谢国忠——专题

mjy

对话谢国忠、高善文：1700点还是3800点2009年08月24日 第一财经日报




陆媛


上周，中国股票市场既创出了近日最大单日跌幅，也创出了最大单日涨幅。从3400点之上回归至2900点，市场的观点已经不再统一。


分歧表现在多个层面，核心是对宏观政策预期以及对经济形势判断的分歧。在政策层面，以货币信贷政策为代表，市场担忧政策不是“微调”而是“超调”。在形势层面，一方认为中国经济实体层面已经出现稳固复苏，并能支撑资本市场高位；一方认为经济复苏并未真正实现，虚拟市场表现已经脱离实体经济，泡沫特征明显。对于以信贷、热钱为代表的流动性形势，市场判断也有分歧。


CBN记者近日专访了玫瑰石投资公司董事谢国忠与安信证券首席经济学家高善文。


谢国忠持悲观态度，他认为中国经济基本面不能支撑新的牛市；高善文认为，市场短期调整未必结束，但长期看好。


在政策建议上，高善文认为，要保持适度宽松货币信贷政策，微调不能超调。而谢国忠认为，不能靠泡沫拉动经济，应该真正采取减税等政策刺激消费需求。


谢国忠：中国经济基本面不能支撑新牛市


CBN：虽然悲观论调很难为众人理解，但你的确多次准确预测危机的到来。最近中国股市大起大落，短期内如何看股市前景？


谢国忠：我认为，“十·一”之前肯定上不了3400这个高点了，股市会继续向下调整，9月份会有一个反弹，忽悠一些等待回调的人进去，比如非经济性的节庆因素等。


但我要强调的是，经济基本面已经放缓，房市已经不敢烧钱了。目前经济增长靠资产泡沫来支撑，银根一收紧就会放缓，我们的经济不是在可持续发展的通道上。


CBN：最近有机构提供统计数据称，从已经发布半年报的八九百家公司来看，二季度企业利润环比增长达63%。这可谓高增长了，但为什么A股还有这么强的做空动力呢？你对三、四季度的企业盈利预测是什么，对股市的影响是什么？


谢国忠：我觉得企业利润年内好转不大可能。上周公布的一些银行年报已经比较糟糕，息差收入下降，坏账风险高。


银行不良资产将来肯定是有问题的，银行贷款给房地产，房地产又用这些钱去拿地王，都是泡沫撑起来的，转来转去都是在政府一个大口袋里面。这等于是把银行里面的钱，转来转去最终去搞虚拟经济。


CBN：你在一篇博客文章中认为，资本市场50%都是泡沫，文章发布时间是8月3日，当时上证综指3465点。可否理解为，1732点左右是你认为的没有泡沫、比较干净的点位？这个点位才能准确反映中国经济在股市的晴雨指数？


谢国忠：3400多点的时候，有300只股票市盈率已经在100倍以上了，中小板泡沫尤其大，这都是老百姓的钱在里面。


CBN：你刚才预测9月份会有反弹，那么有何建议警醒投资者呢？


谢国忠：这不是一个新的游戏。中国的经济基础不能支撑新的牛市，你要是擅长虎口拔牙还行，要是战绩不那么好的投资者，就别进去了。


CBN：今年前7个月贷款总量达到7.73万亿元，央行原副行长、全国人大财经委副主任委员吴晓灵近日预测全年贷款总量10万亿～12万亿元。但也有人提出下半年信贷总量应控制在1万亿元左右，你认为多少算适度宽松的？


谢国忠：全年信贷总量10多万亿元的可能性有，但可能性不是很大。


银监会最近刚刚发了《关于完善商业银行资本补充机制的通知》(征求意见稿)，主要内容即拟将商业银行目前所交叉持有的次级债和混合资本债从附属资本中全额扣除。


那么就会给银行业整体造成一个2000多亿元的资本金缺口，我认为按当前的货币乘数，大约有1.5万亿元的信贷就要由此收缩了。


CBN：你认为中国经济实体经济层面基础不稳，危机之下，经济应该怎样发展？


谢国忠：中国经济增长的特征，以前是出口增长型，靠外国人消费，现在泡沫破灭了，这部分产能无路可走，就要靠内需，这是一种思路。在政策上，我认为现在的问题是政府花钱太多，老百姓花钱太少，投资盘子应该变小，老百姓消费的盘子应该变大。


怎么实现这一点？在政策上我认为要减税，要增加老百姓的收入，达到平衡。这样，投资的钱自然就少了。增值税、个人所得税、公司营业税都需要降低。由于个人所得税和公司所得税的差别，有些公司老板就用发票方式将自己收入从公司收入的渠道变相隐身走了，就是因为税率太高。




高善文：股市短期调整未必结束 长期看好


CBN：你在年初的安信证券报告会上预测宽松信贷对资产价格的影响时，曾经使用了一个非常生动的比喻。你说，信贷刺激资产价格上涨会带来短暂繁荣，好比吃兴奋剂，药力威猛但不能持久。近日，中国A股大幅调整，兴奋剂是不是失效了？


高善文：兴奋剂的效力已经减退了，当然没有完全消退，但是很显然高峰期已经过去了。


去年年底、今年年初中国启动了财政、货币、产业领域的扩张政策，在第二二季度产生了集中效果，股市火爆，房市甚至在一些城市创历史新高。


那么牛市还有没有下半场？目前房市下半场是到头了，但股市则有争论，到底是熊市反弹还是会再创新高？


我觉得，目前股市还是具备一些牛市下半场的特征，比如大量的信贷资金投放、估值提升、大量投机行为，现在得边走边看。


CBN：兴奋剂的副作用是什么？


高善文：肯定有副作用，比如银行不良资产风险、资产价格泡沫风险等，都值得担忧。


CBN：对于市场、对于政策方向有一定的争议，是开始考虑宽松政策的退出、宽松政策的微调，还是应该继续加大政策刺激力度？


高善文：我认为，前期的扩张政策效力高峰期刚过去，要进行评估，看是不是还需要一日三次服用。


我认为，中国经济目前还需要继续实施相对宽松的政策，就是说，需要继续服用兴奋剂，但药量得调低。


我不认同宽松政策的退出，也就是紧货币、收信贷、紧财政，这相当于泻药，会造成经济瘫痪。


CBN：有人提出下半年信贷总量应控制在1万亿元左右。你认为多少算是适度宽松的？


高善文：我觉得下半年三四万亿元的贷款增长是可行的，总体还是宽松政策环境，这是比较合适的摄入量。但后面几个月如果只增长1万多亿元，在量上肯定属于紧货币紧信贷。


关于货币信贷的政策前景，目前官方的公开思路是保持政策的稳定性并动态微调。目前市场不确定货币政策走向，是否会超调。我们要看8月份信贷是不是会增长，如果是两三千亿元，就不妙了。


CBN：你对三、四季度的企业盈利预测是什么，对股市的影响是什么？


高善文：近期A股做空，因素较多，有出于技术性调整的需要，也有对货币政策前景超调的担忧，也有信贷收紧的现实，也有民间利率升高的压力。


在利润层面，我认为可以预期的前景是，三季度企业利润环比明显增加、四季度同比增长。


也就是说，股市短期调整未必结束，但长期看好。


CBN：你此前接受采访时称，安信6月中旬提出过3800点的观点，现在股市一周大跌20%，还坚持这种观点吗？


高善文：那是我们策略师的研究报告，我来评论就有点夺人之美了。不过，我认为明年上半年是可以达到的。


CBN：你刚刚提到民间利率升高，是资本市场下跌的一个因素。之前你曾用这个指标来判断流动性形势，能否再做一下解释？


高善文：在研究过程中，我们发现温州民间利率这个指标很值得关注。这个民间利率在上涨，就是资金供求出了问题，要么是资金供给疲软，要么就是资金需求旺盛。只要资金需求起来了，经济就复苏有望。


但民间利率本身的上升对经济有抑制作用，我们需要低利率的大环境来支持经济的复苏。


目前这个利率水平是在上涨，但我认为民间利率上涨不是好事，这说明货币信贷政策在操作执行层面有问题，至少在一部分地区，而且是中国经济最为活跃的地区之一出现了民间利率上涨，这对经济复苏有副作用。希望政府能够继续实施适度宽松的货币政策，确保低利率环境以支持复苏。

mjy

谢国忠：不能因利益驱动而散布违背经济规律的言论
2009年08月25日  投资者



“大潮退尽时，方知谁没有穿泳裤。”美国股市巴菲特这么看投资者。当然，这句话也同样适用于在资本市场游泳搏击的经济学家和各种分析师。
在过去的十多年里，谢国忠至少准确预测到了亚洲金融危机、美国的衰退和中国股市和楼市的逆转、石油泡沫破灭这五个重要的现象，这些悲观的预测发布的时候，均是在市场最“好”的时候。
最近，就中国及全球经济走势等相关问题，现任玫瑰石投资公司经济学家的谢国忠接受了本刊专访。
主要经济体已实现硬着陆
《投资家》：上半年宏观经济数据情况已经公布，正如你年初所说的，中国经济会在二季度好转，那么现在有什么风险？对中国依靠出口拉动的增长模式，你怎样看？
谢国忠：现在最大的风险是银行业大量贷款，上半年新增贷款超过7万亿，这有可能形成新的坏账。贷款很多是跑到了股市和楼市，那种希望股市和楼市刺激经济增长的想法是饮鸩止渴。如果明年经济形势得不到根本好转，那么银行将承受巨大的成本。目前财政收入的增加主要靠银行的贷款形成的，贷款买土地和楼房，形成了大量的税收。
中国靠出口拉动经济增长的方式并没有改变，靠政府投资拉动经济增长的方式不可持续，这只能阻止经济快速下滑，但是对于经济持续增长没有太大好处。也不利于经济结构调整。
《投资家》：对今年世界经济整体走势你怎样看？有人认为经济危机将改变世界的格局，中国将在世界经济中获得更多的话语权，这会实现吗？中国的普通人会从中得到什么？
谢国忠：我在今年年初说过，美国、日本和德国等主要经济体是从2008年四季度开始衰退的，今年一季度会延续衰退，主要经济体将在今年二季度实现硬着陆，去年四季度萎缩了1到2个百分点，今年一季度也将保持这一降幅。今年二季度衰退速度会减弱，下半年全球经济会企稳。主要原因是金融危机影响、信贷萎缩，上半年库存较多，下半年库存减少，购买力会增加，带动经济反弹。
美国坐庄坐不动了，世界需要中国坐庄。话语权是跟经济实力相关，这没错，但是，中国要获得更多的话语权还需要继续进行一系列的改革。中国资本项目并没有完全开放，汇率还不能自由兑换，这些都是建立国际金融中心的必要条件，中国要借这次经济金融危机，把中国建成国际金融和物流中心，只有这样才能有更多的话语权。
此前的经济增长方式无非是给美国打工，挣点工钱，要想成为经济强国，就必须改变这种状况，把中国变成物流和国际金融中心，让别人给我们打工。用资本和物流带动城市化，把农村人口变成城市人口。当然，汇率、外贸、靠小商品出口拉动经济增长的方式等等都需要改革。
理性决定价值 非理性决定价格
《投资家》：为什么大部分人不能准确地预测经济走势？
谢国忠：主要是这些人的非理性战胜了理性的分析，另外，就是对价值的基本判断出现了错误。很多人会人云亦云，将错误的观点到处推广和传播，而理性的判断这时候就成为非主流。
准确预测依据很简单，不要被表面的现象蒙蔽。从上世纪80年代开始，美国一些从事房屋信贷的机构，开始了降低贷款门槛的行动，不仅将贷款人的收入标准调低，甚至没有资产抵押也可得到贷款买房，进而形成了比以往信用标准低的购房贷款，“次级贷款”出现。
上世纪末期，美国经济的景气淹没了次贷。进入21世纪后，次贷风行美国。尤其是在新经济泡沫破裂和“9·11”事件后，美国实行了宽松的货币政策，从2000年到2004年，连续25次降息，联邦基金利率从6.5%一路降到1%，并从2003年6月26日到2004年6月30日期间保持了一年多的时间。
由于美国通胀率很高，加息是不可避免的，一旦加息，次贷还款人就难以为继了。由于美国贷款机构都把次贷打包证券化，或通过更复杂的“创新”衍生品，使得危机传导有很长的过程。 这就是美国经济在2008年出现衰退的原因。
《投资家》：由于经济周期的存在，有人认为，不管是看熊还是看牛，只要坚持下去，总有实现的一天——听上去预测经济的走势并不困难，事实是这样吗？在经济领域里，历史真的是因为人性不变而循环出现的吗？
谢国忠：这种说法是错误的。美国道琼斯指数60年代是高点，之后20多年才回到前期高点。人和经济发展都有理性和非理性的一面。理性的一面更多表现在对科技的创新和带来管理的进步，理性推动了历史进步；非理性带来的是波动，造成很多错觉，经济发展和价值最终会回归到理性上来，这样，被非理性吹起的泡沫就会破灭。理性决定价值，非理性决定价格，价格必然会围绕价值波动，非理性的价格弹得越高，跌下来的会越重。
《投资家》：在一个媒体发达的时代，经济学家的言论会影响到很多人的投资判断，他们对投资者有没有道德上的责任？当经济学家对自己的心目中的真相负责时，他有没有考虑到他心目中的真相其实是假象，是错误的？
谢国忠：当然有！首先，作为一个经济学家或者分析师，不能先买了，再推荐，就是做所谓的“老鼠仓”。不能因为自身的利益驱动而去散布违背经济规律的言论。另外，很多人虽然频频发表观点，其实，他自己根本没弄懂，没有弄懂就发布出来，为什么不负责任？
中国文化传统是讲究中庸，不讲绝对的真理；在经济规律上讲人为控制而不讲基本的真正的价值，这也是大多数人判断经济问题之所以出问题的原因。推动历史发展的是对真理的追求和科技创新，推动经济发展的是对真正价值的追求。
2010年美国将再次衰退
《投资家》：你真的是一个悲观主义者吗？对一个经济学家来说，什么是悲观和乐观的区别？梁漱溟曾经提过一个问题：世界会更好吗？如果让你来回答这个问题，你会怎么回答？
谢国忠：怎么说呢？我对中国乐观，对美国悲观。中国勤劳，善于积累，一个表现是积极储蓄，这在很大程度上可以避免金融灾难。美国刚好相反。
世界会越来越好的，看看人均寿命在不断提高，科技不断创新，人们的生活越来越好。有人说，我们现在很多人还在发牢骚，还在生气。我要说，那是因为我们有时间生气和发牢骚，二三十年前，你连吃的都没有，为生计奔波，你哪有时间生气？这就是社会进步，解放了生产力，节省了时间，我们有了更多的时间享受生活，当然，也有充裕的时间去生气。
《投资家》：全球经济硬着陆完毕，信心开始恢复，但新的经济增长点仍未找到的话，零利率下积聚的大量流动性将往何处去？会不会造成新一轮的通胀？如果会的话，此轮通胀将从哪个领域开始？什么时间开始？
谢国忠：大量的资金会涌进石油、其他能源、大宗商品、黄金和农产品。新一轮的通胀现在已经种下了种子。低利率会加速这个过程。
欧美工会在经济危机之下，左右彰显，他们要求给工人加工资，以及国内相关法律对工人工资福利提供基本保障，高工资必然引起新一轮的通胀。不过，现在各国政府已经无暇顾及通胀，优先考虑的是防止经济快速下滑。
由于美国政府负债率过高，第二次经济刺激的可能性不大。当前美国失业率高达10%以上，美国在2010年再次衰退的可能性增加。

