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发点和货币需求相关的东西

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发表于 2009-8-3 22:18:40 | 显示全部楼层 |阅读模式
1 各国的外储管理体制

世界各国的外汇储备管理体制因历史、本国货币在全球经济体系中的地位和汇率制度安排的不同而有所差异,既有完全由中央银行主导的外汇储备管理模式,也有由财政部主导的外汇储备管理模式
。在完全由中央银行主导的外汇储备管理模式下,财政与货币政策在储备管理中的协调配合的要求并不高,但在财政部主导的外汇储备管理中,中央银行通常会积极地参与财政部的外汇储备管理,
由于财政部和中央银行的职责的差异,在储备管理中它们会加以密切地协调配合。然而,财政当局和货币当局在外汇储备管理中的分工和职责、协调配合的机制不尽相同。
  一、大国开放经济外汇储备管理中的财政货币政策协调配合
  大国开放经济实行的是灵活的浮动汇率制度,相对于其它发展中国家而言,它们对外汇储备的需求相对要小(当然,日本是一个例外,它是全球第二大外汇储备持有国),因为,这些经济体发
行的货币本身是其它国家外汇储备的重要组成部分。例如,美国、欧元、英镑和日元都是国际储备货币。但是,尽管它们现在都实行了浮动汇率制,但其外汇储备管理体制却是在金本位时期或者是
在布雷顿森林体系时期确立的,具有明显的路径依赖的特征。这些经济体的外汇储备管理体制虽然有明显的差异,储备的规模也相异悬殊,但在外汇储备管理中,财政和货币当局都有密切的配合。
对大国开放经济中的外汇储备管理中,财政与货币政策的协调配合主要有以几个特点。
  1、从外汇储备的持有者来看,这些经济体既有财政当局和货币当局各持有一部分外汇储备,也有财政主导下的外汇平准基金账户持有的。美国财政部拥有美国一半左右的外汇储备,美联储掌握
着另一半,但是,美国财政部在外汇储备管理中拥有决策优先权,它主要通过外汇平准基金(ESF)来管理外汇储备。1934年的美国《黄金储备法》就规定财政部对ESF的资产有完全的支配权。英国
的储备资产中,除了在IMF的储备头寸外,其他储备资产都存放于财政部管理的账户──外汇平衡账户(EEA)中,这是在1931年金本位制度瓦解以后确立的储备管理体制,英国于1932年设立了EEA
,旨在为维护英镑币值提供资金;英格兰银行作为财政部的代理人,对账户的日常交易和投资进行管理。除了代理财政部对外汇储备进行日常管理以外,英格兰银行自身也持有外汇资产。日本在
1951年制定了《外汇储备特别会计法》,确立了财务省主导下的外汇储备管理模式。日本的外汇储备由两部分组成:外汇基金特别账户中的资产和日本银行所持有的外币资产,但是,日本的外汇储
备绝大部分都是由日本财政部持有的,日本央行持有的外汇储备量只占极少的部分。财务省管理外汇基金特别账户中的资产,日本银行受托于财务省提供会计服务。日本银行独自管理其自身持有的
外汇资产的权利。在欧元区,欧洲中央银行和欧元区各成员国的中央银行都持有并管理外汇储备,欧洲中央银行(ECB)的外汇储备来源于欧元区各国中央银行缴纳的外汇资产,各成员国中央银行
向ECB转移的国际储备资产是由他们各自在欧洲中央银行的资本所占的份额决定的,其中15%以黄金的形式转移,85%以由美元和日元组成的外汇形式转移。但是,各国财政在外汇干预及储备管理
中仍具有重要的地位和作用。
  2、大国开放经济经常利用外汇储备进行外汇干预,以维持当局所期望的汇率水平,但在这个过程中,财政当局和货币当局有明确的职责分工。从1962年开始,美国财政部和美联储就开始相互
协调对外汇市场的干预,具体的干预操作却是由纽约联储银行实施的,联储是美国财政部的代理人。从20世纪70年代后期开始,美国财政部与美联储共同并平等地进行了几乎所有的外币操作,通常
由每方各负担一半的干预资金。日本虽然是一个市场经济国家,但它对外汇市场的干预是比较强的。日本《外汇及对外贸易法》规定:“财务省长应该通过外汇交易和其他方式尽力稳定日元的外部
价值”。《日本银行法》以及《外汇基金特别账户法》赋予日本银行作为政府(财务省)的委托代理人,在财务大臣认为有必要采取行动干预外汇市场时,按照财务大臣的指示,行使干预外汇市场
以维持本币汇率稳定的职责。在欧元区,欧洲中央银行管理外汇储备的目标是保持外汇储备的流动性和安全性,以满足干预外汇市场的需要,在此基础上追求储备资产价值最大化的目标。ECB的管
理委员会根据未来操作需要决定ECB外汇储备的投资决策,ECB告知各成员国中央银行后,各成员国中央银行通过相关的机构进行协同操作。但是,欧盟经济财政部长理事会在外汇干预中具有重要的
地位和作用。马斯特里赫特条约明确规定,欧盟经济财政部长理事会(ECOFIN Council)可以对欧元的汇率体系达成正式协议,也可以确定欧元系统的汇率政策基本方向。虽然欧洲中央银行具体负
责外汇干预,但ECB要么向ECOFIN提出建议,要么与ECOFIN进行磋商。同时,ECOFIN非常尊重ECB的意见,并不单独作出决定。
  3、大国开放经济中,主要由中央银行负责储备管理的具体操作,但财政当局对储备管理拥有重要的决策权。在美国,ESF可以进行外汇操作,但它的操作都要经过财政部的许可,财政部负责制
定和完善包括外汇市场干预政策在内的美国的国际货币和国际金融政策。此外,美联储主要通过联邦公开市场委员会来管理外汇储备,并与美国财政部保持密切合作。在日本,绝大部分外汇储备是
由财务省持有的,但是,财务省并不负责具体的储备管理操作,日本央行根据财务省的指令具体地管理外汇储备。日本银行外汇平衡操作部对汇率、外债、外国股票市场、商品市场的变化等进行研
究,并向日本银行政策委员会及其它相关部门报告,同时还需每天向财务省负责外汇市场干预的国际局外汇市场部报告,后者是财务省外汇干预的实际决策者。当汇率的变化被认为是很不稳定的时
候,财务省的国际局外汇市场部与日本银行的外汇平衡操作部取得联系,获取相关信息以制定干预决策。
  在英国,财政与英格兰银行在外汇储备管理中有明确的分工。英国财政部对于外汇储备的管理主要是战略性的,它决定是否需要干预外汇市场,并不参与实际的市场操作;英格兰银行的储备管
理则是策略性的,参与实际的市场操作和日常的管理。英国财政部对储备交易的限制、储备投资的基准回报及可容忍的偏差、制定控制各类风险的框架、规定国家贷款基金的借款项目框架等提出指
导意见。英格兰银行在相关法律规定的范围内,在与政府政策目标相一致的基础上,负责管理外汇平准账户(EEA),使持有储备的成本最小化,保持流动性与安全性,在此基础上实现储备的利润最
大化。英格兰银行与财政部共同协商,决定财政部指导意见中的投资基准回报;在英格兰银行建议的基础上,财政部会决定是持有资产还是建立净储备的货币配置。
  4、储备管理或外汇干预不应当对中央银行的货币政策产生不利冲击,也不应当影响中央银行货币政策的独立性。为了支持货币政策目标,英格兰银行自己持有的储备,这些储备并不属于英国政
府的外汇储备,而是英格兰银行自身用于干预外汇市场以支持其独立的货币政策之需。在日本,日本银行作为财务省代理而进行的外汇市场干预是通过日本政府的账户,即外汇基金特别账户实施的
。当需要卖出外汇时,日本银行则在外汇市场上出售外汇基金特别账户中的外汇资产;需要买进外汇时,所需要的日元资金主要通过发行金融票据(FBs)来筹集。财务省首先在金融市场上发行FBs
筹借日元资金,再用此日元资金购买外汇储备。
  二、小型开放经济外汇储备管理中的财政货币政策协调配合
  小型开放经济的特点是经济的对外开放度很高,在汇率制度方面主要是货币局制或钉住汇率制,这意味着,小型开放经济中没有独立的货币政策,其货币的发行要以某种储备货币作为基础,并
没有严格意义上的现代中央银行。但是,在外汇储备管理方面,财政当局和货币当局还要有密切的协调配合的。以新加坡为例。
  新加坡的财政当局和货币当局都持有一部分外汇储备,但是,外汇储备主要由新加坡金融管理局(MAS)和新加坡政府投资公司(GIC)两个部门共同进行管理。由新加坡金融管理局持有的外
汇储备主要用于干预外汇市场、作为货币督察局发行货币的保证;新加坡政府投资公司受金融管理局的委托,负责管理一部分新加坡外汇储备和政府盈余,维持储备资产安全,保持其长期购买力。
2002年1月,原属财政部的货币督察局归新加坡金融管理局所属,从此,新加坡金融管理局开始负责货币的发行。按照新加坡《货币法》的规定,货币督察局按照在发行货币时,所发行的货币面额
总值至少要有100%的货币基金中的国外资产支持。货币基金由货币督察局设立,其国外资产包括黄金、外币活期与定期存款、通知存款、国库券以及各种证券。从1981年开始,新加坡开始把汇率
作为货币政策制定的中介目标,并以汇率稳定作为物价稳定的指标,以汇率稳定促使经济持续增长。新加坡实行钉住不公开货币篮子的汇率政策,新加坡金融管理局根据国内外市场情况更改货币篮
子的内容,利用外汇储备干预外汇市场,从而维持新元币值的稳定。这一做法意味着新加坡金融管理局放弃了对于国内利率和货币供应量的控制权。









