全球经济引向一条危险的道路。我曾预言，滞胀将会是2006年格林斯潘时代终结时的安魂曲。现在看来，世界没有任何抵抗地滑入了这条路径。在格林斯潘时代度过20年安逸生活后，政策制定者、市场和工人都想要一种简单的解决方法（“免费的午餐”的委婉说法），来走出经济下滑。“免费的午餐”可能违背经济逻辑，在特定时期出现。但是，这顿“午餐”持续时间越长，最终的调整就会变得越痛苦。
“网络效应”消耗殆尽
　　世界，尤其是中国，应该着眼于改革，而不是凯恩斯主义刺激计划的过度放纵。我已经撰文指出，中国需要通过财富再分配，将需求从出口转向家庭部门。在本文中，我想强调，中国需要着力提高效率。这是中国进入新一轮高速增长的必要条件。
　　在过去30多年里，中国经历了高速增长。好的政策组合是催化剂。但是，这是必要条件，而不是充分条件。20世纪八九十年代的低起点，为好政策发挥作用提供了充分的空间。低起点可以从工资水平、城市化率、出口能力等方面来理解。出口能力在需求方面一直占据主导地位。通过吸引制造业重新布局和建设支持性基础设施，中国出口年均增长率接近20％。但是，低起点效应在未来不再灵验；在大的经济体中，中国出口占GDP增长的份额是最高的。一些经济体出口占 GDP的比重更高一些，是由于跨境运输零部件。
　　在供给方面，基础设施网络建设带来的规模经济，极大地提高了生产力。其中的关键是所谓的“网络效应”。修建高速公路，可以通过降低沿途的运输成本来提高效率。当建成网络时，单位投资带来的效率提高会按平方级增长，因为运输成本的降低从一点扩大至整个区域。在过去十年里，中国一直建设高速公路、电信、电力网络。网络建成时，由于生产成本降低，生产率得到极大提升。基础设施的发展与低工资一样，也是中国低成本的原因。
　　表现欠佳的中国企业（比如利润率低、缺乏知识产权之类的可持续资产）和强劲的宏观经济之间的冲突，让市场感到困惑。在20世纪90年代，大多数投资者认为，中国经济增长将很快崩溃，因为企业表现不佳。但是，这种情况并未发生，因为基础设施建设降低了生产成本、增加了出口竞争力。经济增长带来的好处，不成比例地进入了资产通货膨胀和政府收入。公司利润和工人工资并没能获得同样的改善。尽管微观表现不佳，基础设施带来的生产率提高，仍然是宏观经济持续向好的关键。
　　未来，提高生产率的难度将加大。中国基础设施网络已经形成。扩张并不能带来同样的收益。原因是网络最初带来的规模经济递增，最终会转化为规模经济递减。例如，高速公路的建设会减轻现有高速公路的拥堵，经济收益与投资是成比例的，但不会像第一次建高速公路网时那般呈现指数级增长。如果在一条并不拥堵的高速公路旁再修建一条，收益可能会少于投资。
　　经济学中，“规模经济”没有被透彻理解。标准的经济理论假设规模经济递减，比如，增加同样的投入，所得产出将减少。当公司扩张时，迟早会遇到协作的问题。我们经常听说公司因此而“瘦身”。在增长的早期，公司层面的协作不成问题，共享资源带来的优势很明显。因此，公司在成长初期表现为规模经济递增，在成熟期表现为规模经济递减。当经济理论论及经济活动的均衡状态时，规模经济递减是正确的假设。
　　网络的规模经济与公司层面的规模经济相似，只是更加强烈。在网络建设初期，经济收益与投资规模可能是线性的或者成比例的。当网络即将建成时，经济收益呈指数级增长。当一个完整的网络扩张时，收益相对于投资是下降的，比如，额外的每1美元投资只能得到更少的经济收益。
　　中国的基础设施投资是否已到收益递减阶段了？这很难说。但是，因为网络已经形成，效率比此前要低得多。由于基础设施带来的生产率提高放缓，需要找到一个其他来源来保持经济增长。
提高效率维持增长
　　现在中国的宏观经济政策由流动性主导，流动性注入企业和政府部门。理由是无论效率如何，更多的消费会使经济恢复；如果通过低效率的投资来达到同样的效果，会需要更多的消费。当然，如果没有什么不良后果，印钞票能解决任何经济问题：如果不奏效，只需再多印一些。但是，增加流动性或者印钞票会导致通货膨胀。投资效率越低，通货膨胀出现得越早。
　　中国有很大的机动空间：政府债务低，银行系统存贷款比例低，家庭部门杠杆率低。当然，公司部门的高杠杆值得担忧。国家有强大的购买力，这在巨额外汇储备和持续的贸易顺差中反映出来。如今可选择的办法，反映了过去在提高生产率和出口能力方面的成功。但是，这两方面都遇到了困难。因此，中国应该谨慎地将资金投向那些来未能带来收益的项目上，而不是投在仅仅能提高即期GDP的非生产性项目上。
　　即使中国有足够的财力，也应该谨慎花费，因为未来挣钱的难度加大了。很容易就能提高生产率和出口能力的日子，已经一去不复返了。因此，中国应该尽早收紧货币政策。在2008年12月至2009年4月五个月里，中国的银行信贷增长了20％。如果保持这一速度，信贷年增长率将达到50％。上一次信贷如此快速增长是在1992年，它导致了失控的通货膨胀。如果通货膨胀再次出现，将比上一次更难解决。上世纪90年代中期，中国实行紧缩货币政策以控制通胀时，出口的快速增长维持了经济增长。这次就没有那么幸运了。
　　如果通货膨胀出现而经济仍然低迷，政府可能不愿充分收紧来冷却通胀，这可能导致长时间的高通胀、低增长。对中国、美国和世界来讲，滞胀的风险很大。最初信贷激增对稳定经济是必要的，但是，持续下去可能带来更多的负面影响。为今年GDP多增长一两个百分点，甘冒出现恶性通货膨胀的风险，是不值得的。
　　在今年剩余的时间内，银行信贷应由非常宽松转向中性。中性意味着银行信贷与GDP的比率应该保持不变。例如，现在的银行信贷是37万亿元人民币，是GDP的1.2倍。如果名义GDP每月增加2000亿元，今年增长8％，那么，银行信贷应该每月增长2400亿元。4月新增贷款从此前四个月的月均 1.4万亿元，下降到6400亿元，但相对中性的标准来讲，仍然太高。货币收紧还有很长的路要走。
　　在我看来，中国应该更多地着眼于提高供应方的效率，来保持高增长。未来十年里，全球经济增长很可能比过去慢很多。中国需要更高的效率，才能达到同样的增速。效率的提高不能依赖固定资产扩张。过去的问题是规模小，设备陈旧。现在，这两点都不再是问题，中国大部分工业似乎都是装备精良，但苦于产能过剩。
　　今后，效率的提高是一个系统或者激励问题，而不是投资问题。因为是微调而不是蛮力使生产率提高，是市场的力量而不是政府干预能提升效率。
　　许多人认为，美国和发达国家发生的事情，表现出了市场经济坏的一面，因此，中国不应该再朝市场经济发展。这是从当前的金融危机中得出的错误结论。市场仍然是激发企业用最低的成本交付最好的产品的最好工具。其他所有的体制都已经在促进繁荣上失败了。然而，市场要正常运转，也需要监管。比如，需要有食品安全标准，确保行业正常发展。监管的主要目的，应该是使市场更有效率地运转，而不是取代市场。
　　一些经济体，像美国、英国，十年前过多地放松了管制，为当前的危机埋下了隐患。中国经济则是被政府过度监管和控制。当前危机的教训对中国的政策走向没有意义，中国的市场要变成“太自由”，还有很长的路要走。
　　现在过多的流动性刺激，可能导致今后的通货膨胀。对中国来讲，是放慢货币供应的时候了。政策着眼点应该转向扩大家庭部门的消费，提升供应方的效率。否则，在接下来的数年里，中国将要承受低增长和高通胀

mjy

2009年06月03日
新民周刊
[size=+0][size=+0]

　　“一般人认为，经济低迷的时候不会发生通货膨胀，这个时候完全可以大开印钞机，我认为这种逻辑是错误的。”
　　
　　在北大听课，以宏观经济分析著称的宋国青教授有感而发：“2008年以来中国宏观经济形势转换之快前所未有。我们刚刚把通货膨胀理出个眉目，通货紧缩来了；还没把通货紧缩研究完，通货膨胀又要来了。”
　　和宋教授“于我心有戚戚焉”的是独立经济学家、玫瑰石顾问公司董事谢国忠。近日他在上海接受《新民周刊》专访时说：“这一轮通胀，来得比我想象中要快。”
　　《新民周刊》：2008年原油价格在短短5个月的时间内，从每桶147美元一路狂泻到去年12月最低每桶32美元，瑞银甚至悲观预言2009年原油可能会见到20美元。然而仅仅过了3个月，原油突然发力，只用了两个月的时间就涨了近一倍。在没有经济基本面好转的支撑下，是什么推动了国际原油不可思议的飙升？
　　谢国忠：与油价形成鲜明对比的是，世界原油需求总体疲软。国际能源机构预计，2009年全球日均原油需求量将比2008年减少3%，我则认为和去年相比有可能会下降四五个百分点。而从发达国家库存来看，国际市场原油供应也是充足的。美国的石油储备比历史最高点仅减少了一个百分点，大部分仓库现在都很满。
　　这一轮油价反弹已经不能用需求和供给的关系解释，这主要反映了金融需求的驱动。由于各国纷纷效仿美国采取大规模经济刺激措施引起了通胀预期，大宗商品作为抵御通胀的资产重新受到青睐。大量资金涌入石油市场交易所基金(ETF)，直接推动了原油期货价格大涨，和现货的差价甚至一度达到每桶20美元。这20元稳赚的套利空间，引发了找仓库的热潮，从而推动了对存货的需求，最后现货的价格也急追直上。
　　《新民周刊》：现在全球的央行都在向市场释放流动性，最为敏感的大宗商品已经“闻鸡起舞”。在您看来，通胀的脚步还有多远？
　　谢国忠：通胀来得比我想象中要快。我原本以为要等到经济稍微有点上升的时候，通胀预期才会反映到大宗商品的价格上来，但现在都等不及要涨了。美国、中国通胀的苗头已经出现。4月美国零售价格下降了0.4个百分点，批发价格却上升了0.3个百分点。中国的物价也开始呈现向上走的趋势，这些都值得重视。而其他国家因为有人口老化等因素，会显现得慢一点。
　　《新民周刊》：然而目前各国政府最担心的问题是发多少钱也膨胀不起来，只不过是减缓了通缩的力度。他们认为在全球经济复苏之前，流动性激增不会成为问题。即使从“直升机上撒钱”，需求的大幅下滑也会使通货膨胀处在可控范围内。
　　谢国忠：一般人认为，经济低迷的时候不会发生通货膨胀，这个时候完全可以大开印钞机，我认为这种逻辑是错误的。
　　上世纪70年代油价暴涨，导致发达国家在增长疲软、失业率上升的同时，出现了通货膨胀高企，陷入了长达10年的经济滞胀。而在发展中国家，同时出现经济停滞、通货膨胀也是很普遍的现象。因此不一定是经济过热、供给跟不上需求才会导致通胀。由于美国必须向海外借款以弥补预算赤字，美元很可能在未来数年内疲软。作为国际贸易结算货币的美元一旦走弱，将引发全球性的货币扩张。金融市场已经发达到，只凭20世纪70年代那样的通胀预期，就可以通过大宗商品、工会这两个渠道，彻底打通货币供给和通货膨胀之间的传导。
　　首先宽松的银根迟早将引发商品投机活动，导致原油、铜、铁、黄金等大宗商品价格的飙升。后者将迫使劳工组织提高工资需求。
　　很多人认为在过去的20年里工会已经不如以往强大了。这是因为当时经济飞速增长，通货膨胀压力很小。而在经济不景气的时候，工资涨不上去，工会就会重新活跃起来，对雇主施加加薪的压力。我们现在看到美国、欧洲的工会力量都在增加，沃尔玛这么多年一直不允许组织工会，现在它的工会也组织起来了。法国今年也已经爆发了好几次全民罢工。目前美国已经进入了工会带动工资上升的时代，而欧洲是最典型的在出现10%的失业率的情况下，工资依然会上升。
　　《新民周刊》：在执掌美联储的18年间，每次美国经济有什么风吹草动，格林斯潘就会实施宽松的货币政策、注入流动性。美国经济保持了3%的年增长率的同时，也没有出现通货膨胀。
　　谢国忠：很多人都以为，格林斯潘对保持经济增长和低通胀有什么奥秘，其实这种资产市场驱动增长模型之所以奏效，有其特殊的原因。一是IT革命，压制了白领的工资，二是全球化压制了蓝领的工资。三是苏联解体导致对原材料、自然资源的需求大幅度下降，商品价格长期低迷。所以在格林斯潘时代，通过放钱刺激房地产、股市，从而拉动需求的模式，可以长时间维持下去。但这个时代已经过去了。现在已经到了IT革命和全球化产生的“生产力红利”终结的时候。
　　如果世界各国的政策制定者们对此不能充分理解，执意增加流动性，将会把全球经济引向一条危险的道路。现在看来，世界经济已经没有悬念地滑入了一个长达10年的“滞涨时代”。
　　《新民周刊》：有观点认为，即使未来发生全球性的通货膨胀，中国存在的产能过剩问题，也会抵消通胀带来的压力。
　　谢国忠：过剩的产能会抑制通货膨胀的“宏大观点”，现在并不适用了。全球化驱使跨国公司将生产转移到中国这样的低成本国家。和原材料相比，制造业增加值比以前要小很多。比如中国钢铁的生产能力过剩那么多，但设备折旧、劳动力成本只占到产品价格的一小部分。钢铁价格随着铁矿石价格1：1地波动，与钢铁的生产能力已经没有关系。
　　由于西方的工厂搬到中国来，自然资源的价格又保持低位，我们过去经历了一个10年的低通胀时代。但是现在从“美国价”变成“中国价”这个过程已经完成了，自然资源的价格又在上涨，“中国价”开始变成“资源价”。中国劳动力成本的红利也走到了尽头。
　　《新民周刊》：没有全球主要国家的果断一致的“开动印钞机”，目前经济可能已经崩溃，更何谈复苏？
　　谢国忠：稍微刺激一下经济，我觉得是应该的。但主要国家的政府已经在为投机实施补贴，他们以为问题在于流动性短缺和信心丧失。如果能把投资者和投机客拉回市场，世界经济就将回到良性循环中。但通过补贴投机、制造通胀带来的经济回暖是不会有后劲的。就像光给病人打激素，而不治病，虽然他看起来还很精神，站不了多久又得倒下去。一味把股票炒上去，让老百姓觉得有钱了去消费，这与“点石成金”有何异？出路主要靠机构改革，但不幸的是，现在大家都倾向于多打点激素，希望再搞一个泡沫去掩盖结构性问题，先混过去再说。但现实条件是回不到昨天，这个药方已经不灵了。炒一把过了之后问题没解决，通胀却来了，这个局面今年年底就有可能来袭，而现在资产价格泡沫已经形成了。
　　《新民周刊》：您认为应该进行哪些改革？
　　谢国忠：美国需要降低医疗成本，欧洲是要解决人口老龄化带来的社会成本过高的问题，延期退休年龄，鼓励就业。中国则必须进行增长模式的改革，而不是继续刺激经济。
　　《新民周刊》：目前比较流行的一个观点认为，各国央行已经从金融危机中汲取了足够教训，当股市和大宗商品市场即将走火入魔之前会及时回笼货币。
　　谢国忠：事情没有想象的那么简单。因为央行既想保持价格稳定又想保增长，以等待经济的回暖。所以当它收缩流动性的时候，必定是雷声大、雨点小，加息的速度赶不上通胀上升的速度，我们在70年代看到就是这个现象，央行不愿意加息太猛，怕把经济拉下来，最后的结果就是通货膨胀一直维持一个高位。直到80年代美联储前主席保罗·沃尔克不得不拼命加息至21.5%，引起经济大规模的衰退才把通胀打下去。