mjy

谢国忠：非理性繁荣与崩溃



——不要被经济复苏的假象所蒙蔽。这只是暴风雨前的宁静。

A股崩溃，轻车熟路。政府政策和“专家”谏言不遗余力怂恿无知的散户投资者入市，然而寥寥数天他们都被套牢。贪婪在中国社会价值取向中处于上风，因为它而导致的悲剧不断上演。

A股泡沫是负和游戏。它扭曲了资源配置，因此，结果是净损失。此外，对于残值的再分配也不是“随机”而行。政府当然总是赢家。它将印花税和国企IPO的收益皆揽入怀中。而且，这些上市的国企很少分红。

投机者利润再分配真正随机的部分约为一元的一半。这个概率同买彩票相近。每一次股市循环都把中国人剥一层皮。这个机制利用大众的“机会主义心理”和“轻信与跟风”的特质为政府敛财，让少部分人发家。

我不确信这场始于半年前的泡沫已经成为过眼云烟。当前的卖出行为是对央行紧缩货币政策的反应。七月信贷大幅萎缩，基于此，“黄世仁”们再次雄起，这意味着银行系统事实上在紧缩流动性。像以前一样，政府官员会出面安慰市场情绪。他们会指示国资背景的机构买入。“专家们”也会提供专业的意见专门忽悠大众。他们的行动或许能让市场在下个月暂时向好，但是这次的反弹将不会打破8月4日的记录。

当第四季度经济再次显现衰退迹象时，这个泡沫才会真正终结。地价将会开始下挫，这会比股市的崩溃有更为深远的影响，因为地方政府财政实际上严重依赖土地交易。当前始于二月份的“复苏”是因为库存累积和资产市场复苏的意外作用，这两因素的影响力止于第三季度。当市场第二次探底时，恐慌将会更强烈更彻底。

美国将会在明年第一季度二次探底，它在今年下半年度的经济复苏是因为库存累积和财政刺激政策的效果。

不过美国消费者业已没有借钱消费的心情。当目前增长失去动力之时，美国家庭需求也无法重拾升势。明年第二季度中期时，世界大多数国家都将会再次触底。但是，那时金融市场将会崩溃。

中国的A股在此次全球股市周期中独领风骚。尽管全球范围内央行都将利率降到非常低的水平，金融危机使绝大多数银行惜贷，只有中国掀起信贷狂潮。流动性先是在大陆股市泛滥，接着进入大宗商品市场，最后流入房市。现在世界各地的股市都跟随A股下跌。

明年春季一个数额更为庞大的经济刺激计划将会浮出水面。“专家们”又会来传达自己的权威观点。而后一两个月，人们又会入市。这样一个市场运动实为熊市反弹。每一次的峰值都会小于前一个。导致熊市反弹重复出现的原因是美联储的低利率政策。

在美联储将利率提升到5%甚至更高时，市场将会最终崩溃。大多数人认为当联储大幅提高利率时，世界经济已经走强，因而，出口会好转，资产市场也可以得到支撑。不幸的是，这些事情都不会发生。刚过去的20年里世界经济增长模型——美国借贷，消费；中国放贷，出口——已经完全倒塌。政策制定者们忙于经济刺激而不是结构性改革，试图将增长再拉回来。世界范围内货币供给的大量增加将会通过大宗商品投机和通胀预期下的工资决定这两个渠道引发通胀。我们不是在另一个繁荣周期之中。我们是在格林斯潘泡沫的最后阶段。它将会以滞涨收场。

由于港币采取钉住美元的政策，香港资产市场对联储政策极为敏感。但是在每一个周期中，都会有大量这样的故事：神秘的大陆人携资无数到达本港。当今香港房市中介以搜寻大陆买家而著称，那些夹着小皮包的员工带领大陆客到西九龙看房。在过去这样的故事里支付愚蠢高昂价格购房的大陆买家来自东北。在当前的故事中，湖南人成为了宠儿。我认为这个原因是，湖南人听起来更为神秘。不过，除去刚才这些，香港房市的决定性力量是美联储的利率政策。

香港市场的投机者认为资金成本是短期利率，它目前接近于零。当资金成本是零时，理论上讲资产市场价格是正无穷大。至少就目前市场来说，资产价格就说明了这个问题。这就是为什么尽管香港经济实质性萎缩的同时房价上涨。当然，短期利率不是资金成本；长期利率才是。对于该问题认识的偏差使得香港成为了毫无意义的投机市场，它的资产价格涨则超涨，跌则超跌。

当美联储升息时，很可能在明年，香港房市就会崩溃。当联储利率升至5%时，有可能在2011年，香港房价将比当前低50%。

solidtu

老谢这几年的语气语调越来越神了，有点像罗奇的调调。

xboy

谢国忠：激增信贷非长久之计 调低房价才真正有效
2009年08月25日22:21　　

　　目前所有人的注意力,都被吸引到中国惊人的贷款增长数据上。设想一下,如果所有的资金都进入了股票和房地产市场——中国的银行,是那只拯救世界的功夫熊猫吗？
　　激增信贷并非长久之计
　　其实,这些信贷资金的作用并非人们所想象的那样好。据我所知,这些资金大部分进入了企业的资产负债表,房地产开发商的贷款也被展期,而抵押品就是那些还未出售的商品房,应收账款也被贴现。还有,三角债务也被银行贷款所取代。银行系统通过扩大信贷规模来支持企业部门的资产负债增长。从2008年12月至2009年3月的这四个月内,新增银行贷款达到5.4万亿元人民币,信贷规模同比增长18%。原本因销售形势变差而停滞的企业贷款,也在同期增长了2.3万亿元。这些钱可能是由贷款转化为企业存款的,而新增贷款与新增企业存款之间的差额——这3.1万亿元,可能已经从企业部门流入到经济的其他领域。
　　释放流动性来稳定经济形势,是一种短期的解决方案。它不能解决中国经济的问题。中国“投资+出口”的经济模式已经达到了转折点。过去5年惊人的出口增长,部分源自全球经济泡沫。随着泡沫破灭,中国的出口总额也回归到正常水平。更加严重的是,相对世界而言中国经济的基础过大,因此难以支持其在未来的快速增长。这就表明,除非有一种新的增长模式很快建立,否则中国经济可能在未来几年经历低速增长。
　　中国是出口驱动型的经济模式,如果全球经济持续低迷——这种情况在未来5年很可能发生——中国就必须通过重大转型,凭借不同的经济模式来实现高速增长。而这其中的关键,就是促进居民需求。
　　尽管如此,由于中国的居民收入和财富水平比较低,因此消费需求也比较弱。除非上述两个问题得到解决,否则谈论刺激消费需求就只是一厢情愿的想法。中国已经尝试拉动内需长达10年之久,如果激励政策有用的话,那么早就该见效了。例如消费券,仅仅具有短暂并且是本地化的影响。
　　就算做实社保基金或者普及医疗保障,也不会解决这个问题。
　　滞胀将最终接管一切
　　人们总是认为股票市场预示着未来,如果这样的话,过去一段时间的股市上扬就在预言一场未来的经济繁荣——不用屏息以待,它不会来的。相反,世界经济正在陷入滞胀,罪魁祸首正是用以应对金融危机的激进政策。政策制定者们抛弃了正确的应对之道:重组,他们希望用大量的流动性来冲走泡沫破灭的恶果,但这种行为的后果并不是带来下一场繁荣,而是通货膨胀。
　　很多人争辩说通货膨胀不会发生在一个萧条的经济周期中,但是事实上通胀曾经是经济增长缓慢的1970年代所面临的重要问题之一。“滞胀”这个词语正是从那个年代而来。我担心全球正步入另一个滞胀时代。唯一能够抑制通胀的,是所谓衰弱的全球经济下的过剩产能。然而,许多过剩的产能,例如汽车行业,需要一劳永逸的被消除,因为未来的需求与过去完全不同。解决之道是对供应与需求两方都进行重组,但是全球的央行们错误地认为货币刺激政策才是解决之道。
　　正因为它们向全球经济体注入更多的货币,大宗商品价格可能会首先有所反应,尽管对石油的需求仍然在萎缩,但其价格自3月起的涨幅已经超过了股票市场,达到了60美元一桶。财务投资者们而不是如今需要使用石油的人控制着石油价格,因此,货币的增加正如我们所言的那样带来了通胀。
　　现在的盛宴注定了是短命的,明年,通胀预期将变得明显,那可能会导致利率上调。虽然央行们很可能不愿意上调利率,但公债利息的走高将最终迫使它们这么做,但是他们绝不可能足够快速地上调利率以切断通胀产生的动力。滞胀将最终接管一切。
　　另一些人觉得通胀对于股票和房地产市场而言是一件好事,因为它能够增加账面销量和利润。历史却得出了相反的结论,1970年代,美国股票市场的总市值约为其账面价值的1.3倍,低于如今的1.7倍。
　　真正有效的改革
　　不过,对于中国经济来说,有两个政策可以立即改变这种情况。首先是将房地产价格调低到每平方米相当于一至半个月的工资水平。如果按照国际标准来比对,这一水平仍然不算低,但是却可以将居民的财务负担减轻很多。现在,如果一个住在城市的男人想要结婚,必须要靠三代人来共同出钱购买一个住房。如此沉重的财务负担,严重地限制了居民消费。
　　政府有能力使房价降下来,因为超过一半的房屋购买成本,是政府征收的土地成本和税收。
　　第二,政府可以将国有企业的股份分配给民众,如此大规模的转移支付,能够使市场经济中的每个人都成为股东,可以确保未来几十年的稳定。
　　财富的转移支付能够维持未来几年中国消费的高速增长,这也会营造一个繁荣的劳动力市场,促进工资水平提高,这又会进一步刺激消费需求。
　　尽管全球经济徘徊不前,但是中国却有能力把本国经济重新带入高速增长的通道。这不仅需要真正的改革,也需要时间。我猜许多人可能更希望利用简单的方法:说市场会涨,投资者大举买入,然后我们就重新回到那个泡沫时代。但是,这次恐怕不同,只有改革才能带领中国经济重返高速增长通道,并且带来下一轮牛市。功夫熊猫的招数不会奏效的。
【来源：中国经济报告】 (责任编辑：夏凡越)

xboy

谢国忠 对 这个金钱的游戏 还是 搞得很明白。

mjy

日本寓言              
本文见《财经》杂志 2009年第19期 出版日期2009年09月14日



        中国企业正在重复日本20年前的老路。企业热衷于追求资产升值，将借来的钱注入资本市场，正在扮演资产投机的“影子银行系统”