2 日本为何力挺美国国债?

日本财务大臣与谢野馨周三表示,日本政府坚信美国国债的可靠性,暗示日本将继续买入美国国债。他说,日本对美国国债的信心绝不会动摇。在全球对美国的财政、货币政策以及美国国债的疑虑
日渐升温之际,日本的这份痴情可谓难能可贵。
中国官员对美元资产可靠性的质疑早就不是什么新鲜事,巴西和俄罗斯两国的官员周三也明确表示,为购买国际货币基金组织的新发证券,两国打算卖出一部分手中的美国国债。这一消息推动美国
国债价格创出今年的最低水平,投资者担心,美国债务的上升已损害了美元储备大国对美国国债的需求。
连美国经济界人士对美国国债的市场前景也不乐观。拉弗协会主席亚瑟·拉弗日前撰文指出,美国决策层目前处境尴尬。如果要防止通货膨胀率大幅上升,美联储现在就需要净发行1万亿美元的债券
,这将让美联储与正计划在未来12个月内发售2万亿美元国债的美国财政部形成直接竞争。国债拍卖失败将屡见不鲜,国债价格将暴跌。而如果美国的通货膨胀得不到及时防范,一旦恶化必将侵蚀美
元资产的价值,同样会导致国债价格大跌。
日本之所以逆全球主流意见而动,力挺美国国债,首要原因恐怕是要捍卫美元的价值。中国和美国是日本最重要的出口市场,日圆兑美元汇率最近一路上扬,而人民币兑美元汇率却保持了稳定,这
意味着日本产品在其两大出口市场上的竞争力都在下降,而日本工业生产最近出现的回暖迹象,几乎全拜海外需求增长所赐,因此日圆兑美元和人民币汇率的上升将对日本经济复苏构成致命打击。
这一不利因素在作为日本经济领先指标的核心机械订单上已有体现。日本3月份的核心机械订单下降1.3%,降幅小于预期;2月份的订单上升0.6%,结束了当时连续四个月的下降趋势;因此经济学家
们曾乐观预计,4月份的订单将上升0.8%,而实际结果却是大降5.4%,这应该与日圆汇率近期显著上扬削弱了日本企业的投资意愿和海外竞争力有密切关系。
日本积极捍卫美元,或许一定程度上也缘于日圆和美元目前的“争风 醋”关系。金融危机前曾经很流行的融资套利交易现在大有卷土重来之势,而与危机前融资对象主要为日圆不同的是,美元正日
益成为套利者的融资新宠。因为美联储目前实施的量化宽松货币政策已经使美元的融资成本低得与日圆不相上下,而由于投资者普遍估计美元会在金融危机以及危机之后持续受压,与目前节节上扬
的日圆汇率一对照,这更使美元在与日圆争相成为融资货币的竞争中占据了上风。
日圆成为套利交易中的主要融资货币曾给日本带来过不少甜头,当年日本之所以能在常年出现巨额贸易顺差的情况下成功将日圆汇率保持在低位,投资者借入并卖出日圆、买入高收益货币的套利交
易功不可没,而这也确保了出口对日本经济的重要推动作用。
如果美元成为了套利交易中的主要融资货币,那么日圆汇率目前的强势很可能会长期持续下去,这对依然主要靠出口拉动的日本经济极为不利。而美国经济正日益从美元走软中尝到甜头。美元疲软
让美国的出口产品更加便宜,因此增加了产品在海外的吸引力。摩根大通的经济学家们说,美国西海岸主要港口的外运集装箱装运量目前比3个月前增长了32%,这对于把经济走出衰退寄托在美国大
量增加进口的日本来说,可不是什么好消息。
从这个意义上说,日本力挺美国国债颇有点当年孙权劝曹操称帝的味道,是把美国“架在火上烤”。
 楼主| 发表于 2009-8-3 22:20:41 | 显示全部楼层
3 外汇储备管理:旧题与新解


2009年07月25日 04:15 来源: 21世纪经济报道

《21世纪》:7月15日,央行公布的今年上半年外汇储备数据显示,截至6月末,国家外汇储备余额为21316亿美元。今年二季度,外汇储备进入高速增长通道。4月和5月,外汇储备分别增加551亿美元

和806亿美元。6月,外汇储备增加421亿美元,同比多增302亿美元。为何外汇储备在二季度开始快速增长?如何解释外汇储备增加和外贸下滑之间的矛盾?