mjy

经济“绿芽”能抽枝长叶吗？本文来源于《财经网》　 2009年06月05日
[size=+0][size=+0]

    谢国忠：“绿芽”主要是受存货周期的影响，没有证据显示经济会持续复苏；市场在靠幻想交易

　　【背景】近来，一个关键词“绿芽”频繁出现在媒体报道中。似乎饱受经济危机折磨的全球经济即将迎来拐点。

　　国内外资本市场行情持续上涨，内地A股和香港股市都呈现出“牛市”景象，资金流入也呈“井喷”之势。国内房地产市场也出现一年多以来难得的“小阳春”，不仅商品房销售大增，房价环比指数出现上涨，土地市场也显著回暖。国际商品市场亦升幅连连。本月，国际原油价格涨幅达到近30%，接近每桶70美元。

　　在美国，近月来的ISM制造业活动指数、新订单指数、房屋建筑支出环比均显示出几许亮色，消费者信心指数也显著上扬，显示经济跌势有望趋缓。在中国，制造业PMI指数等指标好于市场预期，其中，新出口订单和购进价格上涨，说明经济反弹或可持续。

　　另外，在对通缩疑虑尚未完全消除之际，另一部分市场人士则对流动性泛滥带来的通胀表示担忧。

　　在全球政府的刺激政策之下，经济形势确实已经柳暗花明了吗？

　　《财经》杂志特约经济学家谢国忠认为，所谓的全球经济的“绿芽”主要是受到存货周期的影响，刺激政策将使增长在2009年下半年好一些。但是，没有证据显示经济会持续复苏。强劲的经济增长不会在目前股市上涨后出现，全球经济要缓慢增长许多年。

　　在过去三周，美元走弱，原油价格和美国国债利率上升。谢国忠分析，这些价格波动是典型的投资者担忧通胀的表现，“通胀将使全世界的政策制定者的处境变得复杂，特别是美国。”
    关于美元走软的原因，大多数美国分析师认为是因为外国人减少了购买量。谢国忠则认为，原因是钱从美国的市场流到其他市场，这也是新兴市场和大宗商品市场上升的主要原因。

　　而美元的疲软，将限制美联储的政策，不仅是输入通胀，更重要是增强了通胀预期。同时，美国的经济依然在恶化，失业率已经达到9%，谢国忠预计，今年还可能超过10%。

　　一面是通胀的预期不断上升，一面是面对恶化的经济情况，任何提高利率的建议将打击增长预期，美联储由此进退两难。

　　对此，谢国忠提醒，上涨的油价引发通胀，抑制增长，这是滞胀的要素，如果美联储放任美元贬值预期发展，通胀将比预期的早来。

　　那么，美国政策制定者可能会采取什么样的措施呢？

　　谢国忠预计，美国政策制定者会强调，刺激政策是短期的，以此姿态来缓和市场对财政和货币扩张的担忧。

　　然而，这并不能挽救美国实质上只能“印钱”的角色。作为一个理性国家，它将做它必须做的事情，不管它会多么巧言令色。据此，谢国忠判断，全球经济在2010年将二次衰退。

　　所以，市场正在靠幻想交易。房地产市场可能保持熊市很久，其泡沫通常持续三年以上；大多数投资股市的人实际上变得更穷了。

　　谢国忠再次强调，世界即将面临另一个大麻烦。当上一个泡沫破灭后，世界各国政府没有关注改革，而是力图制造一个更大泡沫来解决问题。如果通胀在2010年出现，另一场海啸不可避免。

foxmudler

谢国忠：中国核心矛盾是房地产 开发商都为政府打工
2009年06月07日 大众证券


2009年6月6日，由人民银行南京分行营管部、工商银行江苏省分行营业部和大众证券报社主办的首届(南京)金融发展高峰论坛在南京隆重举行。本次论坛的主题是《“后金融危机”下的经济复苏路径》。图为主讲嘉宾：著名独立经济学家谢国忠。

中国过去的社会矛盾的中心是吃饭的问题，温饱的问题，现在中国的社会核心矛盾是房地产的问题。这个问题不处理好，中国社会会不稳定的。为什么中国会出现这样的问题，很多人怪开发商。其实这个核心的问题是地方财政模式的问题，房地产开发商都是为政府打工的。


谢国忠：首先感谢主办单位邀请我来跟大家交流意见，希望我们有互动，有交流，对问题有更好的认识。

中国现在很关心市场和经济，主要的原因是中国出现了财富的积累，所以有很多人要考虑钱放在哪里，所以对经济的认识变得比较重要。我自己希望给大家带来帮助，就是帮助大家认识到，这个东西怎么转。

中国的经济从三月份到现在突然变得很乐观，全世界都很乐观，美国的央行行长也说“树上的绿芽出现了”。三个月前大家还说是不是大萧条了，百年不遇的危机来了，今天怎么突然就没事了？我觉得问题没有那么简单，今天你看到的不是一个可持续的现象，它只是一个流动性带来的表面繁荣，实体经济并没有起来。央行放钱出来，是因为通胀没有出来之前可以放钱，通胀来了就不能放钱了，问题在于今天我们出现的情况是放钱解决不了问题，世界经济有根本的问题，有基本面的问题。这个泡沫的爆掉反映了过去模式的破灭，在没有根本的改革之前是不可能出现新一轮的高增长的，这是我对当前形势的基本思考。

过去，我写文章谈到了一个互动，中美的互动，美国人借钱花钱，中国人出口买美国的国债，中国人在这边开厂，美国人在那边打信用卡买东西。华尔街在干什么，在掩盖风险，方式就是靠金融创新，就是金融衍生品。大家觉得好像借了那么多的钱而没有风险，为什么这个泡沫可以维持那么久，就是因为穿了一个很漂亮的衣服，这就造成了美国的负债率大幅度上升。负债率过高的问题是历史上从来没有的，即使1929的时候也没有这么高。那么，为什么家庭的负债那么高？因为房地产在涨价，他觉得这个情况很不错，他的工资虽然没有涨，但是他觉得他的房子涨价了，这个虚拟的价值增长使他认为举债的能力越来越强，认为多借点钱没有关系，因为他觉得资产在升值。升值的原因是什么呢，就是华尔街把这个钱通过证券化衍生品倒给了家庭，让家庭借钱去买房子，所以信贷过度的便宜引起了房价的上升。当时出现了不要首付，没有首付，没有利息的按揭贷款，使买不起房子的人都去买房子。当时为什么出现这样的按揭产品，因为可以再打包卖给别人，卖给日本人，卖给中国人，然后找一个评级公司算一下，给个AAA，卖给全世界。所以，全世界的钱就跑到美国家庭了，把房子的价格抬起来了。房子价格抬起来以后，他更愿意举债消费了，这就引起了中国出口大幅度上升。中国的钱赚了以后，再买他们国债。

这个模式的核心给爆了，就是房地产的价格泡沫破了。美国家庭负债是最重要的，因为所有的发展中国家都是出口带动，而美国的家庭负债是这个钱的最初来源，所以经济的稳定和恢复都和这个有关系。你现在看美国，经济要稳定，房价要稳住，如果房价不稳定就继续有压力，现在美国有三分之一的家庭资不抵债了。而且现在还要继续缩水，最高点的时候是22万亿美金，现在大概掉了五六万亿，还要掉五六万亿，掉了以后，这个房子见底以后我们才知道这个情况有多严重。所以，我觉得这个事情没完。现在美国房子的二手市场销售变多了，大家把这个看作是好消息，其实并不是因为房子的需求上升了，而是因为很多家庭破产了，银行把这个房子收了拍卖了，所以交易量上升，那是拍卖引起的，并不代表房地产市场开始恢复。

过去负债高没有关系，我靠借新的钱还旧债，多出来的钱可以花钱，这是过去的模式，现在破灭以后就是存钱还钱，这就导致需求下降了。到什么时候这个家庭的问题解决呢，就是到负债率还原的时候，那是很多年以后的事情了。所以，从这个角度来说，美国的经济五年之内没有恢复的可能性，短线可能有一个反弹。美国搞了一个刺激计划，就是政府借钱花钱，这个当然会引起经济的反弹。但是这个是不可持续的，这是打强心针，是一次性的，这个强心针太贵了。如果第二次再打的话政府是没有钱的。我说美国的经济恢复不了，就是美国的家庭负债率下降是一个过程，不是一天两天的问题。

所以V字型反转想都别想，不可能。你看欧洲、日本的情况，更严峻了，虽然说泡沫的中心是美国，但是欧洲和日本很多是结构性的问题，欧洲的人口下降是大家没怎么听到的，德国的人口已经下降十年了，日本是最近几年的事情。现在的人口老化引起了他们的社会负担过重，政府的税收占了GDP的一半，这个钱拿了以后重新分配，社会的制度惰性不肯改。比如意大利，男的55岁就退休了，25岁工作，他一共工作30年，他退休以后又要活30年，他退休金拿的是很高的，都是拿人家的钱去游山玩水。在德国，如果失业的话，你的失业金是你工资的80%，所以这样的社会谁愿意干活，傻瓜才干活。所以，十年后欧洲的人均生活水平可能会比今天低，他们的增长不太可能了。

日本比欧洲好，日本人上班的时候是做事认真的，欧洲人上班的时候做事都不认真，但是日本人的问题也是一个人口老化问题，而且日本人不走欧洲人美国人的服务路线，日本人一直认为自己做不好这个，他一直做技术创新。日本的工业这十几年是走向很窄了，整个国家就搞汽车。日本人的汽车造的最好，有人买车他就可以活；如果没有人买车了，那他的车还能卖给谁？因为汽车需求是被虚拟泡沫放大了，美国人三年就换一次车，买车没有首付，没有利息，每个月让你付两百多块钱，你觉得开车开个几年，觉得这个车开的不爽了，看人家看的车很漂亮，忍不住了，再买一辆，所以为什么美国的汽车比开车的人多很多，就是这个原因。这些都是泡沫当中的现象，所以等到泡沫爆了以后，他开了三年的车其实再开六年八年都没有问题的，所以对日本人的打击是非常大的。从历史上来说，一个大工业国今年第一季度下降30%多，这个问题是非常严重的。