　  8月，日本发生了一场“政治地震”——“二战”后一直执政的自民党在众议院选举中失去了多数席位。此前已经在参议院占据多数的民主党，赢得了众议院480席中的308席。
求变不易
　　当前的形势非常有利于民主党推进结构性改革。当一个国家像日本一样长期停滞不前时，人们往往会对政权更替寄予厚望。
　　不过，民主党不太可能在短期内扭转日本经济低迷的状况。过去几年间，自民党借凯恩斯主义之名，将政府所能支配的一切资源都浪费在毫无价值的投资项目上。现在，民主党能够用来推进改革的资源已所剩无几。我担心，民主党面对的是一个不可能完成的任务。不断恶化的经济状况，很可能将民主党拉下马。这也许为时不远。
　　那些不相信金融泡沫危害、信奉凯恩斯主义刺激政策的人，应该去日本看看。1989年，日本股市泡沫破灭；1992年，日本房地产泡沫破灭；随后，自民党领导下的政府通过增加债务来刺激经济，目前，日本国债已接近其GDP的2倍。
　　然而，日本经济始终停滞不前。2008年，全球信用泡沫破灭，把日本惟一的希望——出口——也打碎了。在所有经合组织国家中，日本的表现最符合“衰退”的定义——其名义GDP在2009年一季度同比下降了8％。尽管日本经济在二季度出现了小幅反弹，但2009年全年名义GDP仍将大幅减少，并可能低于1993年的水平。过去15年间，日本政府用于经济刺激的支出，可以说“打了水漂”。
　　许多分析人士将日本的问题，归结于企业部门效率低下。这不无道理。日本的出口部门非常有竞争力。然而，由于劳动力市场的种种限制，以内需为导向的行业效率不高。更重要的是，那些在泡沫泛滥时大肆提高杠杆率的部门，已如僵尸般存在了20年，拖累了整体经济效率。日本经济效率低下，很大程度上是选择支持这些产业的恶果。
　　美国企业的资产回报率相当于日本的2倍，但事后看来，美国的高资产收益率更像是泡沫幻象。美国企业盈利，很大程度上得益于金融工程。
　　日本出口部门表现优异，大大高于美国同行。尽管在1993年至2008年间，日元持续强劲，以日元计，日本的出口额却仍然翻了一番，占GDP的份额增长近1倍，从9％提高到16％。日本出口部门的表现显示，日本经济其他部门的低效，主要是由制度性缺陷造成的。
　　日本的停滞，主要应归咎于政府处理企业部门债务不力，尤其是房地产、建筑和零售行业等在资产泡沫时期积累了大量债务的行业。在20世纪80年代，特别是在“广场协议”签订后，日本企业部门通过金融投机积累了大量债务。1984年至1992年间，日本公司债务总额增加了1倍以上，达到约90万亿日元，相当于其GDP的200％。在房地产和股票价格暴跌之后，企业部门金融资产净值从相当于GDP的正30％变为负50％。如果再将企业部门持有土地的价值变化考虑进来，企业部门净资产跳水可能相当于同一时期日本GDP的200％。在发达的经济体中，企业盈利一般相当于GDP的10％，这意味着，日本的企业部门需要用20年的时间，才能恢复到正常水平。
　　日本政府的确用了一些方法，试图让企业部门重回正轨。这包括防止企业破产和刺激需求。为了实现第一个目标，政府将利率水平维持在接近零的水平。在评估借款人偿付能力时，日本的银行也没有采用按市值计价的会计原则。由于相当多的企业长期处于半死不活的状态，日本经济一直面临下行压力。日本政府不得不通过大量财政赤字刺激经济。泡沫破灭之后，日本经济最终也达到了均衡状态。不过，这样的均衡状态的实质，是庞大的财政赤字和经济停滞不前。
盛满毒酒的“圣杯”
　　日本政府的战略有三方面的缺陷。
　　首先，即使企业部门能够赚取利润偿还债务，政府债务仍会增长。充其量就是将企业债务转化为政府债务。实际上，比起私人部门债务减少的数量来说，政府债务上升得更多。
　　第二，在这样的均衡中，经济效率没有提升。资源一旦被掌握在那些半死不活的行业里，产出将非常有限。破产可以让资源从失败的企业转移到成功的企业，从而改善经济体的效率。一旦规则改变，叫停破产，效率就会受损。更糟的是，增量资源会被用于扶持那些奄奄一息的企业的财政赤字吃光吸尽。因此，日本长期被困在低生产率的均衡中。
　　第三，长期的停滞可能导致恶性的、不可逆转的社会变革。例如，经济停滞造成出生率下降；下降的出生率则进一步对经济造成负面影响。
　　泡沫破灭后，日本的政策是让房地产价格逐步下降，相应的生活成本也因此逐渐下降。而日本经济停止增长，这造成收入预期迅速下滑。高楼价和低收入增长并存的结果是，日本的出生率迅速下降。因此，在泡沫破裂之后的20年，日本的人口持续下降。照顾老人的负担不断上升，将降低日本其他方面的支付能力。
　　虽然已过去了20年，日本让企业部门减少债务的主要政策目标并没有达到。非金融企业债务总额与20年前大致相当，相当于GDP的180％。日本企业负债规模依然是世界上最高的。日本家庭确实实现了“去杠杆化”，相当于其GDP的69％的负债规模，在发达经济体中是最低的。但是，在过去的20年中，政府债务大量增加，目前已相当于其GDP的194％，在世界上是最高的。只有超低利率才能掩藏其债务负担。
　　民主党接过的是一个盛满毒酒的“圣杯”。它没有足够的资源促使经济转型。民主党有两个目标：增加对家庭部门的支持；同时，将决策权从官僚体系转移到政客手中。政府庞大的债务负担，使得其无力支持家庭部门出现任何有意义的增长。自民党已经浪费掉了所有的钱。民主党无力支持任何新的社会计划或经济转型。为了彰显执政进展，民主党很可能会高调对抗官僚主义。这样做可能对政治有好处，但对改善经济作用不大。
　　日本的非金融行业负债率高达443％，可能是世界上最高的。美国的这一数字大概是240％。所不同的是，美国的负债很大一部分债权人是外国投资者，日本的债权人则均为本国公民。大多数分析家认为，高额政府债务是可以承受的，只要有足够的国内储蓄来支付就行。日本的情况就是如此。不过，未来可能会有所不同。日本劳动力萎缩，也会降低其出口能力。在某些时候，日本可能会出现贸易和经常项目的赤字。一旦如此，日本可能会大幅提高利率，这将导致财政危机。这种危机可能发生在民主党执政期间。当然，民主党可以将这一切归咎于自民党20年来日积月累的危机。
“影子银行系统”
　　我们可以从日本的经验学到很多东西。全球经济，尤其是是盎格鲁-撒克逊经济体，面临着巨大的信贷泡沫破裂之后的困局。大多数政府采取的补救措施，无外乎保持低利率和高财政赤字。这与20年前日本泡沫破灭后推行的政策一样。如今各国在处理破产和坏账方面，也与日本有着惊人的相似之处。尽管有着大量的有毒资产，美国和其他国家还是暂停采用按市值计价的会计原则，让银行得以生存下去，这与日本奉行的“让他们把丢掉的钱赚回去”的策略非常相似。不过，由于这一战略会让经济持续疲弱，限制了金融机构的盈利能力，因此，它不可能奏效。
　　随着全球经济在2009年三季度重现增长，大多数政府为其政策的有效性而得意。日本的经验提醒我们且慢庆祝。在过去20年，日本经历了许多次这样的反弹，但都无法持久。日本的问题是它仅采用刺激政策以应付泡沫破裂，而不实施体制调整。大泡沫破裂后，总是存在严重的体制性问题，正是它们妨碍了经济增长。刺激只能提供短期的支持，使体制改革成为可能。一旦决策者只顾庆祝短期刺激政策的效果，却忘记着手体制改革，那么，经济将再次下滑。我认为，盎格鲁-撒克逊经济体将在明年再次出现经济下降。
　　日本可供中国借鉴的经验有很多。当企业仅仅专注于金融投资而非其核心业务时，泡沫就形成了。这些企业将借来的钱注入资本市场，提高了资本市场的杠杆率。当杠杆率提升时，资产价格发生膨胀，使公司账面的盈利比其核心业务的营业利润高出数倍。这就刺激了它们更疯狂地追求资产升值，而非获取经营利润。企业部门融资就成为资产投机的“影子银行系统”。
　　中国的企业部门正在重复日本20年前的老路。中国的公司越来越多地从事资产投资，而非其核心业务。我在中国旅行时，很少听到哪家企业对其核心业务充满热情。人人都对金融投资豪情万丈。值得一提的是，房地产似乎成为大部分大型企业的主要利润来源，在2009年上半年的贷款高峰，似乎已通过公司部门将大把贷款输送到了资产市场。
　　当资产泡沫推高企业利润时，事情开始看起来还不错。没有人关注潜在的危害。然而，当企业通过互相投资而非主营业务赚取利润时，一旦它们停止这种游戏，经营利润就会恶化。会计账本上的利润不过是一堆泡沫。
　　泡沫是由于超额货币供应造成的。当格林斯潘说“央行不能阻止泡沫”的时候，他是说无论利率水平如何，货币需求都将上升。我不同意这种看法。如果央行的货币政策目标是名义GDP与货币供应量增速相匹配的话，就不会产生很大的泡沫。除了指责中央银行的失败，资产泡沫中最重要的微观因素就是“影子银行系统”。
　　许多分析师将其等同于对冲基金业，即通过杠杆，用较少的资本从事金融投机活动。其实，“影子银行系统”远非对冲基金那么简单。其中，涉足金融行业的工业企业角色非常重要。譬如通用电气下属的金融服务集团只用很少的资金，就大大提高了资产市场的杠杆率。在20世纪80年代，日本公司部门进入了公司债券市场，并通过购买资产，募集到了大量的资本。对于大泡沫来说，“影子银行系统”是必不可少的一环。
　　中国的企业部门现在越来越像“影子银行系统”了。它们通过银行筹资、商业票据或公司债券市场等渠道融资进入土地市场。由此产生的土地价格上涨，在很短时间内就粉饰了企业盈利，抬高了其信用等级。为了限制房地产泡沫，中国必须限制货币供应量的增长，使其与名义GDP增速相近。货币供应量的快速增长，会支持泡沫膨胀。要想知道这样做的后果，只需看看今天的日本。