  丁志杰:从整个上半年来看,贸易顺差和FDI占新增储备的比重超过75%,是储备增长的主要因素。尽管受国际金融危机影响,上半年贸易严重下滑,出口下滑比进口更为严重,但是由于前期出

口规模高于进口,贸易逐月依然是顺差。我国上半年贸易顺差为973亿美元,占新增储备的52.4%。今年上半年,我国外商直接投资相对稳定,每月吸引的FDI都超过50亿美元,累计达430亿美元,

占新增储备23.2%。

  二季度储备快速增长,一个重要因素是美元汇率的变动导致的存量调整。国际市场上美元的走势,直接影响储备中非美元资产的价值。如果美元贬值,非美元资产以美元衡量则出现增值,反之

则出现缩水。今年以来,美元在1、2月份走强,进入3月份后开始走弱,从而形成了一季度缩水和二季度增值的强烈反差。4、5月份外汇储备增值高达698亿美元,而一季度缩水高达496亿美元。

  二季度和一季度储备变动两重天,另一个重要原因就是国内经济回暖。经济回暖改变了新增储备的结构。一季度贸易顺差为625亿美元,由于经济回暖,进口先于出口止住下滑,二季度外贸顺差

减少,只有348亿美元,对新增储备的贡献要小得多。经济回暖使得资本流入增加。扣除存量调整的新增储备减去贸易顺差和FDI,是其他国际收支差额,是衡量短期资本流动的重要因素。处理有关

数据,4、5月份该指标为272亿美元,而一季度为-330亿美元。这个数据表明,由于经济回暖,资本流动从一季度的净流出变为二季度的净流入,而且有逐月增加的趋势。

  张明:仅靠贸易顺差与FDI并不能解释2009年第二季度外汇储备的显著增加。在这一季度,外汇储备净增长1778亿美元;其中贸易顺差仅能解释348亿美元的外储增长;FDI仅能解释183亿美元

的外储增长;欧元对美元升值的估值效应能够解释339亿的外储增长;以上因素不能解释的外储增长高达908亿美元。按重要程度由高至低排序:造成2009年第二季度外储增长的因素分别为:短期国

际资本流入、贸易顺差、欧元对美元升值的估值效应、FDI流入。

  哈继铭:今年二季度外汇储备大幅增加1779亿美元,与近期贸易顺差与FDI明显萎缩的反差较大,我们的估算,刨去贸易顺差和FDI,并剔除投资收益和汇兑损益,二季度外汇储备增量中可能有

高达1343亿美元的不可被解释的短期资本流入,而去年四季度这一部分则是明显的净流出,今年一季度净流出规模显著缩小,这表明:近期国际环境可能促使大量资本流入中国在内的新兴市场,

1990年代初的亚洲资产价格泡沫重演的风险较大。

  上世纪90年代,发达国家经济整体低迷,美国在伊拉克战争后经历了1991年的经济衰退,其后数年增长乏力;日本刚刚经历资产价格泡沫破灭而进入“失落的十年”;两国也都采取了宽松的货

币政策,美国联邦基金利率从1990年的8.25%大幅降至1993年的3%,日本同期也大幅降息近500个基点,促使套利交易兴起,为投资者提供了流动性弹药。

  而与此同时,以韩国、马来西亚、印尼、泰国等为代表的亚洲新兴市场经济增速较快,利率较高,与发达国家利差扩大;美元同时也进入了贬值通道,因此国际资本纷纷从美国流出,流入亚洲

,推升了亚洲新兴市场资产价格泡沫。亚洲金融危机前这些国家股市均在短短几年内出现惊人的涨幅:印尼193%,马来西亚169%,泰国142%,韩国104%。

  直至1990年代中期,美国因通胀上升而开始加息(1994-1997年共加息250个基点),同时其IT革命成为全球经济新亮点,推动美国经济加速(1996-2000年均增长4.2%),这使得美元从1996

年开始止跌回升,大量资本从亚洲回流至美国,导致亚洲国家泡沫破灭并爆发金融危机。

  《21世纪》:目前各方对热钱卷土重来纷纷表示了担忧。当前国内经济环境对于国际资本的吸引力表现在哪些方面?如何估测热钱在外储增量中的比重与风险?外汇管理部门应采取哪些政策控

制热钱流入?

  哈继铭:首先是经济增速上的差距:本轮金融危机使发达国家经济遭受沉重打击陷入深度衰退,中印等新兴市场虽不能与发达国家完全脱钩,但受打击程度显著低于后者,保持了相对较快的正

增长,中国、印度GDP分别增长7.1%和5.8%,远高于同期美国的-2.6%,日本的-9.7%和德国的-6.7%,双方的经济增速差距近期进一步扩大。

  其次是利差:美、日等发达国家在本轮危机中大幅降息(已达到或接近零利率),与中印等新兴市场的利差也进一步拉大。

  再次看美元汇率:美国巨额财政赤字、数量化放松、印钞买债等措施给美元带来贬值压力,而美联储近期的一项研究认为,美国当前的合理利率水平应为-5%,要达到这一合理利率,联储还需

要扩大数量化放松规模1.15万亿美元,这折射了联储还将不断扩大数量化放松规模、印钞买债的政策倾向,美元仍将面临贬值压力。

  这一轮金融危机美国货币政策宽松,带动全球同步放松,目前美、日等国货币供应增速均远快于名义GDP,为投资者提供了更为充裕的流动性弹药。如果把全球流动性比喻成一碗水,那么1990

年代初这碗水的水位上升并不多,只是向亚洲新兴市场倾斜;而目前则是水位大幅上升,同时倾向新兴市场,推升后者资产价格泡沫的风险较大。最近数月的国际资本流向和新兴市场资产价格已初

露端倪:3月份以来资金显著流入投资中国的窗口——香港市场;以金砖四国为代表的新兴市场股价近期涨幅也显著高于发达国家。

  张明:在2007-2008年,外汇储备增长的主要因素有三个:套利、套汇和套取资产价格溢价。因为当时中美利差比较高,人民币升值预期比较强烈,资产价格也在不断上涨。相比之下,这一次

热钱流入的目标比较单纯,现在中美利差比较小,短期内人民币汇率升值预期较弱,所以热钱主要瞄准的是国内的资产市场。当前,国外机构投资者的去杠杆化过程基本结束,盈利压力重现,他们

开始重新配置风险资产。中国无疑是一个非常好的投资场所,我们经济增长前景好,宽松的货币政策也
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 楼主| 发表于 2009-8-3 22:21:47 | 显示全部楼层
3 外汇储备管理:旧题与新解


2009年07月25日 04:15 来源: 21世纪经济报道

《21世纪》:7月15日,央行公布的今年上半年外汇储备数据显示,截至6月末,国家外汇储备余额为21316亿美元。今年二季度,外汇储备进入高速增长通道。4月和5月,外汇储备分别增加551亿美元

和806亿美元。6月,外汇储备增加421亿美元,同比多增302亿美元。为何外汇储备在二季度开始快速增长?如何解释外汇储备增加和外贸下滑之间的矛盾?