我们发展中国家都是靠出口带动的，过去不仅是信贷泡沫扩大了需求，另外我们还有一个替代的需求，就是原来你是在美国造，欧洲造的，在需求没有增长的情况下，我们出口还是增长的，这是取代别人的需求。现在，这个也饱和了，过去因为美国的价格高，中国的价格低，导致产业转移到中国来，现在已经是变成中国的价格，没有美国的价格了，那边没有厂了。所以，出口需求要回来的话是很不容易的。你们看美国的数字，他们制造业的数字最近好像改善了，但是服务行业还是不行，这主要是存货周期影响的，并不代表经济又起来了。他们的乐观是被技术性的波动误导了，情况没有那么好，下半年因为刺激可能会有一定的改善，这个也是不可持续的。因为这个是建立在西方的房地产价格上升，使他们举债消费，引起我们的出口，现在这是不可能的事，所以刺激过了以后，又会疲软。我个人认为，2010年会出现第二次衰退，这个对大趋势的判断是非常重要的。

我们说我们中国大，内需大，但是中国的东西都是出口，中国过去的出口是占到40%的GDP，每年增加20%多，这个占GDP的有多少？所以中国的税收收入主要来自东南沿海，中国收入高的地方都是出口多的地方，中国税收多的地方都是出口多的地方，中央的财政也都是出口多的地方交的。中国是出口带动的经济，当然我们过去在经济周期当中，政府在出口很好的时候，钱没有多花掉，现在在出口不好的时候，可以通过银行调节，把以前没有放出来的钱放出来。但是这个赚不到钱，这个是很重要的判断。

我们是出口经济，那么如果世界经济以后十年都不好的话，那对我们就是一个非常巨大的挑战，那时候就要想我们怎么走，我觉得这是个最重要的问题。大家要想明白，中国经济会怎么走。我个人认为，中国必须做大的结构调整。过去二十年，中国经济就是靠和美国人的配合，美国人那边花钱，我们帮他们造东西，然后我们赚钱以后，我们建设基础设施，再搞点房地产，放大需求，中国的汇率和美金挂钩也是因为这样，不然和美金挂钩干什么。

为什么大家喜欢出口带动经济，因为投资是要有生产和消费回报的，投资过多而没有回报，那么自己就会调整。如果是出口就不一样了，你赚别人的钱多好啊。中国是让出口消化了中国的产能，所以中国工业的一半是用在出口。日本人原来走了这个路，走这个路的要求是出口的国家小，消费的国家大，这样消费的国家不会感觉到你的影响。但是，最近二十年出来一个大事，就是1989年在柏林墙倒以后，全世界发展中国家都走这样的道路。这个世界上富人，即所谓的发达国家的人口只有11亿到12亿，世界六分之一是有钱人，六个人是没钱人。出口是五个人为一个人打工，这个是不能长期持续的。

说明发达国家的需求是很难回来的，所以中国出口高增长的时代很可能是过去了，接下来要靠国内的结构一定要调整。今年放出那么多的钱让大家开心开心，炒股票炒房地产，这没有解决问题，这不是新的牛市的基础。在中国决定加入WTO的时候，我建议大家买中国的股票，因为那是一个大的结构调整，调整会引起新一轮的增长，当时98年的时候光靠财政刺激是没有这个作用的。

十年前我们干了三件事，提高了生产力：第一个是还富于民，主要是住房改革，将以前只有居住权的房子分到个人，这是中国历史上最大的财富转移，这个财富转移引起了消费需求的上升，消费的基础是财富，没有财富是不能消费的；第二个是国企改革打破铁饭碗，中国的竞争力大幅度上升；第三个加入WTO，让跨国公司放心到中国生产，这些因素引起了我们十年的发展。而今天呢，刚才说的这些降低成本、占领别人的市场，这个时代差不多已经过去了。他们的厂都已经到我们这里来了，房地产带来的好处现在也差不多了，现在大家担心的是房子买不起的问题。

所以，我觉得，中国经济过去改革带来的好处已经没有了，现在需要新一轮的改革来创造增长的空间。第一步就是中国首先要做的是还富于民。没有财富谈刺激消费是很难的，我们现在很多人谈刺激消费的时候，都是干什么呢，是拿一个补贴啊，退钱什么的。这个是暂时的，不可持续的，中国的消费在经济中的比例下降，这和消费在经济中的比例下降是一样的，中国人不肯花钱这说法是不对的，很多人就想着怎么忽悠这些人花钱，就没有想到这些人是没有钱花，还有人说我们把股市炒起来，股市上来以后不就是有钱了吗，这也是不对的。撒切尔夫人上台以后干的就是这个事，经济好十几年，经济好了以后，就业就好了，就业好了以后工资也上升了，所以这就有一个良性循环。但是，这个事很多人反对，有人说你看俄罗斯，就是很失败的例子。而他对俄罗斯的情况不了解，俄罗斯当时很多的资产是拍卖，没有钱你拍卖给谁，那买你东西的人，他的钱是从国家银行借的，借到钱的人一定是有关系的人，所以这些人买了国家的资产，变成了他的资产。所以，一个国家就变成了几个人的，所以我们的做法和俄罗斯是完全不一样的。

第二步，我们要从以出口赚钱到变成让外国的钱直接进来。我们现在是靠工厂做了东西以后拿别人的钱，以后让全世界的人都到中国来，这是很容易的事情，西方都在加税。许多人有钱是都是上个世纪八十年代以后开始的，因为以前不让赚钱。现在大家谈赚钱认为是天经地义的，历史上大多数时间是不让赚钱的，因为人最终的愿望是平等。美国的历史上，个人所得税都是50%以上，最高的时候是90%，所以这样的社会人与人之间就比较平等，但是不好的地方是没有活力，所以这个系统到了一定的时候会改变，而朝左朝右转都有道理。但是朝右转的基础是蛋糕做大，只有蛋糕作大才是鼓励大家赚钱的，让大家拼搏，在美国这个时代已经过了。所以，奥巴马政府现在加税，过去三十年穷人变成有钱人，以后的三十年有钱人变成穷人。我们中国是一个很好的机会，让有钱人到中国来，我们就有钱，全世界缩水了50万亿美金的财富，我们只要引10%到中国来，就解决问题了，有的是钱。所以，发展经济的最高境界不是做鞋子做衣服，而是给人一张票就让别人给你卖命。大家都说美国人很惨，但是他过去开心过了，中国人过去没有开心过，所以比一比的话，美国人没吃亏。而且，外国的钱进来以后，美国已经发展好了，他们搞房子都是第二套房子，中国现在是买不起房子，你把外国的钱拿过来以后，搞城市化，借钱给他们买房子，这不是很好吗？然后我们发债，全世界都来了，农民全进城住下来了，这才叫聪明。

中国过去的社会矛盾的中心是吃饭的问题，温饱的问题，现在中国的社会核心矛盾是房地产的问题。这个问题不处理好，中国社会会不稳定的。为什么中国会出现这样的问题，很多人怪开发商。其实这个核心的问题是地方财政模式的问题，房地产开发商都是为政府打工的。他卖的房子，你看土地、税收，一半以上给政府了。开发商拿的钱还要买地的，这个钱最终都到地方政府口袋里面去了。这个问题关键是地方政府的行为，在美国地方政府是发债，在中国现在没有这样的渠道，他必须马上收钱，收大家的钱马上搞建设。他的房价越高，他就可以收更多的钱，搞基础设施，其他的后果就留给后面的人。所以中国为什么会出现地方政府卖地卖的越多越好，价格越高越好，这是他的融资模式引起的。这样房地产价格很高，房地产价格如果维持的话，对经济是不好的，为了维持房价，就减少供应量，这个城市就死掉了，中国有些城市要继续走这个道路，维持高房价，不拍地，那他也就死了，但是我觉得中国不可能会这么做。

下面谈谈对股市的看法。中国的股市这十几年价格一直偏高，波动非常大，这说明这是一个不太成熟的市场，是散户为主的市场。这个市场的行为是一个社会心理学的问题。中国的股市是和流动性有关系，银根放松的时候涨，收紧的时候又会掉，不是基本面带动的市场。从价值来说，中国的股市过去一直是高价的，但是 3倍的市净率是很正常的。但是以后会不一样，因为过去三分之二的股票是不能流通的，以后可以流通了，所以以后的价值会改变的。中国今天的股市基本面是很差的，价格很高了，大概接近30倍的市盈率，在经济好的时候这都是高价的了，更不要说经济在调整的时候了，怎么会说是有价值的。但是现在中国的股票不说价值是高还是低，只讲会涨还是会跌，就是不谈价值。我自己认为，中国的股市再上升的空间是非常有限的，政府下面肯定会收缩银根的，一收的话对股市就会有影响的。现在中国是外松内紧的，银行的信贷不会像过去那么增长，所以会有很大的波动，这个事情值得大家注意。今年这种股市，高位，又面临银根收紧的风险，所以是高风险的市场，如果你要投机就看自己的能力了。对一般人来说，你就坚持原则，像巴菲特一样，市场高的时候卖，低的时候买。

最后谈谈银行的问题。中国银行放了那么多的钱，下一步会不会出现坏账？坏账是和流动性有关的，银行可以继续贷款，这样中国的企业就可以有钱还给你，只要有流动性。中国有很多的企业，可以倒来倒去，只要流动性充足就没有问题。所以，中国暂时的不良资产的比率下降没有什么多大问题，中国的政府也会认识到这一点，所以银根该收紧了，再不收紧的话，以后的问题会很大。对于中国金融行业，长远来说我还是很看好的，因为中国还是处于一个财富积累的阶段。金融这个行业是不错的，光是长线的盈利能力也是比较好的。所以，长远来看，中国人寿是不错的，他的盈利模式非常好，他们改变盈利的能力也比较好。中国银行业的利润在前期都是政府送的，贷款的利息是国家规定的，不赚钱还不行，所以长远来说银行的盈利能力也是不错的。所以，金融长远来说是看好的，中国金融股的股价不算高，但是也不算低。

提问：经常看您的博客，今年您一直比较看空，现在不管是股市还是房地产，我个人也是比较赞同你的观点，但是我想问一下，一般投资者是投资股票还是房地产，就是投资虚拟经济还是投资实体经济可以获得收益，还是说的不做投资？

谢国忠：因为前面说了担心下面有通胀，要压东西卖掉换成现金，但是现在东西已经涨了很多了，那么你就要衡量了。我这一年多，一直对能源和黄金比较看好，但是在大涨了以后你也不能追风，我觉得黄金这两三年都会比较好，现在央行印那么多的钞票会引起通胀，所以黄金会不错，但是黄金一下子涨一百多块的时候，最好停一停，等有一个比较大的回落的时候再进比较好，黄金和石油之间，我觉得石油更好，但是石油三个月加一倍，我觉得短期内下降到50块的机会是比较大的。有现金还是有一定的出路的，不一定只持有现金。

有人说要我评论股市的问题，我不评别人的观点，我认为这是个熊市反弹，当然股市是炒起来还是没有炒起来的概念，炒起来的话，很高的时候也会往上走，我觉得风险和回报的比例来看，今天的市场是不太合适的。明年年初的通胀会很明显的。

提问：请教您一个问题，正如你说的，中国改革开放三十年，依靠我们的后发优势，粗放型的增长以及出口的拉动，获得了比较高的增长，同时目前因为旧的模式已经瓦解了，新的模式还没有出来，您能不能提出一些建议，扩大内需、分一些股票，对我们国家的发展会有比较大的帮助，但是我觉得你提的建议，特别是短期内是很难实现的，这个药方如果不能推出的话，未来中国的经济会不会像日本发生的那样，在中国未来的一二十年中增长速度会非常缓慢，甚至是不是会出现一些比较大的经济问题？

谢国忠：中国现在短线依靠放大过去不好的东西支撑一下，中国是有牌可以打的，我们现在是靠炒维持经济，这个最终是会有问题的，我是我为什么会觉得明年会有困难，困难以后会引起改革，但是也有可能会混，一直几年经济比较低的增长，这样中国社会会出现波动，现在很多人认为炒起来，大家开心了，大家觉得没有问题了，但是最终中国政府会改革的，所以暂时有钱可以炒一下，但是最终会回到改革的路上，所以我对未来是乐观的。

这是美国国债的历史问题，美国历史上的国债利息是6%，通胀是3.5%实际的利率是2.5%，以后的通胀会高于3.5%，所以我觉得美国的国债利息在7%到8%的可能性是比较大的，但是这个可能不是一年两年的时间，所以现在千万不要看债券的产品。