mjy

本文见《财经》杂志 2009年第20期 出版日期2009年09月28日

有人会说，现在，金融市场已回归稳定，实施根本性的改革已无必要。这是个不折不扣的谬论




    一年前，雷曼兄弟倒闭。美国政府拒绝救助，以期限制政府救助的规模。接下来的六周，这一举动给其他金融机构提了个醒：雷曼就是下场。当雷曼成为过去式，美国政府认为，其他金融机构已经结束了他们和雷曼的交易，雷曼倒闭的影响不会波及其他机构。但是，美国政府并未意识到，整个金融系统就是一个“巨型雷曼”。美国政府将把短期借款投放到高风险的低流动性资产上。债券市场支持着金融机构，因为确信政府会在危机之时，帮助每个人渡过难关。雷曼的破产，动摇了这一信念。债券市场拒绝为金融机构循环融资。当然，金融机构也没有能力把它们持有的资产变现去偿付债务。整个金融体系就此崩溃。各国政府及中央银行被迫用直接借款或者担保等手段救助所有人。
　　雷曼的崩溃适得其反。各国政府被迫将隐性担保变为显性担保。从那时起，再也无人敢提让大型金融机构破产。债券市场再次为金融机构提供支持，因为他们对政府担保充满信心。雷曼事件中，政府完败，华尔街大获全胜。雷曼则白白送了命。
早知今日 何必当初
　　今天，各国政府和中央银行正在庆祝它们在稳定全球金融体系中取得的胜利。其实，如果当初出手救雷曼，他们可以只用500亿美元的代价取得同样的效果。如今，他们最后的账单可能超过10万亿美元，而效果几乎一样。另一方面，重建金融体系的目标，没有取得丝毫进展。
　　首先，让我们看看金融部门“去杠杆化”这一最基本的目标。华尔街高层管理人员称，他们已经将杠杆率降低了一半。事实上，这并不是因为资产规模缩小造成的，而是由股本基数不断扩大所决定的。根据美国联邦储备委员会公布的数据，2009年二季度，美国金融部门的债务总额为16.5万亿美元，与一年前16.6万亿美元水平相当。雷曼倒闭后，在美联储的支持下，金融部门杠杆率有所提高。后来，由于联储收回了部分支持，杠杆率有所回落，由此造成了“去杠杆化”的假象。
　　其次，金融机构的运营与以前完全一样。2009年上半年，在全球经济紧缩时期，金融机构报告利润却在增长，必定是由于重新分配造成的。丰厚的收入大部分来自交易收入。如果16.5万亿美元的资产都在债券市场，那么，1％的资产升值对应的就是1650亿美元的利润。如果考虑到上半年金融市场的涨幅，那么，丰厚的利润就不难想象了。
　　交易收益是收入再分配的一种形式。在最好的情况下，聪明的交易员会先于其他人出手购买资产，因为他们看到了经济发展势头强劲。这种再分配就是让那些愿意比其他人先承担风险的人，从未来的发展中获得更大的份额。过去的经验表明，整个过程不过是个零和博弈。诀窍就是让那些容易轻信的普通大众在价格很高的时候，参与到这个泡沫游戏中来。一旦泡沫破裂，即使资产价格可能和开始的时候一样高，大多数人还是会把钱输给小部分人。
代价“打水漂”
　　金融监管并没有什么改变。雷曼兄弟倒闭后，大多数国家的政府都声称要强化金融法规与监管机构，建立国际监管机构。过去的一年，金融监管其实更糟糕了。美国政府为了支持金融机构，准其登记账面资产时暂停使用钉市计价规则，这使金融机构得以报告利润 (译者注：暂停钉市计价即使用历史成本法，可以忽略金融资产价格波动产生的损益，还可造成账面资产膨胀的假象) 。
　　改造金融体系已沦为一场规范银行业薪酬的政治运动。如果此举真的可行，的确会除去金融机构制造泡沫的动机。问题是，这并不可行。金融从业人员大可转战其他地方，总会有一些国家乐意招待他们。由于存在这样的竞争，因此，不可能就规范金融从业人员的薪酬达成全球性的共识。
　　我认为，金融改革的最终目的，是要使杠杆变得透明。泡沫形成的原因是多方面的。债务杠杆是构成房地产泡沫的核心，也是危害最大的一种。在金融系统内，杠杆率，即自有资本占资产比率，是形成资产泡沫的原动力。复杂的会计规则以及对不同金融机构区别对待，使衡量杠杆率十分困难。银行资本充足率的国际标准是8％，也就是12倍的杠杆率。但是，对外资产的处理方式不同，使得银行杠杆率也大不相同。危机伊始，由于其表外资产的原因，一些大银行杠杆率已达到30倍。
　　其他金融机构，如财务公司，也很难规范其行为。有的工业企业，如通用电气和通用汽车，就钻空子成立了财务公司，实际上就是银行。对冲基金、共同基金、私募股权投资公司等，所受监管更少。当它们购买证券化的债务、开展贷款业务时，和银行没有两样。雷曼兄弟倒闭，引发了货币市场基金的动荡，就是一个有趣的现象。这些资金原本主要购买3A级的短期流动债务产品，被认为极其安全。问题是，“自制”的流动性产生了虚假的安全感，让人无视风险，尽管相关证券如短期票据是由投行发行的。当虚假的安全感因雷曼兄弟倒闭而受到打击时，所有人在同一时间往外逃。要不是有政府的支持，无人能把钱拿回来。
　　金融监管存在的问题不在于银行系统本身，而在于“影子银行”系统，它以远低于银行系统的资本提供相同的杠杆。当经济上升，资产价格也会上升。资产价格上涨推高了抵押品价值，因此，就有了更多的借贷。金融机构上涨的收益通常伴随着这样一个螺旋式上升的杠杆率，还有不断升高的资产价格。
　　要想用现有的制度来阻挡这个螺旋是极其困难的。新的杠杆游戏开始的时候，通常会涌现一批新金融机构，或者出现新金融产品。指望现有的监管制度足够有效，甚至可以防范未来的风险，是不可能的。政府可能需要建立原则，而不仅仅是建立在现有规章之上的监管机构。这样，当新的金融产品和机构出现时，监管才可能发挥作用。
　　美国政府提议，针对金融产品，成立一个消费者保护机构。这一机构需要能够应付新出现的金融产品，这可能是阻止未来泡沫的有效机制。这一提案遭到了金融业的激烈反对，很有可能无法获得通过。
　　在花了数万亿美元之后，我们能说什么呢？其实已是欲说还休。上世纪80年代垃圾债泡沫破裂后，美国政府将很多人投进了监狱。这次的泡沫比那一次要大10倍。但除了麦道夫这样的诈骗犯，没有任何“大腕”进监狱，许多把世界弄得一团糟的家伙，依然逍遥度日。
　　雷曼兄弟倒闭之后的教训似乎是，“能赚就赚！哪怕泡沫崩溃了，你也能保住所得。”政府和中央银行当前处理泡沫的方式，将会鼓励更多人跳入将来的泡沫狂欢之中。
　　政府未能利用这次危机，建立一个更完善的金融体系。现在来推动这一变革将更加困难。紧迫感已荡然无存。有人会说，现在，金融市场已回归稳定，实施根本性的改革已无必要。
　　这是个不折不扣的谬论。为了当前的市场稳定，我们花了上万亿美金。如果想要这些钱花得物有所值，应该着手真正的改革，降低将来发生类似灾难的可能。
泡沫越大 危机越深
　　迄今为止，最大的变化是美国家庭储蓄率的上升。这一变化远比我预想的要快；并且这有可能推动全球经济的变革。家庭财富的损失是出现这一现象的原因。美国家庭的净资产已经减少了20％，这相当于美国全年的GDP。大致估计一下，这将导致消费者支出减少5％。美国家庭储蓄率已超过5％并且还在上升。由于储蓄增加，美国贸易赤字已减少为顶峰时期的一半。明年可能在当前的基础上再减少一半。这正是我现在看多美元的原因。
　　金融市场仍然看空美元。投资者将流动性从美元转移到其他资产。这解释了为什么美元和其他资产有非常高的相关性。我认为，这是当今世界最繁忙的交易。当美元走势发生逆转时，此前沽空美元的投资者将不得不平仓，而这可能会造成全球性危机。
　　因为过去几个月并未发生实质性的金融改革，制造泡沫重新成为时尚。对美元看空和通胀的担忧是制造泡沫的主要驱动力。股票、大宗商品，甚至是一些城市的房地产价格已经大幅攀升。这恰恰是在一场全球衰退中发生的。当然，看多的投资者会说，当前的市场复苏预示着强劲的全球经济增长。我对此非常怀疑。当前，储蓄率和失业率还在上升，经合组织（OECD）国家不太可能上演强劲的经济复苏。眼下的市场上，人们假设经济刺激可能会带来经济持续而强劲的复苏。但正如我此前所说，在泡沫酝酿的过程中，供给和需求往往被错配。待到泡沫破灭时，这种错配必须得到纠正，经济才能重新走上正轨。经济刺激并不会产生这样的效果。这个纠错的过程，很快就会开始。
　　因为决策者错误地相信刺激措施会促使经济重新增长，他们正努力推行刺激计划。这种做法的结果必然是通胀和泡沫。这些泡沫不会持续太久。当前欣欣向荣的市场，就是个好例子。在年初，我预计3月到9月，市场会有泡沫。我始终坚持这一观点。中国的股票市场8月时已经见顶。美国的市场也会在9月见顶。实际需求的不足，决定了这些泡沫只能短暂存在。
　　科技泡沫通过减少成本、增加利润来维持。房地产泡沫会刺激需求，还会提升公司业绩。金融、零售、建筑、材料等领域的公司都会受益。房地产泡沫乘数效应更大，因此，持续的时间更长。
　　当前泡沫的乘数效应，来自对原本应该破产的金融机构的救助。但是，受累于上万亿美元的不良资产，他们不能做房贷，这反而使房地产泡沫不会重燃。此外，美国家庭不会再次大玩“借贷消费”的游戏。因此，当前泡沫的短期效果是使金融体系不致崩溃。这不会导致需求上升。
　　当前，很多投资者认为，泡沫在所难免。一个破灭，另一个很快会被创造出来，但是，生活还会照旧。过去六个月发生的一切，似乎证明了这种观点。然而，历史证明，事实并非如此。连续的泡沫会导致更大的经济危机。上世纪30年代的美国和过去20年的日本都是绝佳事例。天下没有免费的午餐。如果总是能有泡沫来救助我们，这无异于免费的午餐。
　　从十年前的亚洲金融危机开始，我们不断地创造泡沫。其间，发达国家决定采取宽松的货币政策，发展中国家则压低了汇率。宽松的货币创造了通胀压力。但是，发展中国家多余的产能过剩，使通胀压力无法体现。当新兴经济体和发达国家先后感受到通胀压力时，宽松的货币环境也走到了头。
　　当通胀变成政治问题时，决策者必须有所反应，并最终减少货币供应。此后，便是泡沫的破灭。■



　　作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

dawsonpan

不同的退场
本文见《财经》杂志 2009年第21期 出版日期2009年10月12日
谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/



美国和英国，欧元区和日本，中国和印度三大板块，将面临不同的挑战

谢国忠/文


　　10月6日，澳大利亚宣布加息25个基点，至3.25％。这是自一年前由危机引发所有主要经济体利率集体跳水、迅速降低至历史最低点之后，第一个上调利率的主要经济体。

　　在过去几个月，金融市场就有了关于刺激计划退出策略的议论。大家达成的共识是，各国央行将把低利率政策维持到2010年，甚至更久，理由是经济复苏基础尚不坚实。各国央行也在讨论退出问题，并释放出以下信号：（1）它们知道如何退出，并且会在通胀成为大麻烦之前退出；（2）它们看不出在短期内有退出的必要。

　　澳大利亚的这一举措，很有可能会引起那些持有非常昂贵的股票和债券的金融投资者的关切。

各吹各的调

　　不同的经济体，将根据各自的情况调整其退出的步调。

　　首先，美国和英国房地产泡沫已经破裂，因此，不能借由低利率复苏，明年它们将提高利率，使其与通胀预期的速度保持一致。它们的目标是尽可能使实际利率维持在较低水平，以支持那些仍然身陷不良资产的本国金融机构。它们并不想阻止通货膨胀，只是要限制其上涨的步伐。低实际利率能使其经济降低债务杠杆。

　　第二，中国的刺激政策将主要通过其贷款政策间接地实现。由于在可预见的未来，中国的货币仍将钉住美元，这就决定了中国的货币政策的结局，中国的通胀率和利率很可能会与美国相似。

　　第三，由于货币强势，欧元区和日本将有更高的实际利率、较低的名义利率，以及较低的实际经济增长率。它们将晚于美国提高利率，也将面对较小的通胀威胁。

　　全球经济正以2％的增长率和4％的通胀率，朝着温和滞胀的方向行进。这也是各国央行希望出现的最好情况了：由金融稳定、增长和通胀构成的过得去的组合。但是，这是站立在针尖上的平衡，它要求中央银行不断调整预期，一旦某个主要的中央银行犯下重大错误，世界将很容易陷入恶性通货膨胀或通货紧缩当中。

　　现代经济学认为，货币刺激是熨平经济周期颇为有效的工具。虽然关于货币政策为何有效不乏理论支持，但是，这背后有一个肮脏的小秘密，即这种作用是通过资产市场价格上升来实现的。通过做大风险资产估价，导致了更多的债务需求，又进一步转化为需求增长。也就是说，货币政策通过制造资产泡沫来生效。这类刺激产生的结果将很难扭转。如果想完全逆转，需要家庭、企业和政府部门共同减少债务，恢复到刺激政策实施之前的水平。

　　本轮的刺激有着不同的影响。尽管利率水平很低，但是，房地产和股票价格的下降减少了举债所需的股本，因此，发达经济体的家庭部门和商业部门的负债率并没有增加。公共部门迅速增加贷款，以支持行将破产的金融机构，同时增加政府支出，以减轻经济衰退。这两条措施都不是轻易能放松的。

　　无论各国中央银行怎么说或者怎么做，比起危机之前，危机后的世界将会出现更多的钱，这笔钱将变为通胀。尽管现在所有的中央银行对通胀都持强硬口吻，但是，它们不太可能采取行动。在债务泡沫破灭后，有两种方法可以有效“去杠杆化”：（1）破产或（2）通货膨胀。在过去的一年中，政府的行为表明，它们不能接受第一个选择，第二个选择倒是很有可能。

　　

踏上贬值路


　　上世纪20年代的德国和90年代末的俄罗斯，就利用了恶性通货膨胀收拾残局。但是，集体抢劫储户有严重的政治后果，至少现任的政府会垮台。如果有另一条出路，大多数国家的政府都会尽力避免走这一步。在债务泡沫之后，人们能够期待出现的最好的情况就是温和滞胀了。它的好处是通过把痛苦分散到多年，降低苦楚；缺点是，持续疼痛。

　　如果央行能够保持实际利率为零，实际增长率为2.5％，那么，杠杆率在十年内可以减少22％。如果实际利率能够维持在-1％，杠杆率将在十年内下降30％。这么做的“成本”大约是5％的通货膨胀率。这样做会奏效，但是很缓慢。