  丁志杰:从整个上半年来看,贸易顺差和FDI占新增储备的比重超过75%,是储备增长的主要因素。尽管受国际金融危机影响,上半年贸易严重下滑,出口下滑比进口更为严重,但是由于前期出

口规模高于进口,贸易逐月依然是顺差。我国上半年贸易顺差为973亿美元,占新增储备的52.4%。今年上半年,我国外商直接投资相对稳定,每月吸引的FDI都超过50亿美元,累计达430亿美元,

占新增储备23.2%。

  二季度储备快速增长,一个重要因素是美元汇率的变动导致的存量调整。国际市场上美元的走势,直接影响储备中非美元资产的价值。如果美元贬值,非美元资产以美元衡量则出现增值,反之

则出现缩水。今年以来,美元在1、2月份走强,进入3月份后开始走弱,从而形成了一季度缩水和二季度增值的强烈反差。4、5月份外汇储备增值高达698亿美元,而一季度缩水高达496亿美元。

  二季度和一季度储备变动两重天,另一个重要原因就是国内经济回暖。经济回暖改变了新增储备的结构。一季度贸易顺差为625亿美元,由于经济回暖,进口先于出口止住下滑,二季度外贸顺差

减少,只有348亿美元,对新增储备的贡献要小得多。经济回暖使得资本流入增加。扣除存量调整的新增储备减去贸易顺差和FDI,是其他国际收支差额,是衡量短期资本流动的重要因素。处理有关

数据,4、5月份该指标为272亿美元,而一季度为-330亿美元。这个数据表明,由于经济回暖,资本流动从一季度的净流出变为二季度的净流入,而且有逐月增加的趋势。

  张明:仅靠贸易顺差与FDI并不能解释2009年第二季度外汇储备的显著增加。在这一季度,外汇储备净增长1778亿美元;其中贸易顺差仅能解释348亿美元的外储增长;FDI仅能解释183亿美元

的外储增长;欧元对美元升值的估值效应能够解释339亿的外储增长;以上因素不能解释的外储增长高达908亿美元。按重要程度由高至低排序:造成2009年第二季度外储增长的因素分别为:短期国

际资本流入、贸易顺差、欧元对美元升值的估值效应、FDI流入。

  哈继铭:今年二季度外汇储备大幅增加1779亿美元,与近期贸易顺差与FDI明显萎缩的反差较大,我们的估算,刨去贸易顺差和FDI,并剔除投资收益和汇兑损益,二季度外汇储备增量中可能有

高达1343亿美元的不可被解释的短期资本流入,而去年四季度这一部分则是明显的净流出,今年一季度净流出规模显著缩小,这表明:近期国际环境可能促使大量资本流入中国在内的新兴市场,

1990年代初的亚洲资产价格泡沫重演的风险较大。

  上世纪90年代,发达国家经济整体低迷,美国在伊拉克战争后经历了1991年的经济衰退,其后数年增长乏力;日本刚刚经历资产价格泡沫破灭而进入“失落的十年”;两国也都采取了宽松的货

币政策,美国联邦基金利率从1990年的8.25%大幅降至1993年的3%,日本同期也大幅降息近500个基点,促使套利交易兴起,为投资者提供了流动性弹药。

  而与此同时,以韩国、马来西亚、印尼、泰国等为代表的亚洲新兴市场经济增速较快,利率较高,与发达国家利差扩大;美元同时也进入了贬值通道,因此国际资本纷纷从美国流出,流入亚洲

,推升了亚洲新兴市场资产价格泡沫。亚洲金融危机前这些国家股市均在短短几年内出现惊人的涨幅:印尼193%,马来西亚169%,泰国142%,韩国104%。

  直至1990年代中期,美国因通胀上升而开始加息(1994-1997年共加息250个基点),同时其IT革命成为全球经济新亮点,推动美国经济加速(1996-2000年均增长4.2%),这使得美元从1996

年开始止跌回升,大量资本从亚洲回流至美国,导致亚洲国家泡沫破灭并爆发金融危机。

  《21世纪》:目前各方对热钱卷土重来纷纷表示了担忧。当前国内经济环境对于国际资本的吸引力表现在哪些方面?如何估测热钱在外储增量中的比重与风险?外汇管理部门应采取哪些政策控

制热钱流入?

  哈继铭:首先是经济增速上的差距:本轮金融危机使发达国家经济遭受沉重打击陷入深度衰退,中印等新兴市场虽不能与发达国家完全脱钩,但受打击程度显著低于后者,保持了相对较快的正

增长,中国、印度GDP分别增长7.1%和5.8%,远高于同期美国的-2.6%,日本的-9.7%和德国的-6.7%,双方的经济增速差距近期进一步扩大。

  其次是利差:美、日等发达国家在本轮危机中大幅降息(已达到或接近零利率),与中印等新兴市场的利差也进一步拉大。

  再次看美元汇率:美国巨额财政赤字、数量化放松、印钞买债等措施给美元带来贬值压力,而美联储近期的一项研究认为,美国当前的合理利率水平应为-5%,要达到这一合理利率,联储还需

要扩大数量化放松规模1.15万亿美元,这折射了联储还将不断扩大数量化放松规模、印钞买债的政策倾向,美元仍将面临贬值压力。

  这一轮金融危机美国货币政策宽松,带动全球同步放松,目前美、日等国货币供应增速均远快于名义GDP,为投资者提供了更为充裕的流动性弹药。如果把全球流动性比喻成一碗水,那么1990

年代初这碗水的水位上升并不多,只是向亚洲新兴市场倾斜;而目前则是水位大幅上升,同时倾向新兴市场,推升后者资产价格泡沫的风险较大。最近数月的国际资本流向和新兴市场资产价格已初