有个问题说中国的楼价，我刚才说中国的楼价高，他说中国的楼价过去一直高，为什么可以持续下去，问题是量的问题，如果量大了以后，你的价格就不会高的持续下去，中国过去的房地产市场是很小的，是一个少数人的市场，现在造那么多的房子，所以高价位和高的量是不能并存的。

mjy

“绿芽”难长   本文见《财经》杂志 2009年第12期 出版日期2009年06月08日



　过去几周，市场上弥漫着两种情绪，一种对增长比较乐观，另一种则对通胀表示担忧。担忧通胀，就应该限制刺激政策的空间，并引发股票市场下跌。这两种情绪使市场朝着不同方向变化。但是，持有这两种观点者是两群不同的人。他们坚持己见，选择不同的投资决策。股票和大宗商品市场，正在上演2007年时令人眼花缭乱的一幕。
美联储进退两难
　　无论投资者和投机者怎样证明自己看多市场有多么合理，他们背后的真实动力是“动物精神”，或称“血性”。忧心忡忡一年多之后，这些人再也坐不住了，决定重返资产市场。接着，上涨的行情又鼓励更多人入市。各种理论开始浮出水面，证明市场这样的走势是正确的。因为上涨的趋势在全球市场已经有三个月之久，在中国甚至已经持续了七个月，即便是最胆小的人也忍不住要投身到入市大军。当消息最不灵通、最易轻信他人的投资者入市，通常标志着市场上涨的趋势到了一个坎。如果经济继续增长，收入增加，将有更多的资金给市场加温。但是，全球经济要缓慢增长许多年。强劲的经济增长，不会在目前股票市场上涨后出现。这是一个熊市反弹。现在跳进去的人，将损失惨重。
　　在过去三周，美元走弱，原油价格和美国国债利率上升。这些价格波动，是典型的投资者担忧通胀的表现。他们担忧通胀，使得全世界的政策制定者的处境变得复杂。特别是美国，可能会陷入困境。联邦政府实施扩张的财政政策，美联储注入流动性，这是支撑美国经济复苏的孪生工具。2009年，美国的财政赤字可能是2万亿美元，约占GDP的15％。这将使联邦政府在外流通的债务再添三分之一。如此大规模的债务，需要一个兴旺的债券市场来吸收。如果债券市场低迷，美国政府债券激增将造成严重的问题。
　　美国财政部部长盖特纳近日造访中国。他此行的一个目的，是劝说中国购买更多的美国国债。根据布鲁金斯学会的一项研究，中国拥有1.7万亿美元的美国国债和政府支持的证券。如果中国停止购买，会让美国债券市场变得更“熊”。不过，即便中国买了，也无法撑起这个市场。
　　过去几年，外国央行成为美国债券市场的主要需求方。它们之所以一直在买美国国债，是因为其货币与美元挂钩。因此，这样的需求对价格不敏感，并与美国的经常项目赤字成比例，后者决定了外国中央银行拥有的美元数量。美国经常项目赤字越大，对美国国债的需求就越大。2001年至2008年，美国经常项目赤字不断增加，美国国债的收益率曲线却在下行，原因即在于此。刚性需求使债券的价格增加了。
　　不过，美国国债市场的动态平衡，被美国的信贷和房地产泡沫爆发改变了。其结果是，美国消费和美国的经常项目赤字都减少了。2009年，美国的经常项目赤字很可能低于4000亿美元，为顶峰时期的一半。这意味着外国中央银行用于购买美国国债的钱变少了，但是，供给还在不断增加。这意味着，外国中央银行不再决定美国国债价格，美国的机构和家庭现在成了能敲敲边鼓的买家。价格决定者的转换，使得美国国债收益率大幅上扬。
　　十年期的美国国债的收益率历史平均点位是6％，剔除3.5％的通胀，真实收益率是2.5％。这反映出美国买家的偏好。外国中央银行在过去七年将利率压得很低。如果买主重新变成美国人，美国国债的收益率会从现在的水平大幅上涨。一些美国政策制定者相信，美联储将通胀目标率定在5％－6％。美国国债收益率将从目前3.5％的水平上升至7.5％－8.5％。
　　美国国债的大量供给只会使市场更糟。美联储试着通过购买逾3000亿美元的美国国债来推动债市回暖。但事与愿违。美国国债投资者很害怕美联储的行动会导致通胀。这等于将国家债务货币化。由于联邦政府的赤字将在未来几年内保持非常高的水平，货币化的规模以后会更大，从而可能引发恶性通货膨胀。这就是过去三周美国国债收益率大幅上升的原因。
　　一个可能的方案，是通过短期融资来填补美国预算赤字。因为美联储控制了短期利率，这样的策略可使联邦政府无需支付高利息。但这样的策略会使美元崩盘。
　　虽然美国贸易逆差明显减少，但美元指数从3月的峰值跌落约10％。这说明市场预测美联储的政策会导致通胀和美元剧烈贬值。我认为，美元走软的原因是钱从美国市场流到其他市场。这是引起新兴市场和大宗商品市场上升的主要原因。多数美国分析师认为，美元的疲软是因为外国人减少了购买量。这很可能不正确。
　　美元的疲软限制了美联储的政策。疲软的美元积聚了通胀的风险——美元贬值会输入通胀，更重要的是，可能会增加通胀预期，而通胀预期会在目前的环境中自我实现。美联储已经释放和承诺了12万亿美元来拯救金融系统，约占GDP的83％。这一大笔货币供给如果不能及时退出，将引发恶性通货膨胀。至今，美联储仍能从市场对这笔钱是否会被撤回的担忧中受益。美元弱势反映出市场对美联储的信心在摇摆不定。但是，如果市场信心继续摇摆，将会使美元贬值，通胀预期自我实现。美联储可能必须改变态度，哪怕是象征性的姿态，对市场保证会收回这笔钱。例如，通过提高利率，发出信息，就可以稳定市场的情绪。不过，美国经济依然在恶化。美国的失业率已经达到9％，今年可能会超过10％。任何提高利率的建议都将会打压增长预期。美联储现在进退两难。
　　尽管全球需求继续下滑，油价从3月的低位翻了一番，推动因素依然是通胀和美元贬值的预期。因为美国市场的资金“出走”，其中一些流进了石油交易所交易基金。起初，期货的价格受到影响，并且现货和期货的价格相差巨大。这个价差增加了存货需求，因为投资者试图从这个价差中获利。增加的存货需求使得现货价格逐渐接近期货价格。上涨的油价引发通胀，抑制增长。这是滞胀的要素。如果美联储放任美元贬值预期发展，通胀将会比我的预期来得还要早。
识破刺激政策把戏
　　20世纪70年代的滞胀，孕育出经济学的理性预期理论。货币政策刺激经济，其实是通过愚弄人们来实现的。中央银行一边使货币贬值，一边却让人们相信货币的价值不变。然后，让他们增加对货币的需求，来刺激经济。理性预期理论说穿了凯恩斯流动性理论的底子。但是，正如他们所说，人们不会被一再地愚弄。当中央银行试图用货币政策解决20世纪70年代的结构问题时，它的刺激政策不再奏效。由于央行不断地用同样的花招，人们看穿了其中的本质，开始理性地行动。这意味着，增加的货币直接表现在价格上，引发了通胀，没有起到刺激经济的作用。
　　理性预期理论的诞生降低了凯恩斯理论的信誉，并为保罗沃尔克那表情严厉、内心仁爱的政策奠定了基础。他的政策是大幅提高利率，并引发衰退。衰退使得人们相信中央银行真的要打击通胀，并依此调整自己的行为。随后，通胀预期大幅下降。不过，沃尔克给美联储建立起来的信誉被格林斯潘败光了，他通过注入货币来解决经济问题。正如我从前指出的，特殊的因素使得格林斯潘的措施一时奏效了。它的副产品是资产泡沫。由于环境变了，理性预期理论将再一次对货币政策的后果产生影响。
　　美国国债、油价和美元的走势表现出理性预期回归的迹象。政策制定者必须采取行动，使它回归的速度放慢。否则，刺激将会出轨，全球经济将会暴跌。我预计，至少美国的政策制定者会摆出姿态，来缓和市场对财政政策和货币扩张的担忧。他们会强调，刺激政策是短期的。市场很可能会再次被愚弄。直到2010 年，它才能完全清醒。美国别无选择，它只能印钱。作为一个理性的国家，它将做它必须做的事情，不管怎样巧言令色。这正是我预计全球经济在2010年二次衰退的依据。
　　与市场的所有噪音正相反，市场复苏的明显迹象尚未出现。所谓的全球经济的“绿芽”主要是受到存货周期的影响。刺激政策将使增长在2009年下半年好一些。但是，没有什么证据显示经济会持续地复苏。市场在靠着幻想交易。认为资金流回房地产更加可笑。房地产泡沫通常持续三年以上。目前的泡沫比通常要大。房地产市场很可能保持熊市很久。认为房地产回暖的人指出通胀是房地产转牛的因素。不幸的是，房价已经提高，即便CPI上涨，二者水平接近，房价仍需下调。
　　大多数投资股市的人实际上变得更穷了。看看日本、韩国和中国台湾。即使它们的人均收入在过去30年大幅增长，投资这些国家和地区股市的投资者依然损失了很多钱。经济增长是投资者在股市赚钱的必要而非充分条件。不幸的是，大多数国家的股市并不具备反映经济增长的条件。关键是好的公司治理。这需要法治和良好的道德规范。但是，这二者中任何一个在大多数市场都不具备。
　　“长期投资者可以在股市中赚钱”是一个被广泛接受的观念。实际上，这不是真的。大多数公司的经营超不过20年。长期投资怎么能赚钱呢？通用的破产应该提醒人们，“长期投资能赚钱”的观念是多么可笑。通用是美国经济的标志，是一家百年老店，却沦落到破产地步。长期看，所有的公司都要破产。
　　表面上，房地产要比股市好。房地产是有形资产，投资者能触摸到。但是，长期看，它也不能保值。看看日本。它的房地产价格比30年前要低。美国房地产价格将会触底，经通胀因素调整后，也要比20年前的水平低。
　　长期看，中国的房地产市场保值能力更差。中国的居民住宅的使用期是70年，商业用房是50年。如果在第70年获得零价值，指望永久升值不是一个笑话吗？房地产的价值只能是过去70年里的使用价值。使用价值完全反映在租赁收益率上。目前的租赁收益率是房贷利率的一半。房地产怎么能不被高估呢？唱多的人希望买家忽略租房收益，关注升值。但是，升值在长期看是不可能的。贬值倒是有可能，因为中国房地产的期末价值是零。
　　世界即将面临另一个大麻烦。当上一个泡沫破灭后，世界各国政府没有关注改革，而是力图制造一个更大的泡沫来解决问题。在通胀出现前，这个策略会起作用。随着通胀预期增强，它的效果便会受到威胁。当通胀在2010年出现，另一场海啸不可避免。
　　如果你是个投机者，并有信心在冲击到来之前退出，那么，这就是你的市场；如果你认为这个市场是真实的，那么，你就正在犯错误，并应该尽快退出；如果你进入市场后，一再地赔钱，那么，你应该远离这个市场