　　如果把滞胀作为目标，为什么央行现在对通胀口气如此强硬呢？因为其目的在于说服债券持有人接受现在较低的债券收益率。美联储正在通过购买房利美的债券，有效地瞄准了抵押贷款利率。这是美联储刺激政策中最重要的部分，同时，它也有效地限制了美国国债收益率。如果所有的国债持有人都抛售，美联储完全没有能力全部吞下。由此带来的高国库券收益率，将推动房地产市场再次下跌。

　　美联储希望此举能够愚弄债券持有人。如果不成功，也可以通过美元快速贬值锁死这些人。

　　我相信，出于同一目的，英国也在寻求贬值的策略。在各主要经济体中，英国的经济最依赖全球金融。自上世纪90年代中期开始的全球金融大繁荣，英国经济从中获益良多。它的货币和财产大幅升值，大大超出了其他经济活动创造的价值。由于全球金融泡沫破灭，英国的经济支柱没了，其成本未能大幅回落，因此，无力吸引其他经济活动回到英国。同时，也不能通过减税来提高其竞争力，因为其财政收入依赖于金融业，而金融业本身正面临着巨大的亏空。另一种选择是让房地产价格像日本那样下跌，然而，此举可能会使其银行系统完全沉没。因此，英镑贬值可能是英国经济稳定的惟一选择。

　　有些人可能认为，英国的经营成本不再那么“贵”了。问题是，这还不够。尽管税务负担不断增加，但英国必须尽量降低成本。为了达到这一目的，英镑需要贬值。五年前，我在一篇文章中预言，英镑将和欧元等价。看来，这一天终于到来了。我不能肯定等价是否就够了，英镑可能需要变得更便宜。

　　当然，欧元区也是一团糟。由于高失业率，经济停滞，南欧房地产市场崩溃，欧元不是也应该下跌吗？是的，应该，但它不会跌。欧洲央行的存在以维持物价稳定为惟一要务。这么多的政府对着惟一的中央银行，欧洲央行不太可能很快改变。因此，它不会立刻影响到欧元强势。强劲的欧元和低通货膨胀率，可以形成一个自我支持的螺旋，就像日本一样。即使其他经济体利率上升，欧元区的实际利率仍然相对较高，支持欧元持续走强。

　　从某种意义上说，欧元区货币政策可能会发生改变，这需要区内主要经济体的政府通力协作，改变欧洲央行。这一天可能会在三年内到来，而不是现在。导火线可能是一个国家威胁退出欧元，我能想到的可能是西班牙或者是意大利。

　　

冰盒里的日本


　　日本是个世界谜题，它已被锁定在一个强势日元、通货紧缩和经济衰退的恶性循环中。大多数日本人有强烈的“日元心理”（yen psychology）。日本的政治家和中央银行的行为，可能反映了民众的情绪。这种心理的政治经济原因是人口老龄化，财富也集中在这些具有选举权的退休人员手中。强势日元与通缩，理论上增加了日本购买力。但是，我认为，各种理论都还不能充分解释日本的行为。最好的解释是，执掌日本的人能力不足。这些人中，有些彻头彻尾的蠢人，他们把日本封在一个冰盒里，拒绝出来。

　　日本本身就是一个巨大的债务泡沫。在强劲日元和通货紧缩的支持下的零利率，将债务泡沫变成了一个冰山，当温度达到临界点，冰山一下子就融化了。这个转折点就是，当日本开始出现巨大的经常账户赤字的时候。这一天不会太遥远。

　　对于日本来说，要避免这样的灾难，它应立刻处理通货紧缩，以及暴涨的政府债务。中央银行惟一的出路就是将日本政府债券（JGBs）转换成货币。这将导致日元贬值和通货膨胀。当然，退休的那些人会抱怨连天，可是，这总比最后完全崩溃要好得多。

　　日本新的执政党民主党一直没有这样的眼力，它没有胆量违背公众对强势日元的偏好。没有经济增长，民主党手头就没什么筹码可用；整个国家深陷债务泥沼，政府拥有大量的财政赤字。民主党只能重新分配部分支出，这对经济毫无意义。看来，日本将在那个小冰盒子里，直到清算的那天。

　　上面的故事表明，每个国家都需要疲软的货币。那些货币未疲软的国家，只是不知道它们需要如此。但是最终，它们将改变主意。结果可能会使全球经济轮番出现货币贬值和高通胀。

　　

发展中国家困境


　　有着健康银行系统的发展中国家，也有自己的麻烦。由于采取了刺激政策应对出口下降，这些国家房地产市场将出现膨胀。中国内地、印度、韩国和中国香港，尽管它们经济增长速度都已放缓，但是，房地产泡沫还是涨了起来。房地产泡沫与脆弱的经济之间的矛盾，可能会导致其政策逶迤前行。

　　由于中国占新兴经济体中三分之一份额，并在其他新兴经济体依赖的大宗商品价格上，影响颇深，因此，中国的货币政策对全球金融市场有着重大影响。在2009年上半年，中国的货币刺激政策，造成了资金不成比例地流入房地产、股票和大宗商品市场。国有部门出于政策原因，而非盈利性考虑，进行大量投资。因此，中国正在经历实体经济相对薄弱、资产市场却十分红火的时期。政府的政策正面临两难：冷却资产泡沫将使经济进一步降温，而不冷却泡沫，可能会导致未来的灾难。货币政策的曲折，取决于哪种考虑占据上风。

　　限制信贷增长似乎是当前的政策重点。但是，如果经济在本季度和明年进一步出现疲软的迹象，政策可能会还原为宽松的银行放贷。当中国的贷款与存款比率足够高，即增加贷款将提高存款利率的时候，迂回前行也就停止了。

　　当我们梳理世界各地的独特的因素和体制偏好的时候，发现不同经济体的刺激政策退出机制将会十分不同。美国和英国，欧元区和日本，中国和印度三大板块，将面临不同的挑战，并将以不同的方式退出。

　　大多数分析家认为，刺激政策退出的基准是经济强劲复苏。事实并非如此。由于泡沫形成过程中供需失衡，宽松的货币政策并不能使经济强劲增长，供求重新匹配需要时间。没有刺激政策可以带来快速的解决方案。无论是通过负实际利率，还是通过收入增长，抑或两者并行，货币政策的主要目的就是旨在加快去杠杆化进程。防止通胀预期失控，是货币政策的主要制约因素。一个关键的变量是石油价格，它对通胀预期有着重大的影响。如果石油价格再次飙升，可能将导致美联储比预期中更快提高利率。■

mjy

作者：独立经济学家 谢国忠 为英国《金融时报》撰稿





美国经历过1929年的大萧条，日本经历过1989年的衰退，东南亚则经历过1997年的危机。若干年后，中国是否也将面临一个类似的灾难时刻？
这个问题不仅对于那些眼下投资亚洲的人至关重要，对于范围更大的全球市场亦是如此。因为当全球投资者步履蹒跚地走出此次金融危机之际，许多人坚信这样一个观点：中国的繁荣，是这个冰冷世界中的一线希望之光。
问题在于，历史经验表明，这种乐观看法很大程度上可能选错了对象。
金融市场有这样一种习惯：当经济迅速发展时让自身陷入狂热，结果导致灾难。这最终宣告了市场的总体无效。问题是，在经济迅速发展时期，极端乐观与流动性泛滥独特地结合在一起。

经济发展会催生非同一般的乐观情绪——特别是在中国这样的大国——这有着多方面的原因。没有什么东西能像看着经济蛋糕不断变大那样，呈现出人类的动物精神。因此，购买股票等风险资产，以表达自己对未来的乐观看法，是自然而然的事情。
问题在于，市场竞争往往会压低资本回报率，并将经济发展的成果奉予员工和消费者，而非投资者。资产价格高企促使企业过度投资，这将压低资本回报率。这正是投资者之所以往往在经济迅速发展时期战绩不佳的原因。
较低的收入基数和有利的人口统计学状况，有助于推动经济成功地增长。由于收入增加部分的高储蓄率，上述两个因素往往会造成流动性过剩。在城市化进程中，尽管生产率正从农业水平转向工业水平，但消费习惯仍然带有农村性质——也就是说，必需品之外的东西仍被视为奢侈品，并被减至最低水平。劳动生产率上升和消费偏好之间日益扩大的差距，会导致流动性过剩，从而催生泡沫。
中国的计划生育政策带来了最大的人口红利，但可能会让中国成为当代最容易产生泡沫的国家。中国地方政府的收入依赖于房地产市场，这使得形势更为严峻。每隔大约5年时间进行换届选举的地方政府官员，在活跃房地产市场、从而将地方政府收入最大化方面有着强大的动机。这种政治动机为巨大的房地产泡沫埋下了种子。
同样，中国股市仍将处于估值过高的状况，尽管在出现恐慌和暂时流动性短缺时，股市估值水平有时会有所下降。较低的资本回报率加之股价高企，意味着企业会转而通过股市、而非消费者获取利润。
然而，当企业通过股市获得利润，而不是为股市创造利润时，这就变成了一个负和游戏(negative sum game)。它需要持续不断的流动性流入作为支撑。这就是高增长和高储蓄率之所以至关重要的原因。
另一方面，这种市场实质上为资本形成提供了补贴。资本补贴会导致产能过剩和资本回报率低下。正因如此，低盈利能力、高资产价格和高经济增长率能够共存。实际上，它们也必须共存。
无疑，中国的经济发展将成为未来一二十年最为重要的经济事件。但这种半永久性的泡沫局面，使得金融投资者参与其中的难度极大。
“买入并持有”的做法根本行不通。价值投资之所以行不通，是因为价值投资者投资决策的基础，是市盈率和市净率降至某个水平之下。
中国股市从未达到过这样的水平。如果你是沃伦•巴菲特(WarrenBuffett)，那么你可以制造自己的泡沫。他去年买入了抱负远大的电动汽车制造商比亚迪(BYD)的部分股权。此后该股已上涨8倍。如果你不是沃伦•巴菲特，那么我建议你“低吸高抛”。问题是要找出何处是高位，何处是低位。
当经济高速增长最终难以为继时，灾难就将来临。当有利的人口统计学趋势恶化，或城市化进程结束时，都可能出现这种局面。当出现上述两种情况之一、或两种情况同时出现时，流动性或储蓄不再增长。到那个时候，股市就再也得不到补贴。
中国距离最后的灾难时刻可能还有十年时间。
到那时，生于1950年至1978年婴儿潮时期的中国人中，有一半已经退休。中国的城市化速度将约为目前的一半。好的消息是，到那时，中国将成为一个发达国家。而坏消息是，到时候中国不再会有廉价资金，来支撑被高估的资产价格。


本文作者是驻上海独立经济学家、摩根士丹利亚太区前首席经济学家
译者/梁艳裳

Fortune is favouring China, but is it due for a reality check?
By Andy Xie  2009-10-19

TheUnited States had 1929, Japan 1989 and south-east Asia 1997. Will Chinaface a similar moment of reckoning a few years from now?
The question is crucial, not just for those investing in Asia todaybut for the wider global market. For as investors around the world reelfrom the recent financial crisis, many have clung to the idea of aChinese boom as the one bright spot of hope in an otherwise grim world.
The trouble is that history suggests that much of this optimism may be misplaced.
Financial markets have a way of working themselves into a frenzyduring rapid economic development, which ends up leading to disaster.It is the ultimate testimony to the gross inefficiency of markets. Theproblem is the unique mix of extreme optimism and rampant liquiditythat occurs during periods of rapid economic development.
Economic development, especially in a large country such as China,generates exceptional optimism for many reasons. Nothing brings out theanimal spirits in humans like watching the economic pie expanding. Andit is natural to buy risk assets such as stocks to express one'soptimism over the future.
The problem is that market competition tends to depress capitalreturns and give the fruits of economic development to workers andconsumers rather than investors. High asset prices incentivisecompanies to over-invest, which depresses returns on capital. This iswhy investors tend to do poorly during periods of rapid economic growth.
A low income base and favourable demographics help promotesuccessful economic development. Both tend to lead to excess liquiditydue to a high savings rate on incremental income growth. When apopulation is urbanising, even though its productivity is shifting fromthe agricultural to the industrial level, consumption habits remainrural – that is, anything beyond necessities is viewed as luxury and isminimised. The widening gap between the labour productivity increaseand the consumption preference leads to the excess liquidity that feedsbubbles.
China's one-child policy brings the ultimate demographic dividendbut probably makes the country the most bubble-prone in modern times.The situation is made worse by the revenue dependency of localgovernments on the property market. Local government officials, whochange every five years or so, have strong incentives to juice up theproperty market to maximise their revenues. This political incentivesows the seed for a great property bubble.
Similarly, China's stock market will remain overvalued, although itwill deflate from time to time during panics and temporary liquidityshortages. The combination of low returns on capital and high shareprices means businesses turn to the stock market rather than to theircustomers for profit.
But when businesses make profits from, rather than for, the stockmarket, it becomes a negative sum game. It needs continuing liquidityinflows to sustain it. This is why high growth and a high savings rateare vital.
On the other hand, such a market essentially subsidises capitalformation. The capital subsidy leads to overcapacity and low returns oncapital. This is why poor profitability, high asset prices and higheconomic growth rates can coexist. Indeed, they must exist together.
China's economic development is undoubtedly going to be the mostimportant economic event for the next decade or two. But thesemi-permanent bubble situation makes it extremely difficult forfinancial investors to participate in this story.
“Buy and hold” simply won't work. Value investing doesn't workbecause value investors base their decisions on price/earnings ratiosand price/book value ratios falling below certain levels.
Chinese stocks never get there. If you are Warren Buffett, you cancreate your own bubble. He recently bought a stake in BYD, an aspiringmaker of electric cars. The stock has since risen eight times. If youare not Warren Buffett, I suggest “buy low, sell high”. The problem isworking out what is high and what is low.
The day of reckoning will come when the high economic growth ratefinally falters. This could happen either when the favourabledemographic trend worsens or urbanisation ends. When either or bothoccurs, liquidity or savings do not grow any more. At that point, thestock market cannot be subsidised any more.
China's final day of reckoning is probably 10 years away.
By that time, half of China's babyboomers who were born between 1950and 1978 will have retired. And the Chinese urbanisation rate will beabout half what it is today. The good news is that China will be adeveloped country by then. The bad news is that there will be no cheapmoney for supporting overvalued asset prices any more.
The writer is an independent economist based in Shanghai and former chief economist for Asia-Pacific at Morgan Stanley