露端倪:3月份以来资金显著流入投资中国的窗口——香港市场;以金砖四国为代表的新兴市场股价近期涨幅也显著高于发达国家。

  张明:在2007-2008年,外汇储备增长的主要因素有三个:套利、套汇和套取资产价格溢价。因为当时中美利差比较高,人民币升值预期比较强烈,资产价格也在不断上涨。相比之下,这一次

热钱流入的目标比较单纯,现在中美利差比较小,短期内人民币汇率升值预期较弱,所以热钱主要瞄准的是国内的资产市场。当前,国外机构投资者的去杠杆化过程基本结束,盈利压力重现,他们

开始重新配置风险资产。中国无疑是一个非常好的投资场所,我们经济增长前景好,宽松的货币政策也推高了资产价格。而且外国投资者认定中国的宏观政策短期内不会转变。事实上目前已经形成

了在未来3-6月内中国资产价格单边上涨的预期,这对短期国际资本构成了极大的吸引力。

  目前外储增长的风险才刚显现。若未来几个季度外汇储备继续这样增长,首先会对宏观调控产生压力。外汇储备的增长就意味着外汇占款的增长,将直接导致基础货币投放的增加,会给经济体

里面注入流动性,产生资产价格上涨的压力和通货膨胀的压力。在这样的压力之下,货币政策不得不收紧,那就会增加央行冲销的压力,要花更多的央票、提高准备金率来回笼货币。这就造成了货

币政策的两难困境,不冲销就面临流动性过剩,冲销会给央行带来极高的成本。

  在短期内,要遏制热钱的流入和增长,首先应该把监控政策做实,重新加强对资本流入的监管,如我们去年采用过外管局、商务部、海关总署的联网核查,商务部和商业银行对FDI的审核,这些

政策都是非常有效的,现在应该重新落实,对短期资本流入和流出加强防范,对于转移定价、FDI进行严格审核。

  其次,热钱进入的主要动因是对资产价格上涨的单边预期,所以要打消这个预期。现在可以做两点:一是应该调整货币政策的基调,重新提高法定存款金率,并重新实施商业银行贷款配额。

  再次,为了防止股指的进一步上涨,应考虑尽快增加优质股票的供应,放宽IPO的限制,创业板也要尽快推出。此外,中国的股市应及早推出做空机制,没有做空机制股市只能通过单边上涨来赚

钱。

美元贬值与增值策略

  我们可以向美国政府提一些要求,不再无条件继续购买美国的国债。

  《21世纪》:截至今年5月,2009财年美国国债发行额已达1.2182万亿美元。目前市场对于美国巨额财政赤字的疑虑,反映在国债价格下跌(长期利率上升)上。从资产的投资安全与保值角度看

,如何评估我国外汇储备中美元资产的安全性?规避美元贬值风险的有效途径有哪些?

  张明:中国外汇储备中大约65%是美元资产,我国持有的美国国债超过8000亿美元。要想办法降低美元波动对我们的损失,外汇储备的构成就要更多元化。相比美国国债市场的泡沫以及美元未

来潜在的贬值风险,全球大宗商品市场和发达国家股票市场的风险目前要相对低一些。所以外储要进入大宗商品市场,可以买现货、买期货,也可以买供应商的股权。此外,也可以选择除金融股以

外的美国蓝筹股票,用分散投资的方式,比如按每支股票的3%、5%的比例进行投资。除此之外,我们可以向美国政府提一些要求,不再无条件继续购买美国的国债。第一,我们可以要求更多地购

买美国财政部发行的收益率与通货膨胀率挂钩的债券;第二,我们可以要求购买一些可转债,在规定时间里可以把持有的美国国债转成美国政府持有的商业银行的股权。第三,我们可以要求美国发

行以人民币计价的美国国债,即熊猫债券。

  丁志杰:对中国增持美国国债,各方都有不同的声音,尤其是批评反对的声音。对于这个问题,不能简单化,要综合地看。首先,美元作为最主要的国际货币,其在国际储备货币中的地位仍占

绝对优势。截至今年第一季度末,全世界的美元外汇储备价值仍然占到了总储备价值的65%,新兴市场和发展中国家的美元外汇储备价值也占到了其总储备价值的近61%,可见美元在世界储备配置

中仍然牢牢占据主角地位。改革世界储备配置结构仍然是一项长期工程,且调整的步伐取决于国际货币体系的改革。其次,现在是危机时期,任何资产都面临因为价格下跌而缩水的风险,这个风险

要比汇率风险更大。相对而言,债券要比股票等投资安全得多,持有政府的资产要比持有公司的资产安全得多。最后,美国财政赤字和定量宽松货币政策引起对美元资产安全的担忧,而且这种担忧

也不是空穴来风。因此,世界各国,尤其是发展中国家应共同呼吁以美元为代表的主要储备货币要保持稳定,以增强投资者的信心,更好地发挥外汇储备对经济安全运行的保障作用。

  哈继铭:中国是否还应该继续购买美国债券,将是市场的选择:只要外汇储备依然增加,储备管理原则中的流动性和安全性将迫使货币当局继续增持美国债券。因为,从安全性角度来看,黄金

、石油等商品价格的波动率远远高于美国债券的价格波动率;从流动性角度来看,石油、黄金期货市场的年交易量分别仅有25万亿和5.6万亿美元,远小于美国国债和机构债260万亿美元的年交易量

;这些都使得前两者很难成为一国外汇储备的主要配置。

  而且大举减持美国债券损人不利己:中国持有的美国国债占美国国债总量比重不过6.8%,但对于我国自身而言极为重要,超过我国外汇储备的1/3,GDP的1/6;如果中国减持10%其所持有的

美国债,即可引发国债价格大跌,那么我们剩下的90%国债资产价值将迅速缩水,自身也遭受严重损失。

  但是,货币当局应当积极迎合企业走出去、投出去的外汇需求。一旦这种需求的高涨使得外汇储备下降,那么货币当局自然难以继续增持美国债券。总之,货币当局是否增持美国债券,将是市

场的选择。

  《21世纪》:有专家建议,中国的外汇储备不应再买美国国债,而应转向购买黄金、原油等战略物资储备上。如何评价此观点的可行性?