mjy

刺激增长还是刺激投机？本文来源于《财经网》　 2009年06月19日




谢国忠：贷款激增把中国企业从真正的经营活动拉向资产投机

    【背景】中国资本市场表现活跃。　　1月至5月，上海证券交易所的股票成交额为11.55万亿元，月均成交2.3万亿元，是去年下半年月均成交金额1.1万亿元的2倍多。深交所的成交金额为6.37万亿元，也是去年下半年成交金额的2倍多。
　今年前五个月，国内期货市场也出现出回暖迹象。全国期货市场累计成交期货合约6.76亿手，成交金额38.3万亿元，同比分别增长38%和30%。其中，5月共成交期货合约1.38亿手，成交金额9.37万亿元，同比分别增长60%和85%。上海期货交易所的统计显示，今年日成交额突破4000亿元的天数，已经接近2008年全年的数量。
　　《财经》杂志特约经济学家谢国忠认为，中国放出的贷款大部分并没有变成投资，而是流入了资本市场，这可能会影响就业，甚至带来滞胀。许多私有企业已经从实体经济退出，进入虚拟经济。当私有公司不能扩张时，中国将面对一场持久的就业危机。
　　谢国忠认为，中国的贷款激增正在伤害自己。更为严重的是，激增的贷款把中国企业从真正的经营活动中拉偏，并进一步走向资产投机。艰难的经济环境与宽松的信贷条件，导致许多公司试图从资产投机中获益。他们借钱，将钱投放到股市。由于内地股市自去年11月以来已经上涨了70%，许多企业认为强化资本市场运作，而非真正的经营，才是他们的制胜之道。投机已经蔓延到了香港。香港恒指就是在中国内地资金的推动下，从15000点攀升到19000点，这股力量还推动了高端物业的销售。追根溯源，这些钱来自内地的贷款热潮。
　　他还指出，借钱进行资本市场投机的，不仅限于私有公司。国有企业也会以较高利率贷款给私有公司，也就是说，放“高利贷”。而这部分资金的来源就是国有银行发放的利率较低的贷款。当然，我们无法估测这种国有企业放贷的严重程度，这类贷款的结果就是通过灰色市场，把私人公司的融资成本降低了一些。随着2008年底经济的疲弱，私人放款人开始要求那些借款的私有公司偿还贷款。那些国有企业放出的贷款使许多私有公司免于破产。这一方式，重新打通了银行对个人的贷款渠道，同时也使经营贷款业务的公司重获新生。这笔钱可能已经流入到资产市场。这也部分代表了私有部门正从实体经济退出，进入虚拟经济。
　“商人成为事实上的基金经理或投机者，这一趋势是令人担忧的。”谢国忠说。十几年前，香港就出现过这种情况。香港经济从此停滞不前。有些人可能认为，中国有国有企业领导经济向前发展，因此不必担心。但是，尽管国有企业占国内生产总值比例很大，也应当看到，私有公司提供了大多数就业机会。政府支出巨额资金，以支持2009年的大学毕业生至少实现暂时性就业。如果私人部门的佣工数量不增长，政府明年可能不得不在这一项支出上花费更多。政府正在使用财政刺激政策和发放银行贷款，以支持经济复苏。但是，这样的复苏很可能对提高就业作用不大。中国需要的是一个充满活力的私有经济部门，以解决就业问题。
　谢国忠表示，贷款激增不仅会导致资产投机的阴暗面，商品投机活动还正在严重损害中国经济。更多的银行贷款可能导致商品价格上涨，甚至带来滞胀威胁。这种由贷款繁荣引起的损害，应该是考虑中国贷款政策时主要关注的问题。从低息贷款中受益的是国外商品供应商，并不一定是中国经济。
　　许多分析家认为，国内生产总值的增长是由贷款的增长推动的——毕竟我们花钱了。通货膨胀仅仅是当经济过热时才应该考虑的问题，而目前来看，并无担心的必要。谢国忠认为，这种想法是天真的。借出去的钱并没有转化为需求，而是转化为资产市场的投机活动，从而导致了通货膨胀，却没有刺激经济。长期的损害可能会更严重，因为许多私有企业已经从实际经济退出，进入虚拟经济。当私有公司不能扩张时，中国将面对一场持久的就业危机。因此，贷款增长很可能既伤害中国短期经济发展，也伤害长期发展。
    他分析说，银行贷款从其他渠道分流，反映出中国的经济问题已经无法由流动性解决。中国经济增长模式的基础是由政府主导的投资和由外国主导的出口。随着全球经济崩溃，中国的出口也全线溃退。除非全球经济恢复，否则，中国的出口将不会上升。更不会有任何收入增长来支持投资增长。当前的投资刺激，花掉的是那些从前出口赚来的钱，但可能不会持续太久。
　  除非中国的经济增长模式发生变化，企业真的不打算投资，谢国忠表示。如果没有出口，谁能成为他们的客户呢？因此，企业拿钱投机，并非完全不合理。这肯定要好过企业拿钱扩张，因为那样肯定赔钱。
　　他认为，如果出口多年持续疲软，中国只有靠家庭需求，而非出口，回到高增长。这就需要中国经济实施重大的财富与收入的调整。谢国忠曾一再重申，一个新的增长周期将随着财富从上市国有企业到每个家庭的重新分配而开始。这一进程会导致中国经济开始十年左右的良性循环。

foxmudler

宽松投机
本文见《财经》杂志 2009年第13期 出版日期2009年06月22日


除非中国经济模式发生变化，否则企业真的不打算投资。现在企业拿钱投机，也并非完全不合理


谢国忠/文

　　中国2008年12月以来出现的贷款高峰，已带动高达6万亿元的银行贷款。许多分析家认为，经济繁荣将于2009年下半年出现。但是，他们可能要失望了。大部分放出的贷款并没有变成投资，而是流入了资本市场。

　　3月以来商品价格飞涨。CRB指数上涨约三分之一。一些重要的商品，如石油和铜的价格都比今年的底部价格增长了1倍。正如我先前所说，是金融买家的需求推动着商品价格的变化。

　　疲软的全球经济不能支持较高的商品价格，相反，低利率以及对通货膨胀的担心，正在推动资金进入商品买盘。仅交易型开放式指数基金（ETF）一项，就占了石油期货市场交易量的一半之多。和对冲基金一样，ETF也允许散户投资者入场，他们可以有效地表达自己的意见。这类产品已经严重影响了货币政策制定。其一大后果就是，对通货膨胀的担忧会最终导致通货膨胀，原因正是由于大规模资金投向了所谓的通货膨胀避险资产——如大宗商品等领域。

　　毫无疑问，自去年12月以来，中国的银行贷款推动着商品的投机性库存需求。中国的银行向企业提供贷款购买大宗商品，再以这些商品作为企业贷款担保。贷款的结构类似抵押贷款。银行发放此类贷款通常需要格外谨慎，因为商品价格波动远远超过房价变化。但是，中国的银行放贷还是比较宽松的。由于中国正处于工业化进程中，国家支持工业活动，如为了工业化生产的原材料采购等，因此，这也是可以理解的。

　　然而，当购买商品意在投机时，借款人承担的高风险对经济本身不但没有任何好处，在某些情况下，还可能影响银行，甚至经济运行。

是什么让力拓如此长袖善舞

　　投机性需求，例如铁矿石，严重损害了中国的国家利益。

　　力拓在收购加拿大铝业公司时，因过高的价格和债务融资曾经历过破产风险。当铁矿石价格从峰值下降了三分之二的时候，市场开始担心这一收购行为的可行性，力拓的股票价格迅速走低。

　　其后，中铝经过谈判，达成了将以190亿美元的价格投资力拓的协议，以支持其融资。然而，由于力拓股价涨到了其底部价格的2倍，力拓决定拒绝中铝投资，取而代之的是以发行新股来融资。可以说，基本上是中铝给了力拓一个免费的看涨期权。当出现一个更好的选择时，力拓就抛弃了中铝。现在的问题是，为什么力拓的股价表现得还不错？

　　国际媒体一直在报道中国商品进口创记录的数额。数量的激增被理解为反映了中国经济正在复苏。事实上，国际金融市场已经把中国的复苏理解为全球经济复苏的前兆。这是推高世界各地股票价格的一个主要因素。

　　但是，中国的进口主要是投机库存。银行贷款是如此廉价易得，因此，许多商品分销商的资金都用于投机。第一波采购，是利用现货和期货价格之间的差价套利。这很聪明。大部分商品的价格曲线已经趋于平缓，而价格上涨导致的进口多是为了投机。由于有这么多中国投机者，他们的需求推动了价格的上涨，使得预期能在短期内自我实现。

　　很明显，中铝失利于投资力拓，让中国付出了高昂的成本。当力拓看到其股票价格高涨，它便发行新股，以更低廉的成本筹集资金，用来支付债务。

　　中铝潜在的财务损失还不只是这一点。更大的成本将来自进一步垄断的铁矿石市场。在撕毁与中铝的协议后，力拓立刻与必和必拓合并，协商建立铁矿石合资公司。尽管这两个公司将保持独立的营销渠道，可联合生产机制使得它们能够在生产层面互相勾结，这将对未来的铁矿石价格产生重大影响。

　　铁矿石市场一向对中国很残酷，部分原因是由于中国自身系统效率低下。2003年之前的40年里，铁矿石价格在每吨20美元至30美元之间波动。世界铁矿石储备丰富，生产成本决定了其价格。2003年后，中国激增的需求使得铁矿石的价格超过了这一范围。合同价格翻了两番，接近每吨100美元的水平。在2008年，现货价格已经达到了每吨近200美元。中国进口的铁矿石比欧洲和日本的总和还要多。铁矿石价格的暴涨，已让中国付出了高昂的成本。

　　铁矿石价格飞涨的一个重要原因在于，三大铁矿石厂商力量逐步集中。当然，中国对铁矿石巨大的需求是另一个主要原因。中国钢铁总体生产能力暴增，但并不集中。中国各地方政府一直痴迷于促进钢铁工业增长，这也是这一行业呈现四分五裂现状的重要原因。巨大的需求与众多小钢厂共存，为三大铁矿石厂商提高价格提供了完美的条件。这三大厂商往往抬出“现货价格高”这一原因，来搪塞为什么合同价格如此之高。

　　但是，现货市场相对较小，他们可以轻易地通过减少供应，操纵现货市场价格。另一方面，中国众多的钢铁厂都要购买铁矿石，拼命生产，才能满足各级政府提高GDP的高要求——尽管漂亮的增长数字是以真金白银的损失换来的。中国钢铁行业的结构损害了中国的利益。

　　2008年四季度和2009年一季度，由于钢铁需求崩溃，钢材价格大幅下跌。这理应导致铁矿石需求锐减。可是，激增的银行贷款让有了资本的矿石分销商们打起了储备矿石进行投机的主意。于是，又给了三大铁矿石厂商大展拳脚的机会。必和必拓与力拓的联姻，已经增加了它们进一步垄断的力量。尽管到目前为止，中国是最大的铁矿石买方，但是，中国并没有定价权。全球经济衰退本应让中国在这方面受益，但是，由于中国贷款激增，使得原本就很狂热的投机性融资需求变得更为疯狂。

　　中国属于资源稀缺型经济，进口需求只会增加不会减少。国际供应商正在试图利用这种局势，巩固自己的根基。但是，由于当地政府的保护，中国的买家相对较为零散。中国的贷款增长，已经使过量的投机性需求更为恶化。

刺激增长还是刺激投机？

　　商品市场中一个醒目的事例，就是中国的贷款激增正在伤害其自身。激增的贷款把中国企业从真正的经营活动中拉偏，并进一步走向资产投机。艰难的经济环境与宽松的信贷条件，导致许多公司试图从资产投机中获益。他们借钱，将钱投放到股市。由于中国股市自去年11月以来已经上涨了70％，许多企业认为，强化资本市场运作，而非真正的经营，才是它们的制胜之道。投机已经蔓延到了香港。香港恒指就是在中国内地资金的推动下，从15000点攀升到19000 点，这股力量还推动了高端物业的销售。无论如何，这些钱来自中国的贷款热潮。

　　借钱进行资本市场投机的行为，不仅限于私有公司。国有企业也会以较高利率贷款给私有公司，也就是说，放高利贷，而这部分资金的来源就是国有银行发放的利率较低的贷款。

　　当然，我们无法估测这种国有企业放贷的严重程度，这类贷款的结果就是通过灰色市场，把私人公司的融资成本降低了一些。随着2008年底经济的疲弱，私人放款人开始要求那些借款的私有公司偿还贷款。而那些国有企业放出的贷款使许多私有公司免于破产。

　　这一方式，重新打通了银行对个人的贷款渠道，同时也使经营贷款业务的公司重获新生。这笔钱可能已经流入到资本市场。这也部分代表了私有部门正从实体经济退出，进入虚拟经济。

　　商人成为事实上的基金经理或投机者，这一趋势是令人担忧的。十几年前，香港就出现过这种情况。香港经济从此停滞不前。

　　有些人可能认为，中国由国有企业领导经济向前发展，因此不必担心。但是，尽管国有企业占国内生产总值比例很大，也应当看到，私有公司提供了大多数就业机会。政府支出巨额资金，以支持2009年的大学毕业生至少实现暂时性就业。如果私人部门的佣工数量不增长，政府明年可能不得不在这一项支出上花费更多。政府正在使用财政刺激政策和发放银行贷款，以支持经济复苏。但是，这样的复苏很可能对提高就业作用不大。中国需要的是充满活力的私有经济部门，以解决就业问题。

　　我们看到了贷款激增导致资产投机的阴暗面，也看到了商品投机活动正在严重损害中国经济。更多的银行贷款可能导致商品价格上涨，甚至带来滞胀威胁。这种由贷款繁荣引起的损害，应该是考虑中国贷款政策时主要关注的问题。从低息贷款中受益的是国外商品供应商，并不一定是中国经济。

　　许多分析家认为，国内生产总值的增长是由贷款的增长推动的——毕竟我们花钱了。通货膨胀仅仅是当经济过热时才应该考虑的问题，而目前来看，并无担心的必要。这种想法是天真的。我们看到，借出去的钱并没有转化为需求，而是转化为资产市场的投机活动，从而导致了通货膨胀，却没有刺激经济。

　　长期的损害可能会更严重，因为许多私有企业已经从实际经济退出，进入虚拟经济。当私有公司不能扩张时，中国将面对一场持久的就业危机。因此，贷款增长很可能既损害中国短期经济发展，也损害长期发展。

　　银行贷款从其他渠道分流，反映出中国的经济问题已经无法由流动性来解决。中国的经济增长模式的基础是由政府主导的投资，加上外国企业主导的出口。由于出口增长，政府的收入渠道转化为支持出口增长的投资。随着全球经济崩溃，中国的出口也全线溃退。除非全球经济恢复，否则，中国的出口将不会上升。更不会有任何收入增长来支持投资增长。当前的投资刺激，花掉的是那些从前出口赚来的钱，但可能不会持续太久。

　　除非中国经济模式发生变化，否则企业真的不打算投资。如果没有出口，谁能成为他们的客户呢？因此，企业拿钱投机，也并非完全不合理。这肯定要好过企业拿钱扩张，因为那样肯定赔钱。

　　如果出口多年持续疲软，中国只有靠家庭需求，而非出口，回到高增长。这就需要中国经济实施重大的财富与收入的调整。我曾一再重申，一个新的增长周期将随着财富从上市国有企业到每个家庭的重新分配而开始。这一进程会导致中国经济开始十年左右的良性循环。