mjy

　　谢国忠搜狐博客：http://xieguozhong.blog.sohu.com/

　　朝鲜日报报道，摩根士丹利前亚太区首席经济学家谢国忠1日在记者座谈会上预测说：“到2012年，各国央行将为阻止通货膨胀而大幅上调基准利率，从而导致全球流动性(现金流动)枯竭，当前形成的股票和房地产泡沫将受到巨大冲击。”

　　谢国忠长久以来一直在香港活动，因准确预测1997年亚洲金融危机、1999年因特网泡沫崩溃和2008年次级贷款危机而名震四方。

　　他预测说：“各国央行将从明年开始提高基准利率，但只是装装样子，因此无法阻止两年后到来的通货膨胀现象。”他还预测说，以美国为例，当前年利率为0至0.25%，虽然明年会上调至1.5%，但仍然会维持1%左右的超低利率。

　　谢国忠预测说，其他国家也无法快速地将利率上调至可以在事前预防通货膨胀的程度。

　　他还预测说，明年的黄金价格可能会飙升至一盎司(31.1克)2000美元，国际油价也可能会暴涨至每桶100美元以上。

　　谢国忠还对中国经济提出警告说：“当前中国经济看起来很繁荣，但不是因为4万亿元人民币的经济扶持政策，而是增加的10万亿元人民币贷款额流向了房地产市场。在依靠房地产领域的非生产性增长的情况下，如果到2012年提高利率并出现全球流动性枯竭现象，中国经济也会大幅下滑。”

　　谢国忠就韩国经济表示：“韩国经济明年可以『保四』，但这并不那么容易。因为，主要出口国之一的美国的就业状况要想恢复还需要很长时间。”

　　谢国忠指出，韩国房价过高的现象也存在问题。他表示：“韩国过高的房价不是『成功』的信号，而是暗示着『问题』的存在。在进入人口老龄化阶段以后，如果劳动人口减少，房价很有可能会下降。”

　　他建议称：“为了未来一代，韩国现在应该将当前一代的储蓄投资到有收益的海外资产上，而不是国内房地产。”

mjy

　　作者：谢国忠
　　来源：南方周末
　　

　　生活中无时不有意外。但在一个火爆的市场中,赌徒却厌恶任何意外。这次的迪拜债务危机来得真不是时候:去年全球金融泡沫破灭时,各国领导人、央行行长、分析师、基金经理以至中国的个人投资者都殚精竭虑、力挽狂谰。现在经济逐渐回暖,人人都期待着一个快乐的圣诞。毕竟,在经历了去年没有分红、笼罩在失业恐慌中的圣诞节后,我们也该过一个快乐圣诞了。
　　然而,迪拜危机发生了。真该死!
　　疑问像雪片般向我飞来。“这不是个大问题吧?”人们通常会这样问。“(影响)可能会持续几周”。在听到我的回答后,询问者匆匆挂断电话。
　　人人都有比讨论危机更需要做的事情。一年前,我们像走进了“世界末日”,所有的银行与房地产商好像都濒临破产,多亏后来政府伸出援救之手才幸免于难。这一惨痛经历给我们的最大教训是:人生苦短,当及时行乐!
　　几周前,我在北京参加一个艺术品拍卖会。显而易见,艺术品市场受到了金融危机的重创:一年前,许多热拍品被停售。流动性枯竭,原先抢手的现代派绘画突然成了一文不值的垃圾。它们看着就像垃圾。现在市场回暖了,垃圾又光鲜亮丽了起来。在艺术品市场,人们的思维与股票投机者很相似:价格越高,看着越顺眼。
　　这次的迪拜危机在艺术品市场中也制造了些许恐慌。缺乏流动性时,上万亿的财富轻易蒸发,人们对这一惨痛经历记忆犹新。幸运的是,这次危机还没有严重到能把中国艺术品市场搅得天翻地覆的地步。
　　我之前去过迪拜十多次。每当西方人士,通常是英国人,在我面前称赞迪拜妙不可言时,我总会想到东西方的差异。对于我来说,迪拜太热了,就像在我小时候参观的钢厂里紧挨着那熔炉一样。星星点点的别墅半掩在沙漠中,不禁让人担心夜晚一场沙暴就会把它们永远深埋。
　　五年前,迪拜开始在金融市场上炙手可热。他们在CNN和CNBC上大作广告,称迪拜是国际金融中心。我还记得一位日本高管在CNN上操着一口带浓重日语口音的英语盛赞迪拜金融中心。几年前,迪拜世界买下美国一处港口资产,颇有点像二十年前日本购得帝国大厦。维多利亚和大卫·贝克汉姆夫妇在迪拜购置地产是当时的世界新闻,被解读为迪拜黄金时代的到来。(小贝夫妇在上海购置地产了吗?要是还没有,我们得加把劲了。)
　　迪拜故事是上一轮,而不是这一轮金融泡沫的一部分。是的,就是一个故事。在泡沫经济中,全都是故事而已。迪拜故事被成功推销给了金融市场。在高科技泡沫时代,风险投资为那些讲得好的故事投资；而在金融泡沫中,商业银行为迪拜这样的故事投资。回头看,一切都显得很傻。保守的商业银行何以会投资一个风投才会投资的故事,仅仅在市场上升时得到利息而在市场下行时却输得精光?
　　我不认为迪拜危机会刺破当前的泡沫。当前的市场泡沫是由政府援助吹起来的,表现在以下两点1)政府大量借款支持需求；(2)政府为那些投资于高风险资产的金融机构的债务提供担保。第一个举措使得大型经济体保持稳定,第二个举措为新兴市场提供动力。当通货膨胀迫使中央银行缩紧银根或是金融市场对政府还债能力失去信心之日,就是当前泡沫破裂之时。
　　迪拜神话破灭后,金融市场正忙于重塑信心。目前流行的说法是,迪拜的富邻居阿布扎比将会为迪拜提供财务支持,消除投资者的恐慌。这一说法有两个根据1)阿布扎比毗邻迪拜；(2)他们看上去很像,说不定还是表亲,所以,他们会互相为对方清偿债务。你会为你的堂亲还债吗?理性的人居然会相信这等胡说八道真是令人震惊!
　　迪拜人口为142万,其中只有29%为当地人,剩余71%是外国人,而外国人是不会留下来还迪拜所欠的外债的。据报道,迪拜外债高达1000亿美元,相当于每个孩子、工人、退休者承担着将近25万美元的债务。假设一家有五口人,每个家庭就背负着250万美元的债务(好像算得不对?)。如此一来,与其留在当地偿还外债,不如全家移民到澳大利亚。
　　银行如何应对这一状况呢?它们当然不能扣押迪拜,把它分批拍卖了。要真是如此,按迪拜法律,迪拜警察肯定会把这些银行家们送进现代监狱,这些监狱就是这些银行家出钱建的。所以,银行只能任迪拜摆布。唯一可能的解决办法是“重新协商还款时间”,什么时候有钱了就什么时候还债。市场还会为危机的和平解决弹冠相庆,然后继续赌博!
　　眼下的泡沫大约会持续一年左右,泡沫破裂之时就是通货膨胀迫使央行缩紧银根或者债券市场对政府还债能力失去信心之日。前者更可能发生。考虑到通货膨胀通常滞后货币供给一年半或更长的时间,所以,在通胀积攒到可以刺破泡沫之前,还有一段时间。
　　这世界瞬息万变,一年半后泡沫才会破裂,这看起来是个好消息。大家都可以安下心来。
　　(作者为独立经济学家)

mjy

　　来源：中国新闻网
　　




　　不管是经济繁荣，还是经济萧条，谢国忠显然都是一个耀眼的人。在萧条的时候说萧条，这很容易，但是在繁荣的时候说萧条，就显得有些难得。
　　2008年中国股市最火爆的时候，谢国忠曾经预言股市要跌，很多人认为他是在哗众取宠。这一次股市回暖的时候，很多专家都认为寒冬已经过去，但是谢国忠依然不赞同，认为这仅仅是一次熊市中的反弹。
　　一个特立独行的人，并不以大众的愿望为指南，所以，人们看到了谢国忠的与众不同，认为谢国忠是一个经济唱衰者。
　　其实不然，“我做这个工作，研究经济，研究股市，有一些自己的判断，经济有其规律，有涨就有落，人们只是看到了我说坏，没有看到我说好。”谢国忠说。
　　发现经济的规律
　　你是一个经济唱衰的人吗？对于被多次问及该问题，谢国忠的回答是：很多人认为股市的好坏和经济学家唱涨唱衰有关，全部错了。经济本身有规律，有涨有落，有好有坏，预测是没有意义的。
　　谢国忠说：“就我个人来说，唱涨或者唱衰没有意义，只能说是做出了一些自己的预判，1999年的时候我写文章说科技泡沫要来了，2003年的时候我写文章说经济将在未来几年里上行，2006年的时候我写文章说2008年世界经济将会遇到危机，去年冬天我写文章说今年下半年股市会反弹。这些过程里，有好有坏，可是人们只记得我说坏了，没记得我说好的时候。”
　　“其实从经济学上来说，预测是没有任何意义的，经济或股市并不以人的预测而改变，但是人都希望有奇迹发生，这是人的本性，因此也就有了预测。中国人说股市是经济的晴雨表，是把股市和GDP联系起来了，但事实并非如此，经济增长的快慢和公司有什么关系呢？历史证明，经济增长快的时候，公司往往是在贴钱，以此扩大生产，搞数字概念，老百姓并没有因此赚到钱；相反，不断重复的生产和扩张带来的最终并不是财富，长远来看，不是经济发展的良途。”谢国忠认为。
　　如何判断经济规律
　　谢国忠又是如何做到对经济预测的准确性的呢？谢国忠认为：“判断经济走向，关键在于发现其中的非理性因素。”经济本身有规律，但不管是股市还是其他经济领域，都存在着大量的非理性的、人为的因素，这些都是影响经济运行的东西，倘若你能看清楚，结合经济规律，自然能做出一个比较客观的判断。
　　而做一个逆向思维的人是否更容易被别人记住呢？谢国忠说：“逆向还是顺向其实没有意义，而且什么是顺什么是逆，不同的人有不同的标准。这和判断经济没什么关系，判断经济只看对和错，不仅仅是结果的对错，还有理由的对错。如果结果对了而理由错了，说明可能是碰巧，只有结果和理由都对了才算对！”
　　经济学家为谁说话
　　那么，经济学家到底为谁说话呢？谢国忠回答：“我不为谁说话。经济学家只是做经济研究，不为谁说话，研究本身就是目的，其他一切目的都是不科学的！我自己一直从事这个工作，自然有一些自己的判断。别人来问，我就告诉他；别人约我写文章，我就写写。所以说，我的预测并非是方便别人投机，而是提醒大家更加小心，我不会自己跑到大街上告诉人家股市要跌了，赶紧怎么怎么样。”中国没有自由独立的经济学
　　在外国接受高等教育的谢国忠又是怎么看待当前中国的经济学呢？谢国忠表示：“中国没有自由独立的经济学。在传统上，学而优则仕，经济学更是如此，历史上没有专门的经济学，人们学这些是为了做官，不是为了经济本身。在当前，经济学家除了做官还有一个追求，就是赚钱，现在我国经济学家办公司的比比皆是，学者们热衷于赚钱做官，还谈什么自由独立？”
　　那么，在大学里是不是好一点？谢国忠认为，中国的教育不鼓励学生更多地去考虑是非，不利于建立是非观，实用主义大行其道，这和社会氛围有关，只承认结果不承认过程，只要你家财万贯，不管来路如何，一样能受到尊重。教育也是如此，这是不对的。“实用主义固然可以，但是没有是非观的实用主义会在歧路上走得很远，这是不对的。前面我们也说了，现代科学下，研究本身就是研究的目的，其他的东西不应该成为一个自由独立的经济学家从事研究的目的。”
　　小股民最无助
　　股市火热的时候，很多人赚了钱，股市跌下来的时候，也有很多人被套牢，你的判断对这些有所帮助吗？
　　谢国忠认为，在股市里，短期赚钱是有可能的，但是长期来说，股市不可能赚钱，因为交易本身并不产生财富！在中国股市，大多数公司实际上都是在赚股市的钱，而不是替股市赚钱，更不用说为股民赚钱了。现代社会是一部大机器，这个机器一直在吸引股民进入股市，这种力量把股民吸引进来要干什么呢？不是让股民赚钱，而是要把股民的钱重新分配，分配给一小部分人和企业。“这种力量是挡不住的，就我个人来说，只能是有人问我的时候我去提醒一下，最终也改变不了什么。”
　　危机下，普通老百姓该如何自保？谢国忠表示，巴菲特可以买个铁路公司去保值，可是小老百姓是没有这个财力的，现在全世界的央行都在“逼良为娼”，大家都在印钞票，逼得小老百姓不得不去投资，可是投资什么能保值，这个很难说！实际上，小老百姓是最无助的，没有办法，只能承受。