  丁志杰:中国是世界第一储备大国。截至一季度末的储备量已经占到了世界总储备量的30%,占新兴和发展中国家总储备量的47%。储备价值和国际资产价格的剧烈波动对我国外储乃至国内经

济的影响都不容忽视。中国应当采取积极的措施来应对我国外汇储备面临的冲击。在满足流动性和支付需求的同时,要注意保持我国超额外汇储备购买力的稳定,这可以通过外汇储备与能源、大宗

商品等实际资源的挂钩来实现。实现储备和资源挂钩的方法和渠道很多,并不是直接持有资源,也不是去买那些资源的期货,更多地是其他方法间接挂钩,比如贷款换石油就是很好的方法。

  张明:用外汇购买战略资源储备,确实有两方面的困难:第一,中国的需求量很大,短期内大量购买的话将会推高价格。第二,战略储备的储存成本很高,我们的储存技术短期内不过关。但是

换个角度来看,构筑战略储备并不是要我们在短时间内大量买入,可以制定一个长期目标,就像基金定投一样,定期逐步买入,不断地扩大存储规模。而且,我们并不一定要买现货,可以进行多元

化的操作,应对资源类产品的上涨风险。我们可以用外储去买各大石油上市公司的股权,每只都不超过其规模的5%,这样可以避免对方的审查限制。还可以去买期货,但是这要建立在我们未来真实

需求的基础上,接受航空公司买石油期货的教训,一旦所购买期货的数量超过自己的未来需求量,那就变成了赌博了。总之要多元化地进行操作,不拘泥于现货的形式,而可以考虑投资期货、股票

等等。

结构转型与外汇管理制度创新

  中国应将自己的债券市场扩大之后,让国外主体来买,再通过国内企业走出去、投出去。

  《21世纪》:周小川日前表示,外汇储备不能看作投资基金,因此不要指望它去赚很多钱,外汇储备总体回报是合理即可。从安全性、保值、盈利等方面进行选择,应如何定义外储管理目标的

排序?如何据此安排外汇储备的管理策略?

  丁志杰:在适度规模以内,对满足基本支付需要的外汇储备来说,管理应该首先是安全性和流动性,其次才是收益的考量。对超过适度规模的储备,应该积极管理,收益性的目标更为重要。显

然,我国的外汇储备,无论按照什么指标,都远远超出适度规模,更关注收益性是合理的。但是,外汇储备的管理面临着一个制约,那就是主要是金融投资,持有金融资产,不像公司可以直接投资

,所以如何提高收益性是储备管理的难点。

  张明:外汇储备的首要功能是为了干预外汇市场。为了维持汇率的稳定,所以流动性和安全性是外汇储备管理的首要目标。但用各种模型来计算,对中国来说,满足这两个功能的外汇储备规模

,在1万亿美元左右,但现在我国的外汇储备已经超过2万亿。我们可以把外汇储备分成两部分:第一部分是干预市场需要的,只能投资于安全性和流动性很强的资产。但在这个规模之外的,收益性

需求就凸显出来。持有这部分资产的机会成本很高,汇率风险也很大,必须要考虑到保值和收益。所以外汇储备可以分两部分来管,一部分注重安全性,一部分注重收益,这两方面不是矛盾的。

  《21世纪》:长期以来中国经济的模式是“出口赚外汇——积累大量的外汇储备——购买美国国债”。有专家称这是既给美国人打工,又借钱给美国人花的模式。此次金融危机之后,这种模式

是得到加强还是削弱?近日,央行副行长易纲兼任外管局局长,外汇储备管理体制应当如何进行改革创新,以适应新的经济环境?

  丁志杰:危机使得全球经济结构失衡的讨论吸引了更多的眼球,也使得再平衡更为迫切。相信危机之后,这种模式会有所削弱。易纲的海归学术背景和丰富的政府工作经历使其能够胜任外管局

局长工作,在加强与国际社会沟通方面有着得天独厚的优势,也有利于进一步推动外汇管理体制改革,包括储备管理。

  解决我国外汇储备规模过大问题的措施就是藏汇于民,鼓励企业走出去,在风险可控的情况下,尽量满足境内企业和个人的外汇需求。这需要我们调整外汇管理政策,消除储备增长过快的政策

性因素。当然,外汇储备过大,国际收支持续顺差,从根本上看是国内经济结构问题的反应。而结构的调整是一个漫长的过程,需要各个方面的共同努力。

  张明:要从根本上抑制外汇储备进一步增长,就要调整我们的政策,改变出口导向型的外贸政策和引资导向的外资政策,放开国内要素市场价格,对汇率形成机制进行改革,不再让贸易顺差建

立在扭曲的价格基础上,从根本上改变增长方式、调整经济结构。

  很多人并没有从心里认为我们的增长模式有问题。他们的判断是这样的,外需的下降是暂时的,在一到两年之后就会恢复。在这一两年内,可以通过投资把增长率维持在高位,等外需恢复后,

一切照旧。但是这次危机很可能从根本上改变之前的世界经济格局,尽管未来美国人依然要借贷消费,但是能不能恢复到2006-2007年那样的过度借贷消费水平,是值得怀疑的事情。如果不加快中

国的经济结构调整,不让消费起来来取代外需,而单纯依靠投资,这种模式是有问题的。投资短期内形成需求,但在长期内创造供给,但如果需求没有跟上,这必然会导致产能过剩。从长期来看,

过剩产能将导致通缩压力、银行不良贷款等一系列问题。

  哈继铭:长期来看,更多的努力应当放在提高人民币的国际地位。本次起源于发达国家的金融危机重创了国际主要储备货币的地位,提供了人民币国际化的良机。诚然,目前美国是唯一在国际

货币基金组织中拥有一票否决权的国家,美元的国际地位短期内仍难撼动。但是我们的研究显示,从经济规模、国际需求、币值稳定性来衡量,人民币已初步具备了国际化的可能性,近年来亚洲区

域内贸易和旅游的发展已经使得人民币在许多国家可以自由兑换,应当努力巩固和发展人民币在亚洲区域内的地位,使其成为区内国家的储备货币之一,近期人民币贸易结算的展开已迈开了人民币

国际化的第一步。

  在此基础上,我们预期人民币债券市场将有更大的发展,通过发人民币给境外主体,中国可以改善投资条件。目前中国对外投资的重点是流动性高的美国国债,收益率不足2%。但外国人到中国

投资,往往是通过外商直接投资、私募股权基金(PE)等等形式,回报率通常是两位数,甚至三位数,投资条件远远优于中国。中国应将自己的债券市场扩大之后,让国外主体来买,再通过国内企

业走出去、投出去,我们可以大大改善自己的投资条件。
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 楼主| 发表于 2009-8-3 22:24:48 | 显示全部楼层
4 论外汇储备管理政策的国际比较及其借鉴
邢毓静   




         当前,由于国际经济活动中金融危机频繁发生,关于维持外汇储备充足性、以及对外汇储备进行有效管理的讨论已经成为国际金融研究中引人关注的研究领域,尽管这一领域在此前因为研究

信息采集等的困难而进展缓慢。层出不穷的国际性金融危机表明,持有充足的、并对持有的外汇储备进行有效管理,是防范外部因素带来的危机、特别是基于资本项目的剧烈波动带来的危机的一个