　　中国的银行贷款激增导致资产增值。活跃的资本市场使许多人认为问题已经解决了。这可能仅仅是一种幻想。贷款增长也许的确能解决一些问题，却可能引发更多的问题。中国的经济问题是结构性问题，不能仅靠单一的刺激来解决。■

mjy

谢国忠：驯服通胀猛兽
2009年06月24日  第一财经日报



通胀只要没有让美国政府破产，那么就会令美国受益
对通胀的恐惧正席卷金融市场：石油价格在三个月内翻番，美国国债收益率已上升三分之一，黄金也曾再次逼近历史高点，农产品价格飙升。这种价格的上升是在需求疲软的情况下发生的，是对通胀的担忧促成了这种上升。
这次市场大概是正确的。在可预见的未来，美国的通胀率目标是5%甚至更高。这是加速拯救负债累累的美国人的唯一方法。在债务锁定了长期利率时，通胀是减轻债务负担的好办法，而且不需要再融资。比如，最近抵押贷款再融资的风潮就令很多美国家庭能够很好地利用通胀。如果通胀上升，美国家庭的收入也会随着上升，但债务的利率则被锁定在之前的低水平上。当然，那些贷款者则会因通胀而受到损失。
然而，美国政府并没有对高通胀做好完全的准备。美国政府债务已经有11.4万亿美元，而且还以每天60亿美元的速度增长。联邦政府债务平均到期期限是四年，也就是说，每年四分之一的债务需要再融资。以2009年需要净融资2万亿美元来看，美国政府每天需要融资大概100亿美元。如果国库券收益率继续飙涨，那么可以预见，利率负担将渐渐地令联邦政府无法控制。在某一时点，市场会停止借钱给美国政府，如果市场预期它将要破产的话。
国债市场通常是个庞氏骗局。政府很少用财政盈余来偿还旧债，它们通常的做法是借新还旧。看看现代史就知道，大多数国家的政府都曾发生过债务危机，通常是宣布不偿还数十年积累起来的政府债务。国债通常被看作是安全资产，因为很少出现违约。但仅在投资者还愿意借钱给政府时方才如此。国债的安全性取决于预期的自我实现。因此，当利率居高不下而政府融资需求巨大时，预期的自我实现机制就会崩溃。
当市场停止借钱给联邦政府后，美联储可以介入印钞，使国债货币化。然而这几乎肯定会导致美元崩溃和恶性通胀。1998年俄罗斯就是这样做的：这一做法令俄罗斯政府的债务一笔勾销，但是投资者从此远离俄罗斯，此后很多年俄罗斯都非常贫困。唯有油价飙升才为其带回了财富。美国准备好这么做了吗？我想没有。美国还有足够的信誉来采取更好的方式，慢慢掠夺贷款给它的人。
美联储可能很快就会对通胀措辞严厉，并在年内开始加息。这种做法会抑制国债利率上升，但是也会令大宗商品市场和股市的投资者产生流动性恐慌，可能会导致市场崩溃。美联储可能需要以安慰性的言辞以及购买更多国债的行动来应对流动性恐慌。它需要在“国债义和团”（bondvigilantes，指投资者因担心政府的财政及货币政策难以为继，而卖出公债，拉高国债利率）和“流动性瘾君子”（liquidityjunkies）之间寻求平衡。办法是同时愚弄二者：令市场相信美联储会坚决对抗通胀，然后促进经济增长。然而事实上是滞胀。
对美联储来说，最完美的办法是让利率处在通胀率之下——令真实利率为负——同时让美元逐步贬值。前者令美国债务负担最小化并将其转移给外国人。后者则吸引制造业重回美国。这一壮举可不容易实现。“流动性瘾君子”好办，它们用其他人的钱进行投机，乐于被愚弄。然而“国债义和团”却不好安抚。他们是狂热的守财奴，一有通胀的迹象就会逃之夭夭。不过现在他们的行动可能已经不那么迅速了。其他的投资品早已通胀化。当CPI上升，整个货币贬值，那么就无处可逃了。如果美联储措施得当，“国债义和团”也会如猫一般温顺。
“觉得幸运”一定扎根于人类灵魂深处。在非洲大草原进化时，那些敢于探索新大陆的人得以兴盛起来。在人口稀少的世界，那是正确的战略。一些觉得幸运的人离开了非洲前往欧亚大陆，从而真正有了运气；它们获得了最后的免费午餐——其他人什么也没有。我们都是他们的后代。我们生而带有“获得运气”的基因。
然而现在，世界拥有66亿人口。所有的一切都正被取尽。所以我们创造了金融市场来满足我们“获得运气”的渴求。在这个虚拟的世界中，央行点纸成金，供世人争夺。
在未来五年中，政府和央行将通过市场波动令投资者“补贴”经济增长。以前我们在科技领域看到过类似情形。纳斯达克吸引着人们随之涨跌。市场波动描绘了一个假相，人们可以通过运气致富。
在过去20年里，数千亿美元投入到科技领域。这些钱孵出了无数新技术，造福了人类。而投资者整体而言并没有赚到什么钱。
同样的情形也会发生在整个股票市场。疲软的经济需要低成本的资本，最好是负回报的资本来最大程度地促进就业。没有人会投资给确定会赔钱的项目。然而市场波动创造了赢的可能。没有什么能像偶然的机会那样，把智者变成乐意输钱的人。

yee2001

谢谢mjy版

mjy

谢国忠：疯狂的流动性        2009年06月24日 环球企业家




人们总是认为股票市场预示着未来，如果这样的话，过去一段时间的股市上扬就在预言一场未来的经济繁荣—不用屏息以待，它不会来的。相反，世界经济正在陷入滞胀，罪魁祸首正是用以应对金融危机的激进政策。政策制定者们抛弃了正确的应对之道：重组，他们希望用大量的流动性来冲走泡沫破灭的恶果，但这种行为的后果并不是带来下一场繁荣，而是通货膨胀。

2009年第一季度，美国经济总量萎缩了1.6%，欧元区则萎缩了2.5%，日本4%，那些工业制成品出口导向的发展中国家遭遇了更凄惨的情形。相较于2008年第二季度的高点，全球经济总量收缩了5%，全球贸易总额则收缩了20%。尽管收缩速度在减缓，但今年第二季度全球经济总量仍很可能继续下滑。

这是一场自1930年代以来就未曾有过的大崩溃。全球经济正如一列在悬崖上行驶的火车，虽然前方就是无尽的深渊，但是现在仍然有机会原地刹车以避免坠落下去。不幸的是，金融市场就如同车厢上的舞者，它引起的每一次振动都有可能将列车倾覆。

流动性是使市场再次疯狂的燃料：根据摩根士丹利的统计，在4-5月的10周内流入新兴市场基金的资金就达到210亿美元—这已经达到令人眩目的2007年总流入额的一半。当资产价格随着CPI膨胀之后快速上涨，央行们又必须减少流动性，这将击垮资产市场的泡沫盛宴。

在美联储的20年中，格林斯潘熟练地耍弄流动性魔术同时免于带来通胀，三个特别的因素为他带来了这一非凡好运。首先，IT革命使得供给端更加有效率，这使得在发达国家占支配地位的劳动密集型经济部门被重组，原有的劳动力被大大节约。这一因素导致白领职员的工资水平在整个格林斯潘时代走低。

第二，柏林墙的倒塌使得超过20亿发展中国家的劳动力走入全球贸易体系。它带来了制造业从高成本经济体向低成本的发展中国家的快速重新配置。由此带来的一个结果是，全球贸易增长速度两倍于全球经济增长速度，这稳定了发达国家的制造业工人工资和商品的价格。

第三，苏联的解体减缓了对于能源等天然资源的需求。尽管中国和印度的快速发展增加了它们对于上述资源的需求，但是苏联的解体减缓了天然资源价格上涨的压力。这种供需的动态平衡使得大宗商品市场对于财务投资者而言成为了无利可图的市场。这使得在全球经济进入了一个被拉长的繁荣期时，大宗商品价格仍然保持在低位。

如今已大不相同。IT行业已经完全进入了成熟期。事实上，随着它越来越成为日常消费工具——常常被用来在工作中消磨时间——它降低而非提高了生产力。在发展中国家，工资水平早已充分反映在工业制成品的价格中。同时，前苏联国家对于大宗商品的需求正在增加，中国和印度也是如此。

很多人争辩说通货膨胀不会发生在一个萧条的经济周期中，但是事实上通胀曾经是经济增长缓慢的1970年代所面临的重要问题之一。“滞胀”这个词语正是从那个年代而来。我担心全球正步入另一个滞胀时代。唯一能够抑制通胀的，是所谓衰弱的全球经济下的过剩产能。然而，许多过剩的产能，例如汽车行业，需要一劳永逸的被消除，因为未来的需求与过去完全不同。解决之道是对供应与需求两方都进行重组，但是全球的央行们错误地认为货币刺激政策才是解决之道。

正因为它们向全球经济体注入更多的货币，大宗商品价格可能会首先有所反应，尽管对石油的需求仍然在萎缩，但其价格自3月起的涨幅已经超过了股票市场，达到了60美元一桶。财务投资者们而不是如今需要使用石油的人控制着石油价格，因此，货币的增加正如我们所言的那样带来了通胀。

现在的盛宴注定了是短命的，明年，通胀预期将变得明显，那可能会导致利率上调。虽然央行们很可能不愿意上调利率，但公债利息的走高将最终迫使它们这么做，但是他们绝不可能足够快速地上调利率以切断通胀产生的动力。滞胀将最终接管一切。

另一些人觉得通胀对于股票和房地产市场而言是一件好事，因为它能够增加账面销量和利润。历史却得出了相反的结论，1970年代，美国股票市场的总市值约为其账面价值的1.3倍，低于如今的1.7倍。

zhoudan

说了些实情，为人民生活考虑得多些

dawsonpan

央行网站昨日公布,6月金融机构人民币各项贷款较上月新增1.53万亿元,至此,今年上半年,新增贷款已高达7.37万亿元。

　　对这一“天量”信贷数据,著名经济学家谢国忠昨日指出,很多贷款都流到了股市、楼市和大宗商品市场。他警告说,如果央行不收紧银根,未来不但会引发通胀,而且将对人民币产生贬值的压力。

　　“信贷数字令人担忧,希望有关部门作出解释。”中国社科院世界政治与经济研究所所长、前央行货币政策委员会委员余永定昨天也表示了同样的担忧。

　　“很多贷款流向股市”

　　谢国忠担忧,这一波新增贷款会对资产市场带来很多影响。他说,今年以来,中国进口铁、铝等大宗商品都创下历史纪录,但并没有看到下游企业的生产水平很高,“下游的企业肯定用不了那么多”。

　　谢国忠认为,股市房市很多时候是联动的。很多企业拿钱之后就去炒股;如果银根对房地产放松,炒房的人就把房子卖掉,再去炒股票,“银根对股市影响非常大”。

　　对于6月份存款增加超过2万亿元,谢国忠也认为“并不奇怪”。他说,目前存在很多企业把贷款转为存款的现象,“比如,担心下半年信贷收紧,先借款。对于这类贷款,如果银行控制得好,以后的风险不是很大。”

　　此外,他指出,还存在一下情况:相对于贷款去买股票的人（甲方）,卖给甲方股票的乙方,把钱又存回了银行。

　　“最终将转化为通胀”

　　更让人担忧的是,谢国忠说,今年流向股市、楼市、大宗商品市场的信贷资金,肯定会给未来带来通胀,并且会对人民币汇率造成贬值压力。

　　谢国忠分析,原来中国一年有4万亿元左右的新增信贷规模,现在增加的信贷已经接近8万亿元,“另外4万亿元最终会变成通胀”,“如果中国一年的GDP是30万亿元,4万亿元就意味着百分之十几的通胀,当然这个通涨要看分多少时间来分摊”。

　　谢国忠说,现在有关中国经济的主流观点是“要把股市、楼市炒起来,中国经济就会好”,这种看法其实就是“要搞泡沫经济”,“这是把因果关系倒过来,是没有理论根据的。历史上通过资产价格吹气来带动经济,最终资产价格泡沫刺破后,结果非常惨”。

　　“现在就看政府如何看待这件事。如果现在银根不收紧,未来会有很严重的后果,现在美元汇率处于下降的状态,中国放这么多钱出来,短期对人民币汇率的压力比较小。但等到美联储开始加息,对人民币的压力就会变大,到时中国就会处于一个比较难堪的局面。”谢国忠说。