　　“2012年股市楼市泡沫终将破灭”
　　——危机再临，谢国忠教你如何保值财富
　　前不久，谢国忠写文章再次预言，2012年危机将再一次来临，各国央行无法阻止通胀的来临，股市楼市的泡沫终将破灭。倘若预言成真，老百姓又该如何保护自己的财富？

　　谢国忠对此并不乐观。他分析了几种通常用来保值的方法，但这些方法显然并不保险。
　　黄金：“我一直都主张买黄金保值，但是现在黄金涨得这么快，从900多美元到1200多美元，其中有多少是泡沫说不清楚，不过我想这个黄金的涨价可能会持续两年左右，这其中如果遇到回调，还是有机会的。”
　　房产：“中国的房地产已经提前通胀，房产泡沫已经很大，一旦全球通胀来临，现在房地产泡沫必然受到冲击，买房子显然并非保值的良策。”
　　股票：“股票和房产同理，不过股票比较复杂，有一些股票还是可以投资的，比如能源股票就是个不错的选择，可是国际上大的能源公司的股票都比较贵，一般小股民很难买得起很多。”
　　汽车：“中国的汽车是全世界最贵的，而且汽车这个东西一买回来就贬值，除非自己确实要用，用来保值不是好的选择。”
　　存款：“未来的通胀会比较大，但到底会有多大，这个很难估计，所以存款保值也不是那么可靠。”(记者 周怀宗) (来源：北京晨报)

mjy

本文来源于《新世纪》周刊　2010年第3期 出版日期2010年01月11日

　　通货膨胀会终结中国的房地产泡沫，大部分房地产的收益，会落进政府的腰包。毛利中，开发商大概能拿到四分之一。但是，这些钱会再被用来买地

　　谢国忠

　　
　　“我还能做什么呢？我的工厂都不赚钱，只能把钱投到地产里，”宁波一位企业家如此回答我对他资金配置的质疑。

　　“投机房地产，我最多亏30%。要是市场不行了，我大不了把房子给银行。要是炒股票，一不小心就会亏70%-80%。”

　　当我问他为什么不持有现金，他回答道：“我朋友买的房子，去年还是一万一平米，现在已经两万了。银行利息太低。我要赶上我朋友。”

　　这并不是一个孤例。最近，我几次去浙江，不停地有企业家给我讲类似的故事。工厂不赚钱了。工人难找，每月2000块包食宿都不好找工人。五年以前，这样的待遇有的是人抢着干。原材料成本虽然比2007年低，但还至少是五年前的两倍。最糟糕的是，海外订单越来越少，客户还不停砍价。现在企业太多，订单太少。

　　地产商不过是政府“打工仔”

　　资本从制造业流出，进入房地产，是吹大当前中国地产泡沫的主因。2008年股市大跌。一年时间里，A股从2007年11月的高点跌去四分之三。此后的上涨，只是熊市反弹，还不是牛市。当前看多股市的说法，不过是绝望的人希望股市反弹，因此，不停鼓吹乐观情绪。看多的言论网站上到处都是。有些网站看起来像是没有医生的精神病医院。

　　房地产市场是最大的秀场。今年主要房地产市场的销售收入可能会突破4万亿，超过全国财政收入的一半。大部分房地产的收益，会落进政府的腰包。土地出让金和各种税费要占到房地产销售价格的一半以上。毛利中，开发商大概能拿到四分之一。但是，这些钱会再被用来买地。虽然中国政府的财政收入分为很多类，但其中大约一半和房地产相关。中国的财政情况和1997年的香港很像。这就是抑制房地产泡沫如此困难的原因。

　　伴随着美元走软，房地产市场从2002年开始复苏。当时，海外华人希望购买中国的物业，以减少美元资产。这成为是市场复苏的一大推动力。和海外华人联系紧密的沿海城市是第一波受益者。2005年末，当美联储将利率提高到4%之上时，中国房地产牛市戛然而止。第二波房地产牛市，则由银行贷款推动，特别是住房抵押贷款。房地产公司在香港融资，以及外资进入房地产，也是第二轮房价上涨的重要推手。省会城市则受益匪浅。

　　当土地储备和分散布局受到股市青睐时，上市的房地产公司以及获得外资支持的房地产企业，在省会城市掀起一轮拿地潮。他们的资金既支持了经济增长又制造了房地产需求。从某种意义上来说，金融企业也帮着推动了地产复苏。不过，房地产企业现在都希望能在香港把股票变现。中国的房地产市场现在还是一个卖得动的故事。他们都希望在最后的清算到来之前，变现离场。

　　当前这一波房地产牛市从2009年3月开始。这更多是由中国自己政策造成的。疲软的美元只不过帮着阻止资本外流，使资本盈余推高资产泡沫。在中国买房的外国投资者，经历了次贷风波之后，已对地产泡沫避之惟恐不及。事实上，这一波房价上涨的时候，海外投资者都在抛售。

　　这轮周期中，我看到三种信奉不同理念的购房者：

　　第一类：政府不会让房价下跌

　　多数购房者都属于这一类。这些人是中高收入人群，收入是全国平均工资的2倍或更多。他们对高房价一直难以容忍，并等待正确时机购房。他们欢迎全球危机，因为这是难逢的房价调整机遇。不过，房价没有下跌。这使他们确信，政府不会让房价下跌。这类人的逻辑就是，尽管房价高还是要买房，因为价格会涨得更高。这类人是天量抵押贷款增加的主要推动力量。2009年，他们主要集中在3月至8月买房。到目前为止，房地产价格屡创新高，这类人赌对了，他们账面上已经有利润了。

　　第二类：政府最喜欢房地产开发商

　　在这场危机中，一个朋友评价说，政府最喜欢房地产开发商。危机初期，大多数房地产开发商都拴在一根绳上。他们杠杆很高，其主要资产 —土地不断贬值。在正常市场经济中，出现这种情况，房地产开发商很快就破产了。但是，国有银行提高了房地产开发商的信贷额度，以支撑他们的流动性而不管他们净资产状况如何。然后，鼓励购房的信贷优惠出台使得抵押贷款大幅增加，刺激房地产销售快速增长。房地产开发商都获救了。

　　其他行业，从钢铁、媒体到零售，都面临从未有过的困境，现在也还未恢复到2007年的繁荣。其他行业从这次教训中明白了，房地产行业总是获利的。因此，每个人都想成为房地产开发商。但是，由于房地产开发是资本密集型行业，很多没有足够资本的人就成为房地产投机者，希望这些利润有一天能让他们变成开发商。

　　第三类：钱将不值钱

　　通胀是热门话题。通胀预期使得人们增加银行存款。这与通胀趋势是一致的：高收入人群消费的商品和服务，价格上涨最快。同样的商品和服务，在欧洲或香港价格更低，哪怕是中国制造的。这就是为什么富人最害怕通胀。“无论房价怎么跌，我还有这套房子，但是现金价值可以变成零。”有人如此表白，他为什么不持有现金。

　　无论人们是如何做出继续购房或持有眼下房产的判断，其最终推手都是通胀预期。并且，价格上涨势头似乎证实了这种预期。在上一个资产周期，我观察到，没有什么能像资产价格上涨那样让人们更乐观。在市场上涨时，大多数看空的投资者不会坚持他们的观点超过两周。在有效市场，价格上涨可以使用未来的钱。但是，中国房地产价格上涨是市场化现象吗？更不用说，这是有效市场现象吗？

　　中国不缺土地。每年土地供应量足够满足城市化增长需要。非正式资料显示，在过去四年已经出售的房屋中，很可能三分之一是空置的。3%的租房回报率支持这个故事。目前，租房回报率很可能跟由于租户日常居住导致的损坏成本差不多，这就是说，租房和闲置对屋主没有差异。

　　能够解释房价上升趋势的就是投机需求了。关键问题是，为什么投机需求如此庞大并且持久。主要原因是地方政府在背后支持。无论何时市场变冷，地方政府支持允许开发商惜售，并且不用担心来自银行的压力。因此，市场下行时，销售量几乎为零。这里的市场表现为，只有一个卖方，并且没有流动性约束，并且市场只能保持最低价格。由于最低价格被不断抬高，还在等待的人们受到惩罚。这种市场行为使投机者确信，他们应该尽早买，并且自己的杠杆率越高越好。

　　投机可以持续下去，前提是投机者仍能获得大量便宜的资金，并且，当市场转冷时，地方政府可以继续减少供给。因为地方政府可以通过多种渠道从银行借到资金，它们抵抗市场的耐力也由银行流动性决定。因此，只要货币供给持续快速增长，保证银行流动性充裕，房地产泡沫就会一直持续。

　　通胀后年成大患

　　只要未面临通胀和汇率贬值压力，一个国家可以印出它想要数量的钞票。对于发展中国家来说，当美元疲软，通胀就成为麻烦。当美元坚挺，本币贬值压力就成为货币政策的掣肘。

　　例如，印度和俄罗斯正经历两位数通胀，而它们的货币兑美元走强。两个国家都在升息但速度很慢。币值稳定给它们解决通胀的时间。

　　当美元走强，发展中国家总是经历货币危机。20年前，拉美国家曾出现过这种情形。10年前，亚洲和俄罗斯也曾出现过。当发展中国家面临贬值压力，在美元疲软时，通常资产泡沫随之而来，到那时，尽管经济不景气，它也不得不收紧货币政策。这种痛楚常常无法忍受。让我们看看，这个游戏在中国如何结束。

　　投资者常犯的一个错误是，认为经济快速增长意味着资产价格上涨。这个观点有两个问题。首先，经济快速增长，即使是在有效率的市场，也不会支持资产价格无限上涨。因此，经济增长只能支撑资产价格上涨到一定水平。这个水平可以用各种估值方法计算。当价格超过一定水平，价格应该下跌，即便经济增长已经被充分地认识到。

　　其次，高速的经济增长通常和资本分配低效率联系在一起。尽管经济发展成功，投资者也不会有高回报。他们的钱补贴了这一方市场的资本形成。以日本为例，其股市和房市价格比30年前低，但是，今天的日本经济规模更大了。韩国和台湾资产市场也是一样。

　　我认为，通货膨胀会终结中国的房地产泡沫。从根本上来说，通胀是货币现象。比如，中国的货币供给增幅是30%，而名义GDP增幅为5%。这中间的差异某一天就会以通胀的形式显现出来。货币增长和通胀之间的迟滞由各种原因决定。当原材料和劳动力供给充裕、产能过剩，通胀就会滞后很长时间。过去十年，中国的情况就是如此。但是，今天的情况已经变了。

　　中国的劳动力供应已经趋紧。通常我们认为，由于农村存在巨大的富余劳动力，劳动力供给过剩在中国将长期存在。但现实并非如此。其中的原因非常复杂。我会专门写一篇文章，讨论这个问题。但是，不可否认，中国的工资水平正在上涨，特别是不熟练工人。

　　资源品价格，譬如油价和铜价，已经涨到上世纪90年代平均水平的两到三倍。虽然过去三个月它们的价格很平稳，但是，过往涨价造成的通胀压力并未被完全消化。此外，资源品的价格在今后两年内还会继续上升，进一步推高通胀压力。

　　产能过剩仍是抑制通胀的防火墙，但已经不像过去那样坚不可摧。原材料价格的上涨，减少了制造环节在制成品附加值中的占比。比如，铁矿石和焦炭目前占到钢铁成本的四分之三。钢铁行业的产能过剩对钢铁价格影响并不大。钢铁价格很大程度上由原材料价格决定。

　　资本从制造业流向房地产给“通胀棺材”上敲下了最后一根钉子。由于极低的利润水平和不断上涨的房地产价格，制造业公司正在减少投资。长期来看，产能过剩对通胀的抑制会不断减弱。

　　对中国而言，通胀已经是一个问题。政府用来控制价格上涨的行政手段可以减弱通胀的势头。但是，类似于上世纪90年代的那种高通胀，一定会再次出现。到2012年，通胀将成为一个严重的问题。有两个原因会导致房地产泡沫破裂。首先，由于通胀是全球性的，美联储将会把利率升到5%以上，这将使热钱流出中国。其次，为了对抗通胀并阻止资本流出，中国的利率水平将会高于美国。

　　2012年，地产泡沫终将破灭。

　　作者为玫瑰石顾问公司董事

yee2001

谢谢！文章不错，大部分认同。

solidtu

老谢又有新文章了。
他说他观察了零售商场，就是不知道他怎么观察的？也许他只观察新世纪王府井之类的，而没记得去看看城乡结合部的地摊吧……

mjy

谢国忠　　

　　2009年，中国的外汇储备增长4530亿美元，相当于2008年GDP的10%，银行贷款总额(9.6万亿元人民币)的32%，名义GDP的增长率则为5%。显然，是财政和金融方面的因素推动了中国的经济增长。这反映了一个现实：全球金融危机之后呈现出了一种全新的状态，投放到经济中的海量资金，对于GDP增长的贡献颇为可怜。
　　这些资金基本是通过房地产部门进入经济、发挥作用：2009年新房销售的增量，估计高于名义GDP。
　　在泡沫之下，资源被用于制造更多泡沫。这些资源将被永久性浪费掉。例如，商人再也不愿意把精力放在实体经济中，转而投入时间和精力，从事市场投机。这意味着，未来的中国，将不会有具有全球竞争力的公司。尽管中国已经历30多年的高增长，但很少有公司拥有全球竞争力。
　　两个信念
　　市场中一直存在两个信念：一、人民币只涨不跌，二、中国的土地价格只涨不跌。这两个信念驱动了资金的不断流入。前者造成了跨境资本流动。是资本流入，而不是贸易顺差，推动了中国外汇储备在2009年的增长。证据之一，是美国总统奥巴马访问中国之前，外汇储备激增。在此次访问期间，我发现许多对冲基金都赌人民币必将升值。只是由于预期落空，资本流入有所减慢。2009年12月外汇储备增长放缓正是因此。
　　第二个信念，对国内资本流动产生了有力的影响。2009年新的房地产销售额同比增长了75%，超过全年(真实)GDP的14%，这不但对于中国，而且对其他任何主要经济体来说，都是前所未有的。家庭储蓄占到GDP的20%到25%。从房市销售数据就能很轻易地知道家庭储蓄到底流向了何处。商业领域里的资本配置，同样也发生了巨大的变化。各地频出的“地王”——也就是那些在土地拍卖中不断刷新价格纪录的地块——显示出了商业资本的流向。新拍卖土地的拿地成本比同属一区的现有房地产的价格要高，这一畸形却相当普遍的现象，表明了大家对于囤积土地的渴望。我怀疑，2009年各大银行的贷款流向，与房地产市场都有着或多或少的联系。
　　这两种信念都源自于一个假设，即中国政府不会让汇率和土地价格下跌。即便是暂时的，中国政府仍有能力干预汇率走势。中国有2万亿美元外汇储备。如果它希望汇率稳定，它可以动用如此多的储备，并可以在很长的时间内抵消市场调整的影响。土地销售收入以及物业销售带来的税收，占了地方政府财政收入很大一块，因此，他们有很强的动力来刺激房地产市场发展。正是由于“政府会兜底”这样颇具“中国特色”的市场心理，鼓励了这群投机分子敢于在任何类别的资产上进行投机。这个假设是没有经过检验的，因为是美联储持续的低利率政策，不断地将钱从美元资产中驱赶出来，进入中国的相关资产。美联储的零利率才是造成近来中国出现投机狂潮的根源。中国正在上演的是以投机分子为主角的、“敢拼才会赢”的故事。当通货膨胀迫使美联储快速提高利率的时候，或者就在2012年，上述假设就会露馅。不过，恐怕不会有很多投机者能撑到那一刻了。
　　悄然通胀
　　当谈到通货膨胀的时候，货币供应量才是决定性的因素。货币供应量的增长速度不可能永远都比GDP的增速快，二者之间一旦长时间存在差距，就会出现资产泡沫。但是，持续的资产膨胀，或者通过财富效应，或者通过推动生产成本上升，最终必然导致消费价格上涨。2009年，中国的名义GDP和M2之间存在着23个百分点的差距，这为将来的通货膨胀累积了相当大的能量。这笔钱暂时被“困”在房地产市场里，表现为资产价格上涨。它正在通过不断上升的销售成本，悄然向通货膨胀方向演变。
　　一个颇为反常的现象是，那些“中国制造”的产品，在中国国内百货公司的售价比其他许多国家都要高。高昂的房地产成本可能是最重要的因素。这就像是上世纪80年代日本在“昨日重现”，当时日本本土生产的商品，在本土比美国卖得还要贵。
　　货币供应量激增形成的心理预期，也正不断推动市场朝着通胀的方向迈进。当工人们衡量自己工资的时候，房地产价格可能是他们首先要考虑的因素。通胀初期的工资上涨，可以部分地理解为房地产价格飞涨造成货币贬值所带来的影响。
　　现在的年轻一代，对真正的工作兴味索然，反而沉迷于股市投机。固定薪水涨幅不及房价，他们更愿意看到自己持有的股票价格在一天内变来变去，然后产生幻觉，认为自己能在股市里面挣大钱。他们中的大多数人可能会输得一无所有，然后，可能就会做出一些极端的举动。如此造成的社会后果可能相当严重。
　　我看到许多商店尽管并没有太多的生意支撑，但是出售商品的价格一点都不便宜。一个可能的解释是，这些店铺本来就是靠着高价低量策略为生，因为他们在租金上花的成本过高，根本承担不起“薄利多销”的营销策略。高价策略也并不见得有效，但至少有了一线生机。
　　据我所知，中国的消费通胀水平已经相当高了。印度和俄罗斯的货币都比中国的人民币坚挺，但它们正在经历着接近两位数的通胀。当然，根据中国官方的统计报告，通胀率还很低。这种差异可能是由于衡量通胀率的方法不同造成的。涨价，常见的手法就是将商品重新包装，减量不减价。消费物价指数统计的基础是比较同一商品的价格变化；价格变化不大，但人们的实际消费成本在上升。
　　货币供应量急升恰恰发生在容易发生通胀的经济环境下。大印钞票最终将演变为通货膨胀，其速度取决于许多因素。当生产要素充沛的时候，印出的钞票形成通胀之间，二者之间时滞一般较长。从上世纪90年代中期开始的十年间，即使劳动生产率以年均约8%的速度增长，中国的劳动力成本也没有增加。这是制约中国国内以及全球未发生通胀的最主要的力量。而蓝领劳动力供应的转折点来了：为了吸引更多的劳动力，工人工资开始上升。这种变化，缩短了货币创造与通货膨胀之间的时滞。
　　两股力量正在推动这一变化。首先，高校系统扩招，大大削减了蓝领劳动力的供应。大学生在校学生总数，相当于全国三年的劳动力供给。此外，当学生加入到劳动力大军中时，他们不会考虑蓝领的工作。这也造成了白领和蓝领之间工资差距急剧缩小。其次，十年前国有企业改革中下岗的那部分人，大多数已经退出了劳动力市场。蓝领工资的变化，是推动生产成本上升第二重要的因素，在制造业排在原材料成本之后，在服务业排在地产成本之后。
　　在当前的环境下，原材料价格保持着向上的走势。较低的利率，以及规避通胀的考虑，推动了大量的资金投入到商品市场。金融需求和生产需求共同争夺着有限的自然资源。因此，疲软的全球经济并没有减少石油或铜这些资源类商品的价格。我想，这些价格在今年将继续上升。
　　政策失误
　　中国在本就容易发生通胀的环境下所实行的过剩的货币政策，预示着在今年及此后的一段时间内严重通胀的到来。从另一方面说，经济的增长前景，比以前更加黯淡。
　　在需求层面，发达经济体继续受制于高失业率和资产缩水。尽管2009年12月出口颇为强劲，但是，中国的出口增长也不太可能再现过去五年的辉煌了。我认为，中国的出口在未来五年中，将以平均为个位数的速度增长，而在2003年到2008年间，出口增速一直维持在27%左右。出口部门对GDP增加值的贡献大概在五分之一到四分之一。出口减速，可能会使总体需求的增长降低4个百分点以上。
　　在供给层面，目前的巨额资本重新分配，从制造业向房地产业倾斜，将大幅削减未来生产率的增长速度。房地产并不是一种生产性资产。估计生产力的增长速度总是很困难，特别是全要素生产率，这一指标衡量的是投入不变的情况下的产出增加值。三年前，我对中国的全要素生产率的粗略估计是4%。由于房地产并不能领涨生产率，如果将一半的生产资本都分配给房地产行业，那么生产力增长率很有可能也将减少一半。我怀疑中国的全要素生产率的增长速度，在未来的几年间，将仅为2%。
　　许多分析家认为，经济增长放缓，需要更多的货币刺激。这尽管听起来易做又有效，但其实恰恰用错了药，但后遗症也没那么快显现出来。在短期内，这一做法能够带来的一个优点是资产膨胀，那些对该政策表示支持的既得利益集团往往获益良多。因此，这项政策很容易被接受。而后遗症就是，一旦没有了“刺激”，就会演变为持续的高通胀。
　　要想遏制通胀，中国的利率大概还应该提高3个百分点。但是，在可以预见的将来，我还看不到会采取这一重要政策的迹象。近来，中国央行迈出了其紧缩政策中的关键性一步，但是动作不大。央行将存款准备金率提高了0.5个百分点，但这对于有着67%贷存比的银行来说，对其贷款能力并没有太大的影响。整个金融系统缺乏的是资本，并不是流动性。换句话说，如果能提高对资本充足率的要求，对改善整个系统来说更加有效。其实，央行此举的意义只是为了达到出其不意的效果，属于“心理战”的范畴。
　　中国需要做的就是增加消费在GDP中的比重，以抵消出口放缓的影响。这需要缩小投资规模。由于投资主要是由政府主导，这也等于降低了政府筹集资金和消费的权力。如果没有重大的结构性改革，例如，提高地方政府的积极性，就很难做到这一点。
　　我认为，中国可能会连续几年出现通胀速度超过GDP增速的情况。它可能不符合严格的滞胀的定义。印度和俄罗斯所遭受的通货膨胀就比GDP增长率高得多，但两国经济运行情况仍旧不错。不过，最好还是不要陷入这种情况，因为一旦出现这样的情况，就会限制到政策的回旋余地。如果再出现一轮冲击，比如说，另一场全球性危机，中国就根本没有能力像2009年一样，推出那些刺激政策了。
　　事实上，2012年是酝酿另一场危机的一年。各国政府和中央银行没有处理好上一轮的危机。没有人关心全球金融系统改革，尽管整个问题的根源就是由于盲目刺激以及胡乱使用别人的钱进行投机造成的，大家都企盼通过拯救那些投机分子去稳定整个系统，这样的做法，也就奠定了另一场危机的基础。所有的政府和中央银行印刷的钞票，正在变成全球性的通货膨胀。一旦他们要收回这笔钱，由于缺少完善的全球性经济结构，另一场危机也就到来了。

随风

“现在的年轻一代，对真正的工作兴味索然，反而沉迷于股市投机。固定薪水涨幅不及房价，他们更愿意看到自己持有的股票价格在一天内变来变去，然后产生幻觉，认为自己能在股市里面挣大钱。他们中的大多数人可能会输得一无所有，然后，可能就会做出一些极端的举动。如此造成的社会后果可能相当严重。”
    我想大部分人都逃离不了这样子的结局，这是命运吗？人这辈子能够做的是什么呢？只求问心无愧，我想大部分人都不甘心，但是那又能如何？呵呵

solidtu

随风版看过吴晓波的东西没有？他的历史视野比老谢广，因此他的态度要中立一点。

一个悖论是：就算按奥地利学派的说法，所有周期，所有通胀，都是政府滥用职权引起的。但政府这个东西一旦有了，就不会突然没了，而且现在看起来还会越来越牛逼下去。

如何在一个有强大权力不断干预的全球经济体中生存，只明白奥地利学派的见解还不够。再加上对政治的理解也还不够。还得有老师的策略。有时候真的搞的头痛，东西太多了，很难融会贯通。