　　对于如何收紧银根,谢国忠建议,收紧银根关键在于贷款标准。他说,此前鼓励房地产贷款,就是降低相关利息和首付要求的标准,“如果中国要收紧银根,恢复对房地产贷款标准就行”。

mjy

本文来源于《财经网》　 2009年07月16日



未来18个月美联储会将利率提高300个基点，其他央行也将提高利率，虽然幅度可能不及美联储。高利率会把股票市场中美妙的幻想击得荡然无存


【《财经网》专稿/特约作者 谢国忠】股市里流传一句俗话：“五月卖，跑得快。”基金经理往往会在夏季到来的时候去度假。出行前，他们往往会把投资组合变得比较保守。用统计行话来说，这意味着减少投资组合风险。当所有的基金经理都这么做时，巨大的数额可以把市场风险偏好一下子打压下来，并能推动市场下行。从现在的情况看，这一说法似乎得到了验证。
　　6月中旬以来，世界各地的股票市场（除了中国的A股市场）已经出现了下跌的趋势。美国的标准普尔500股票指数于3月初下触676点，在6月中旬上探946点，而7月13日又降到了901点。同样，3月初，香港恒生指数下冲到了11345点的最低点，而此前的6月1日，曾猛冲到18888点；在7月13日又跌到了17663点。其他股市也显现类似的趋势，下降趋势很有可能将持续到8月。
　　在2008年底，我曾预测，2009年的春天会出现一个大的熊市反弹，反弹到2009年四季度消失。由于对通胀的担忧会触发加息的预期，反弹将会逐渐消失。两个月前，我的看法稍稍有些改变，在熊市反弹中间增加了一个修正阶段，即2009年，市场将会呈M型发展。出现这一变化的理由是，经济数据可能不会像市场希望的那样迅速改观，引发的失望情绪将导致今年年中出现一个低潮。
　　二季度，由于生产数据的改善，市场显得十分亢奋。由于财政刺激的延迟效应，在三季度，最终需求只会略有改善，但市场情绪又会被撩拨起来。今年四季度，加息的预期将会打压市场，并由此终结熊市反弹。
美元的“蝴蝶效应”
　　所有的资产价格似乎都与风险偏好有关。最重要的是，美元与股票市场的表现呈逆相关。美元指数（DXY）在3月初攀升到89点的高峰，但就在80点附近浮动。尽管自2002年以来美元一直处于跌势，价值下降了约三分之一，而在反弹的道路上，美元曾多次反弹。这种反弹反映了金融市场的风险偏好。美元仍是当之无愧的“避风港”资产。当风险偏好下降时，美元汇率趋于上升。当规避风险的动机强劲时，就会驱动美元出现反弹。
　　石油价格也与美元显示出高度相关。3月底，石油价格一下子翻了一番，达到了70美元/桶，但由于美元在6月初开始反弹，油价也被拖累到在每桶60美元附近徘徊。我认为，总的来看，油价与美元之间的关系还是符合因果关系的。从理论上说，如果其他所有条件保持不变，美元跌了三分之一，石油价格大致会向上调整50％。当然，油价与美元之间的相互关系比这要敏感许多。例如，春天时，美元指数下降了11％，同期，石油价格大约增加了1倍。从那以后，美元出现仅为3％的小幅反弹，石油价格就会随即出现14％的下降。风险偏好推动下的流动性变化，决定着美元和石油价格的短期走势。
　　风险偏好是由很多因素决定的，如利率和经济增长的拉动因素等。当经济出现高增长，利率水平偏高的时候，风险偏好一般比较温和。当经济增长率走低，并且利率偏高时，风险偏好也会降低。而当增长强劲、利率水平又较低时，风险偏好就会升高。以上关系，可以对2003年到2007年这一期间的形势变化作出很好的解释。当经济增长率偏低，利率水平也很低的时候——就像现在这样——风险偏好会随着经济数据和政策措施而出现波动。
　　我认为，由于财政刺激政策的延迟效应，全球经济会在今年二季度触到谷底，然后，在下半年表现出一定的增长。随着金融体系变得支离破碎，货币刺激政策看来已经不那么管用了。市场认为，二季度全球经济会触底反弹，但要看到更显著的增长的话，估计要等到下半年了。我认为，发达经济体在经历了此前四个季度6％的跌幅后，下半年会呈现出1％-1.5％的增长。当然，市场对此抱有更大的希望，进入夏季以来，数据也为市场预期带来了一些支撑，预期也相应地作出了一些调整。
　　在9月，经济数据很可能会出现明显的改善，产生通货膨胀的风险仍然很低，那时，不错的增长前景可能会让金融市场重新活跃起来。市场可能盼望着能出现强劲的增长，较低的利率水平。高涨的热情，可能会给这次熊市反弹带来第二次浪潮。股票市场及商品市场，可能会恢复甚至超过其春季高点。
　　然而，不管是假设中的低利率，还是强劲的增长，都不是现实。相反，世界正朝着高利率和低增长这个“火坑”前进，诸如滞胀。在金融危机发生之前，全球经济经历了近4％的高增长率，只不过，其中有一半都是通胀率。在未来五年内，我相信最好的情况不过是增长率打五折，通胀率是原来的2倍。如此低的增长速度，是由于两个原因：第一是缺乏上升的杠杆，如需求的驱动；第二是全球化和信息技术带来的正面影响已被吸收，因此，劳动生产率增长速度不会很高。较高的通胀率，是由于在应付金融危机时，货币供应迅猛增长。随着时间变化，资金供给过剩将逐渐演变为通胀。
讲故事与听故事
　　金融市场正在讨论中央银行的“撤出战略”，即何时、以什么方式，在形成通胀之前抽回超额货币供应。中央银行很不情愿讨论这个问题，因为他们担心这将导致预期利率上升，并因此抑制经济复苏。但是，显然这种想法是错误的，因为宽松的货币政策将提高长期的通货膨胀率。
　　可惜的是，各国央行仍没有认清目前出现经济颓势的性质。这不仅仅是周期性的经济衰退。“熊彼特创造性毁灭”可在很大程度上解释如今的经济衰退。落伍产业中的企业关闭，下岗工人找到其他工作需要很长一段时间。这就是为什么全球经济的复苏总是与“缓慢”和“失业”这两个词同时出现。失业率攀高，在中央银行眼里就是所谓的经济“疲软”，即刺激政策可能会导致更显著的增长，而不会引起通货膨胀。如果央行要靠宽松的货币政策对抗“创造性毁灭”，很可能会导致较高的通胀率，在某些情况下甚至会引发恶性通货膨胀。
　　在这样的背景下，金融市场开始猜测是否会出现第二轮财政刺激政策，尤其是对中国和美国，议论颇多。猜测的目的，是缓解投机者中间逐渐增长的恐慌。可以说，更多的刺激手段总是可以用来应付经济低速增长，因此，您可以放心大胆地投资，用不着担心。不过，在我看来，第二轮的刺激计划的出台可能微乎其微。日本、欧洲和美国巨大的预算赤字，可能会使进一步的刺激适得其反。一旦新一轮刺激计划出台，债券市场可能会觉得政府疯了，从而拒绝购买更多的财政债券。政界人士反对高预算赤字的争论刚刚开始，这也使新一轮的财政刺激政策难以赢得支持。
　　中国预算赤字水平较低，因此，只要中国愿意，还是能够负担得起第二轮刺激政策的。然而，中国的财政赤字并不像其表现得那么简单。例如，银行疯狂放贷，政府宽松的货币政策所依赖的就是银行的宽松信贷，而这很可能会导致银行遭受损失，于是，间接地调高了政府预算赤字。地方政府所有的国有企业债务增加，这也是财政赤字的潜在来源。尽管如此，公平地讲，中国政府整体财政状况仍然良好，足以支持新一轮的刺激，但并不能带来可持续增长。目前的贷款狂潮已导致与政府相关、由国有企业牵头的投资行为大大增加。现在这轮刺激计划已经使经济有了一定增长，但同时也使经济失衡问题更加恶化。如果有第二轮刺激计划，其带来的弊端一定比产生的效益更大。
　　尽管在可预见的将来，第二轮刺激不会出现，金融市场未来会怎样仍旧充满猜测，特别是在经济数据疲弱的情况下更是如此。但投资者需要一个理由，一个能激发他们的勇气、在暴跌行情中投机的传奇故事。当足够投资者相信这个故事时，这个股市就会反过来影响市场，并在短期内对它的信徒们做出回报。这就是为什么总是有那么多讲故事的人，而且还有那么多乐意听故事的人。当第二轮刺激计划传得太久，变得不再可信的时候，相信很快就会有另一个美丽的故事去迎合投资者的想象力。
　　当利率水平很低的时候，想象力就变得十分重要。低利率就意味着补贴借款。在保证其他条件不变的情况下，低利率使得投机需求增加。如果低利率同时能导致经济复苏的话，那么，这种投机还是值得肯定的。在过去20年里，几乎都是如此。在西方国家，消费者会对低利率作出回应，去借更多的钱用于消费。因此，低利率能迅速掀起基础广泛的复苏大潮。当利率水平很低的时候，几乎可以说是发钱去投机。
　　现在的差别是，西方国家消费杠杆过高。即使是在零利率下，西方消费者也没有能力借钱消费了。因此，低利率和需求创造之间的传输机制被打破。另一方面，低利率和金融投机之间的传输机制仍然生机勃勃，并且越来越好。对投机者来说，这里有一个潜在的危险：这次，大面积的经济复苏是不会那么容易就来到的。
“熊市反弹”将走向末路
　　根据短期市场波动而作出的投机行为，大都是徒劳的。即使不是所有市场内被广为传颂的成功故事都是“巧合”，绝大部分流传下来的也是如此。统计意义上的证据太少，因此，没人能够证明“投机”与“短期市场波动”之间存在任何有意义的相关性。“五月卖，跑得快”的俗语，也并不比其他的俏皮话更有意义。尽管基金经理们在夏天的确会去度假，这一现象使这句话似乎显得颇为合理。但是，有足够的例外都能证明这句话并不可靠。
　 在预测时，“羊群心理”和结构性偏差是惟一重要的因素。股市总是偏向于看涨。大多数在股市中折腾的投资人，用的都是“别人的钱”（OtherPeople'sMoney，OPM）。市场上升时期发的奖金，要远远多于市场下降时候收的“罚金”，正是这种结构不对称使市场充斥着看涨的倾向。当利率水平很低时，这个因素显得更加重要。当利率较低时，习惯于存款的人就有了更大的动力，寻找银行存款之外的其他投资渠道。牛市时，基金经理人更有可能从储蓄那里获得资金。当行情上涨时，储户可能被他们锁定，鼓励储户更多地把银行存款转移进股市。“羊群效应”和基金经理的“结构性牛市倾向”，导致市场在低利率环境下涌现出一个个小高峰。
　　这些小高峰可以自动逆转。出现的任何一个高峰，都会吸引一批疯狂逐利的人。公司当然希望能够好好利用这种机会来筹集资金。资本外流可以使市场走低。我们现在看到的市场下跌就是这么回事。由于利率水平仍然很低，市场自我修正的能力会吸引新的资本流入，从而导致新一轮上涨，形成另一个高峰。这就是我认为在今年秋季会出现第二波熊市反弹的原因。
　　到目前为止，由于库存周期调整，经济数据的改善大多是在生产面。最终需求的数据仍不见明显改善，但这个秋天可能会出现大幅好转，也会再次带动牛市情绪。因此，在这轮熊市中第二回反弹可能会相当有力。
　　由于通胀预期，利率上升时，熊市反弹也就结束了。正如我曾多次强调的，未来全球经济比以前更加趋向于发生通胀。低增长并不意味着没有通胀。金融危机中释放了过剩货币供应，这将首先通过商品价格的上涨形成通胀。百姓生活费用调整的压力不断增加，推动了工资的上涨。这种螺旋形的运行方式，将所有多余的货币供应都转变成了通胀。当这一前景变得越来越明显时，可能在2010年初，市场预期将转向大幅加息。我认为，未来18个月，美联储会将利率提高300个基点。其他央行也将提高利率，虽然可能幅度不及美联储。高利率会把股票市场中美妙的幻想击得荡然无存，然后，熊市反弹也就走到头了

yee2001

支持一下

mjy

现在的泡沫是独特的。它起始于一个恐怖的故事：纸币的价值将会蒸发，因此，你需要用纸币去买东西，随便什么东西


资产泡沫来来去去。每次资产泡沫都以一个故事为开端：首先是日本，然后是东亚奇迹，网络热潮，以及金融革新如何减少风险——只需提起最近的这四次。每一次泡沫都发端于一个看似真实的牛市故事，尔后被金融市场夸大，从而不可避免地产生泡沫。
回到上世纪80年代，日本出现了征服世界、看似不可战胜的一些公司，例如索尼和丰田。竞争力的提高使人们有理由重新评估日本的资产价值。问题是（资产价值）究竟是多少？这正是想象力可以疯狂膨胀之处。然后，东亚奇迹是一个国内生产总值（GDP）的发展故事。“亚洲四小虎”和东南亚经济体在美国经济并不景气的情况下，创造了非常高的GDP增长率。金融市场抓住了这一点，将此看作是个无止境的趋势，并据此重新确定这些国家的资产价值。
上世纪90年代末，互联网现象让人们相信，新经济能创造无尽的财富。金融市场忽略了竞争在限制利润方面的作用，而非理性很快导致过度投资以及盈利的崩塌。更新的例证是，通过金融工程能够降低风险的神话，令金融创新大行其道。低风险导致财产或股票等风险资产的价值重估。后来的事实证明，这仅仅是个故事。降低风险只是一个数学幻象。随着越来越多的人相信这个故事，风险资产的价格走高，印证了低风险的预期——但仅仅是短期内如此。
现在的泡沫是独特的。它起始于一个恐怖的故事：纸币的价值将会蒸发，因此，你需要用纸币去买东西，随便什么东西。在我最近一次在杭州的演讲中，一个富有的听众说：“房市可能被高估了100%。但房价下跌的时候，我还剩一半，纸币将会一文不值。”这个最新故事的吸引力是，经济并不重要。就算世界经济衰退，又怎么样？就算股市和房市崩溃，又怎么样？我们脱离纸币就行了，不是吗？最好借钱来买实物资产。这是银行信贷政策可以控制的领域。但是，银行愿意借得越多，资产市场就会变得更热。
内地银行10年前曾经历了一次银行危机。上世纪90年代初，银行为土地投机提供了太多贷款，导致了无法控制的通货膨胀，继而引发了货币政策收紧。土地价格从上世纪90年代中期开始下降。1997年亚洲金融危机的时候，由于出口下降，银行进一步深陷泥潭，40%的银行贷款成为不良贷款。
为拯救银行，政府剥离了它们的不良资产，为它们提供高息差来赚钱，并让它们到香港上市融资。这些帮助银行的措施带来了2004年以后的信贷热潮。现在按市值计算，这些银行已经占据了全球前三位。
然而，银行的好运并不总是存在。贷款热潮过后，必然是一场危机。但这还没在内地发生。
目前，银行正在向经济注入流动性。“定量宽松”政策的目的是当出口萧条时，促进内需增长。但是，流动性却流入了房市和股市（部分成为了政府的财政收入）。
通胀恐慌形成的泡沫将适时爆发。纸币将以通胀率和利率之差的速率贬值。如果通胀率是6%，银行的储蓄率是2%，纸币每年就损失4个百分点，或是每月损失0.33个百分点。中国的股市和房市可能被高估了一倍。只有持续20年的、相对较高的通胀率才能让它们的价值显得比较合理。然而，持续的高通胀率将导致货币贬值，从而引发资本外逃，最终带来资产市场的崩溃。这个故事能够说圆的时间不会很长。
类似的例子是美国上世纪80年代末、90年代初的储贷危机。美联储维持宽松的货币政策来帮助银行系统。美元由此进入了漫漫熊市。在美元下滑的同时，亚洲那些货币盯住美元的经济体能够在增加货币供应量和贷款的同时，不必担心本币贬值。由于美元的低迷前景，这些资金不会外逃，因此大量流入资产市场。
当1996年美元开始反弹时，亚洲经济体开始被迫收紧货币政策，这引爆了它们的资产泡沫。
资产价格的崩溃，引发了资本外流，这进一步加剧了资产的通缩。资产通缩破坏了这些经济体的银行系统。简言之，美国银行的危机为亚洲信贷繁荣创造了环境。当美国的银行业恢复时，亚洲的银行崩溃了。
中国也将走同样的道路吗？有很多的事例在佐证这种联想。当时东南亚的房地产价格高于美国，但是“专家”和政府官员有很多理论来解释这一现象，尽管这些国家的人均收入只有美国的十分之一。东南亚的银行需要巨大的市场进行投资，因为金融市场令它们的增长没有极限。这些事情同样发生在今天的中国。
当一些东西好得令人难以相信其是否真实时，它们确实就不真实了。世界贸易——全球发展的发动机——已经崩溃，全球范围内的就业仍在减少。好像没有现实的方案令全球经济重新实现快速持续的增长。
中国是出口导向型的经济，银行贷款只能在短时间内提供支持。然而，股票价格现在像上一个泡沫全盛时期那样高。像之前所有的泡沫一样，这个泡沫在将来的某一天也会破裂。

mjy

SMG《七分之一》2009年8月2日播出“谢国忠：通胀来了”，以下为节目内容。
　　(买房子火爆实况少许)
　　房市、股市火爆，他却直言存在风险。
　　谢：我觉得见顶可能九十月份
　　市场信心增强，他却预言通胀来了。
　　谢：你货币涨得比实体经济快那么多，最终还是要变成通胀的
　　金融预言家谢国忠，再判股市楼市。

正文
　　【实况一点】
　　【解说】这是虹口区一家新楼盘上周开盘的现场，原定早上九点开盘销售，可是七点刚过，售楼处的门口已经被围得水泄不通。
　　【采访】购房者：1122也担心它再涨 就这道理 所以他们这次来买 想想算了 再不买大概又要涨了
　　【采访】购房者：1145我觉得不会跌的
　　3115房价当然高啊 但没办法啊
　　3230担心继续涨啊
　　【解说】尽管均价高达每平方米24000元，但开盘不到半个小时，就已经售出二十多套住房，购房者的火爆抢购，甚至超出了开发商的预期。
　　【采访】销售人员 杨健：原先计划只是准备发放500个号码 但是后来客户比较多 最后我们又加了300多个号码 大概有800多号/2306预计今天可能售出200套
　　【解说】据统计，上海上半年的房产价格节节攀升，半年内平均成交价上涨近10%，新房成交价更是比去年同期上涨41%。就在楼市疯狂上涨，许多人对未来房价充满信心的时候。有一个人，却提出了与众不同的看法。
　　【采访】谢：为什么大家应该去买房地产，其实它是造一个故事来炒房地产/它提供了一个让大家一个预期，就是房价会涨我以后会变成一个有钱人，给你一个梦
　　【人物标版】
　　谢国忠
　　经济学博士 独立经济学家
　　原摩根士丹利 董事总经理、亚太区经济首席分析家
　　成功预测1997亚洲金融危机
　　解说：谢国忠1960年出生于上海，先后就读同济大学、美国麻省理工学院。经济学博士，独立经济学家，原摩根士丹利 董事总经理、亚太区经济首席分析家。
　　1997年，他因成功预测中国经济通缩和亚洲金融危机，被称为"金融预言家"。
　　【采访】3237 记者：您预测一下房市的发展是什么样的？

答：中国以后的房市会出现波动型的，房租回报率是非常低的，所以它不可能靠资产真正的回报，来吸引大家买房子，它通过你的预期让你去买它的房子，所以它这样一个浪头掉下来的掉得低时候，没人买房子，它掉到差不多的时候，他突然故事来了，他们开始买房子第一浪上来了，上来之后又上一浪，我们去年四五月份的时候见过一浪.
　　记者：您预测这一轮的波峰在那儿？

　答：我觉得九十月份差不多了，因为长期的上升是经济基本面很好的时候他会比较长期的一个上升的阶段，在经济不好的情况下，在资金来炒的情况下，这种波浪不会很长.
　　【解说】谢国忠认为，楼市的涨跌是有周期性的，主要应该受整体经济的走势而波动。而近期房价攀升的主要原因，并不是由于经济基本面变好导致的，而是许多人放大了对通货膨胀的预期。
　　【采访】记者：很多老百姓的常识当中觉得通货膨胀只是一个商品价格上涨，其实从我们经济学的原理当中来说这个通货膨胀到底是怎么造成的呢？

答：通货膨胀最重要的就是一个货币增加比经济增加快，大家比较容易理解的一个通货膨胀的一个来源就是经济过热，是供不应求的一个概念，就是经济涨得太快，生产跟不上，那就要提价了.
　　记者：您估计这个拐点可能会在什么时候

我觉得中国通胀的拐点在4月份已经出现了.
　　【解说】谢国忠说，通货膨胀来临时，房价会上涨，因此，许多人通过购买房产来对抗通胀，从理论上是可行的。但是，当房价的增长速度超过通货膨胀的速度，也就产生了泡沫。谢国忠认为，目前楼市上涨的幅度已经远远超过通胀的速度，出现了严重的泡沫。
　　【采访】谢：现在都很高了，一个东西都是相对的，你通胀的话我刚刚提到过这个概念就是通胀百分之五六七减去利息亏的话就是三四五这样一个概念，如果这些规避通胀的一些产品它已经涨到100%，是不是还值得追，跟通胀的风险相比是不是还值得追，这是一个值得大家考虑我觉得不宜追，第二就是这些价格也要回调
　　【解说】面对不断上升的房价，许多有刚性需求的居民，不得不选择追高，对于这样的选择，谢国忠提出了自己的建议。
　　3505    记者：您觉得现在去买房似乎是不太恰当的时候

答：现在是很不合适的
　　记者：如果确实是有居住需求有刚性需求的这些消费者他怎么办吗

　我觉得中国的城市发展，自己可以做一点基本的努力去研究一下哪里的地段会变好，最核心的就是要有地铁站，因为轨道交通上海的城市可能以后是四五千万人，再怎么限制车辆以后陆地交通可能是非常困难的，所以如果是没有轨道交通上下班是非常很困难的，所以要看看这个城市发展的规划哪里会造地铁站，这个是一个大家可以注意的一件事，第二件事情就是要注意开发商造房子的质量，现在我们思想已经出现开发商之间的区别，有的是比较偏重于房子的质量，房子的质量对二手市场的价值有非常重要/房子是一个长线投资千万不要冲动型的消费，我个人认为买房子要三好，地点好，房子好然后价格好。
　　【解说】这次由美国次贷危机引发的全球金融危机，使世界各国实体经济不同程度遭到重创。为了应对危机，增加市场流动性，世界各国都不约而同减息。我国中央银行基准利率更是降到了20年来最低，与1999年亚洲金融危机全面爆发后的利率持平。

【采访】银行存款利息非常低，所以在这种情况下大家寻找它有推动的作用把资金走向其他的市场可能性大，它股市一天的波动比银行一年的利息还大，所以对他来说有这个吸引力了，
　　【解说】谢国忠说，流动性推升了资产价格，通胀的拐点已经形成。也正是因为预期通胀的原因，国内股票市场一路上扬，在短短半年多时间，上证指数大涨74%。
　　【交易所实况一点】
　　【采访】股民：记者 您个人觉得下半年股市走势会怎么样？我认为小半年走势还会上去，收复6000点
　　【采访】股民：下半年肯定不会跌。记者 下半年会涨到什么时候呢？下半年起码涨到春节前
　　【解说】就在所有人都极度乐观的时候，谢国忠却认为，由于通胀的到来，政策面一旦转向，国内的股市即将见顶。
　　【采访】2207 记者：很多投资者他既不希望股票跌但同时他也不希望看到通胀，这两者之间一定是矛盾的吗？
　　答：一定是矛盾的，因为股票过高一定是货币过多引起来的，中国的资产价格跟银根连得非常紧，如果银根一缩紧的话股市楼市都会掉，如果银根放松的话股市楼市都会涨
　　记者：类似这样的房市股市当前上涨的情况在您判断还会维持多久？
　　我觉得见顶可能在九十月份，因为银根虽然说现在还没有缩紧，但是已经不放松了，央行发票据毕竟有信号在那边了。
　　【解说】2009年7月2日，中国人民银行宣布发行2009年第二十三期中央银行票据，发行量为500亿元。在持续一年的减息之后，央行转向回收货币，开始收紧市场流动性，为即将来临的通货膨胀未雨绸缪。
　　【采访】谢：其实我们有一个通缩的力量在抵消这个通胀的力量，第一个就是全球化的力量，发展中国家的劳动力的成本比较低，把发达国家的工资压着。第二个就是IT的力量，IT使得生产力上升，成本下降，这两个力量把通胀暂时压住了，所以在发放货币的时候它引起了市场价格的通胀，所以股市楼市暴涨并没有引起一般的通胀，我们今天进入一个时代就是全球化带来的好处基本都已经消化了
　　【解说】谢国忠担心，由于通胀预期导致资金大量涌入虚拟经济，过高的资产价格泡沫一旦破裂，将会对整个宏观经济造成很大的影响。
　　【采访】1427 记者：那大家头把钱投到虚拟经济当中去，这对实体经济会产生什么影响呢？

答：炒股市跟炒楼市它是没有生产力的，同一个股票同一个房子炒高了怎么可能会创造价值呢？这是不可能的。如果它是创造了知识产权，他的公司的管理体制有了改善了，那个才是创造价值的，所以我觉得我们政府在引导经济当中我觉得要有平衡，不能让老百姓的精力过度花费在没有生产力的活动上面去
　　【解说】尽管谢国忠曾经长期在金融机构任职，但是他一直主张轻虚拟，重实体的经济模式，在业界也得到了广泛的认同。2007年谢国忠离开摩根士丹利，成为独立经济学家和金融投资顾问，并领导一家股权投资俱乐部，投资中国非上市公司。

【采访】谢：我觉得世界上现在都在加税，中国的机会就来了/

因为中国的负债率比较低，增长的空间城市化还有一半的路要走，所以增长的空间也是很大，在这情况下中国能够让世界上的有钱的人能够或者基金来积累中国的金融资产，因为这边是外国人在积累中国的金融资产，这边是中国的话实际的财富就是城市化，只要这个是同步走的话中国就能够自己点把火烧起来，不是以出口来带动经济，而是用世界上的财富转移到中国来，给中国带来发展。
　　【解说】 谢国忠认为，这次由美国引发的金融危机已经动摇了美国在全球经济中的霸主地位。但是对于中国经济来说，是一个危机，更是一个大好的转型良机。

【采访】我们这个蛋糕要做大还要利用世界的力量，过去我们是通过出口把世界的力量引入中国，这一条路很可能是走到头了，以后需要开一条新的路，就是怎么把世界的财富引到中国来，这样中国有了更多的资源之后各个方面都能照顾到，资产市场也能相对比较好，但是经济基本面也能做到不错，这样资产市场股市楼市还能得到更好的支持，所以大家既能开心，经济还能很好。