重要举措。仅仅静态地强调外汇储备规模的提高,并不必然能够保证有效避免金融危机的爆发;相比之下,根据各个国家和地区的实际状况,合理确定外汇储备的管理政策显得更为重要。
        实际上,特别是在1997年的亚洲金融危机之后,随着国际经济界对于外汇储备所能发挥的防范金融危机功能、和干预汇率波动功能的关注,如何合理确定外汇储备管理政策就一直引人注目。

2001年底、2002年初爆发的阿根廷金融危机再次证实了这一点。
        1994年中国成功进行外汇管理体制改革,实现汇率并轨和有管理的浮动汇率制度之后,在1996年提前实现了经常项目的可兑换,与此同时,外汇储备保持了稳定上升的势头,到2002年已经超

过2000亿美元。这无疑是中国经受亚洲金融风暴的冲击、实现汇率稳定的重要保证。但是,在外汇储备持续增长的背景下,如何合理制定外汇储备的管理政策,不仅影响到外汇储备的运用效率,而

且直接影响到整个外汇管理体制的运行效率。在这个问题上充分借鉴国际经验十分有必要。

        一 当前外汇储备管理政策的国际比较:目标、结构与运行

        我们选择国际范围内有代表性的国家和地区的外汇储备管理体系进行一个框架性的分析,重点从外汇储备管理政策的目标、货币和资产结构、以及外汇储备管理体系的运行等几个方面进行一个

初步的比较。

        (一)澳大利亚的外汇储备管理

        澳大利亚持有外汇储备主要是为了满足外汇市场干预的目的,因而在外债政策和外汇储备政策之间并没有之间的联系。澳大利亚会在中央银行的年报中披露外汇储备的管理政策、外汇储备组合

管理的主要指标和实际的回报水平。因此,澳大利亚外汇储备管理政策的目标就是在满足正常的外汇市场干预的流动性要求前提下,在给定的风险程度下,尽可能获得较大的回报;外汇储备的货币

构成主要根据市场因素确定,在不同国家的资产的分配上,大约美国的资产不超过40%,德国和日本的资产不超过30%。外汇储备的主要资产形式是政府债券和商业银行的存款,其中90%的资产在

美国、德国和日本的政府债券。

        (二)博茨瓦拉的外汇储备管理

        博茨瓦拉持有外汇储备主要是满足交易性的支付需要,同时作为财富来保存。其管理外汇储备的主要战略目标,就是保证外汇储备的足够的购买力,以便满足各项可能产生的支付的需要,在此

基础上寻求回报水平的最大化。在货币结构上,博茨瓦拉外汇储备区分堆砌资金和长期资金来分别确定。对于短期资金的货币结构,2000年的状况是:美国占61%,英镑占13.3%,南非兰得占14.5

%,南非兰得主要是用于满足支付需要的;对于长期资金的货币结构,2000年的货币结构是:美元 48.9%, 欧元 25.2%,英镑 11.1%,日元 11.9%,加拿大元 2.9%。

        (三)加拿大的外汇储备管理

        加拿大持有外汇储备主要是为了满足货币的流动性需求,并且在外汇市场出现异常性的波动时入市干预。加拿大主要通过向国际市场借款来形成外汇储备,由加拿大的中央银行加拿大银行来经

营外汇储备,另外由加拿大银行和财政部共同组成一个独立的风险管理小组,独立对外汇储备的风险管理状况进行监控。这样,加拿大外汇储备管理的重要目标,就是降低筹集外汇储备的成本,进

行有效的负债管理,在货币结构上基本上与借入的债务的货币结构一致,其中超过半数是美元资产。在外汇储备的资产种类上,加拿大的外汇储备主要投资在AA评级以上的政府债券、以及高评级的

商业银行的存款。在衡量外汇储备的投资表现时,主要参照所筹资的负债的表现来进行。

        (四)哥伦比亚的外汇储备管理

        哥伦比亚持有外汇储备的主要目的是保证短期外债的正常偿付,从而为投资者提供投资信心,同时维持汇率制度的正常运行。外汇储备管理政策的目标,就是在对不同资产种类、不同地区、不

同发行者等确定相应的限额、对流动性和收益的波动设定一个区间之后,尽可能赢得收益的最大化。哥伦比亚决定外汇储备的货币结构主要是根据过去3年的对外支付的货币结构来预测下一年的支付

结构,进而对外汇储备的货币结构进行调整,从而保证外汇储备的结构与未来货币的流出的货币结构保持一致。2000年,哥伦比亚外汇储备的货币结构是:美元80.4%, 欧元 15.3%,日元 4.2%, 其他

货币0.1%。在外汇储备资产种类的选择上,主要选择评级较高的主权国家的债券、以及评级高的、以硬通货计价的银行和公司存款,同时也允许运用外汇储备进行利率和汇率的期货和远期交易。

        (五)中国香港特别行政区的外汇储备管理

        中国香港的外汇储备由外汇基金持有,这个外汇基金则由香港金融管理局进行管理。外汇储备则是作为支持香港联系汇率制度的基础。因此,香港的外汇储备管理的主要目的,就是支持货币局

制度,同时维持储备的长期购买力。外汇基金的货币结构是根据预先设定的政策目标进行,这个目标结构是美元80%,欧元15%,日元 5%,之所以美元占据主导地位,是因为香港的港币是与美元

挂钩的。香港的外汇储备主要投资在OECD国家的债券和股权市场,具体可以投资20个国际性的债券市场,10个国家的股权市场以及18个货币市场,在资产结构上的目标是:债券80%,股权20%。

外汇基金进一步划分为支持性组合和投资性组合,支持性组合主要是用于支持汇率制度的平稳运行,因而主要投资于高流动性的美元债券,而投资性的组合则主要投资于OECD国家的债券和股票市场

,以便维持香港外汇储备在未来的购买力。

        (六)匈牙利的外汇储备管理

        因为匈牙利作为一个小型开放型经济,资本帐户实现了自由兑换,因而其持有外汇储备的主要目的就是支持货币政策的顺利实施。匈牙利外汇储备的货币构成主要是根据中央银行的资产负债构

成、外贸状况等,主要投资于美国财政部债券、欧洲AA级以上的政府债券等,其外汇储备也在内部划分为流动性项目和投资性项目。

        (七)韩国的外汇储备管理

        韩国持有外汇储备的主要目的,就是维持中央银行对于外汇市场的干预能力,防范突然性的外部冲击,并且为国家保持财富等。决定韩国的货币构成的因素主要是外债的货币结构、经常项目收

支的货币结构、以及外汇储备本身的规模的波动状况等,外汇储备的资产主要是一些高评级的债券和存款。外汇储备内部划分为流动性项目、投资性项目和委托外部经营的项目。

        二 从国际比较看外汇储备管理政策确定的影响因素及其借鉴

        基于上述国际比较,从国际范围内来看,在确定外汇储备管理政策时,通常要注意以下几个方面的问题:

        (一) 持有外汇储备的动机直接影响到外汇储备管理政策的确定

        一个国家和地区持有外汇储备的动机、以及衡量外汇储备充足性的政策,与外汇储备管理政策的确定有着密切的关系。许多影响外汇储备充足性的因素,如资本流动的波动、外债的规模和结构

、借款的成本、市场信心、国内外汇市场的发展状况,也都会影响外汇储备管理政策。对于那些缺少有效的渠道进入国际资本市场筹资的国家来说,持有足够的外汇储备显然有助于降低外部冲击所

可能带来的危机;从外汇储备管理政策的角度看,外汇储备的管理过程也必须考虑持有外汇储备的这个动机,因而储备管理的首要目标此时就应当是保证外汇储备的足够的流动性,以便在政府需要

时能够及时动用。
        持有外汇储备的一个通常性的动机,就是满足特定市场条件下的流动性支付的需要。究竟需要将外汇储备中的多大比率投资到流动性资产中,目前并没有一个国际性的通行指标,这不仅与各国

不同的经济结构状况、经济制度等有关,还与外部经济冲击的类型、资本流动的波动性等密切相关。在其他条件相同时,一个国家持有的外汇储备规模越高,需要投资到流动性资产上的外汇储备的

比率就相应的越小。
        为了决定外汇储备中的流动性资产的比率,许多中央银行开始从两个方面着手来评估对于流动性的外汇储备资产的需求:(1)过往在外汇市场上用于市场干预的储备状况;(2)在假定的最恶

劣的市场状况下可能产生的流动性外汇储备资产的需求,这也就是所谓“压力测试”(stress test)。如果假定不同的市场状况,中央银行就可以确定在不同的置信水平下所需要持有的流动性的外

汇储备资产。另外,对于那些较为依赖国际资本市场的国家来说,中央银行还需要评估的是,如果进入国际资本市场的融资渠道在极端的市场状况下被关闭,是否还需要持有更多比率的流动性资产


        一个国家国内外汇市场的发展程度也是影响外汇储备中的流动性资产的比率的一个重要因素。在新兴市场国家和地区中,如果国内的外汇市场并不发达,那么,在极端的市场状况下,市场承受

剧烈波动和压力的能力将相对有限;在市场大幅波动时,市场交易者可能会从正式的市场交易中退出,转而寻求其他形式的交易方式,此时市场上往往会形成单边交易的格局,中央银行为了维持外

汇市场的正常运转,在不改变特定的汇率体制的条件下,就需要向市场投入流动性的资产来进行干预。
        随着中国外汇储备的不断增长,如何合理界定持有外汇储备的不同动机、进而相应采取不同外汇储备管理政策,就是我们面临的一个十分突出的问题。例如,我们可以大致将外汇储备的持有动

机划分为流动性动机、市场干预动机和投资性动机,进而将外汇储备进一步划分为不同的子项目,在满足流动性动机的外汇储备管理中,强调的是投资流动性强的高评级的资产,注重与对外支付的

货币和期限结构的一致性;满足市场干预动机的外汇储备则需要着眼于对外汇市场供求状况及其走势的判断;满足投资性动机,则是将这一部分外汇储备作为国家财富的一种保持形式,通过在国际

市场投资获得最大的回报。

         (二) 关于外汇储备结构的确定

        1 关于外汇储备的资产结构。

         在确定外汇储备中的不同类型的资产的比重和结构时,不仅要考察这些资产在正常市场条件下的表现,还必须考察其在极端市场条件下的表现,这是因为外汇储备的动用通常是在市场出现极

端情况时,例如市场的剧烈波动、投资者偏好的转移等。在市场极端情况下,许多在通常市场条件下能够转换为现金的外汇储备资产,常常不能及时地变现,如果一定要急于变现,那么要么需要付

出较高的交易成本,要么需要面对交易日趋萎缩的市场;要么因为市场在紧急状况下出现高度的资金紧张。国际经验表明,传统的金融市场研究中衡量风险和回报的方式,在极端的市场条件下会出

现很大的变化。经验表明,级别较高的资产在市场极端状况下的表现相对较好,这也是为什么许多国家的中央银行将外汇储备严格限制在高评级的资产方面的重要原因之一。

        2 关于外汇储备的货币结构

        确定外汇储备的货币结构,首先需要考察持有外汇储备的重要动机。如果持有外汇储备主要是为了满足短期外债的偿付需要,那么外汇储备的货币结构就需要最大限度地与短期外债的货币结构

保持一致,避免货币错配可能造成的损失。但是,具体确定货币结构的过程必然要更为复杂。例如,私人部门可能会运用衍生金融工具来转换对外负债的货币类型,而且中央银行不一定能够完整地

掌握私人部门的外债规模、外债期限、货币结构等。另外,中央银行在必要时还需要考虑可能出现的资本外逃、汇率制度及其变动等。
        从持有动机来说,我们可以将外汇储备货币结构的确定方法划分为以下几种:

        (1) 基于支付短期外债的确定方式

        如果持有外汇储备主要是为了顺利支付短期外债,那么,确定外汇储备货币结构的主要依据就应当是短期外债的货币结构。

        (2) 基于市场化的多元化最优化确定方式

        在一些发达国家,货币已经实现自由兑换,金融市场比较完善,外债对其不成为一个重要的压力,因而其确定外汇储备的货币结构时,主要是按照汇率和利率等市场化指标的波动趋势来确定,

通过市场化的风险收益权衡来确定外汇储备的资产和货币结构。因此,这些国家持有的外汇储备的货币形式通常不会是持有单一的货币而是适当的多元化,

        (3) 基于购买力的确定方式

        对于一些进入国际资本市场渠道有限的国家来说,经常项目的收支状况对于整个国际收支状况的影响相当显著,未来的进口或者外债的支付主要是一种或者少数几种货币,因此为了保证其有限

的外汇储备在进口和偿还外债时的购买力,需要将外汇储备的货币结构与其进口和外债支付的货币保持相对的一致。

        (4) 基于成本的确定方式

        有的国家的外汇储备主要是通过筹资借入的,因而其外汇储备管理的主要目标之一,就是尽可能降低持有外汇储备的成本,严格控制净外汇储备头寸(net reserve position)所可能承担的风

险水平;与此同时,外汇储备投资的货币结构和期限,必然会被迫与借入负债的货币结构、期限等保持一致。
        中国高达2000多亿美元的外汇储备,使得中国完全应当着手对不同的资产、期限、国家和地区、行业部门等制定不同的结构性限额,合理确定中国外汇储备的资产结构和货币结构。

        (三) 关于外汇储备规模与外汇储备管理政策

        1997年亚洲金融风暴之后,世界各个经济体(特别是新兴发展中国家和地区)开始特别关注外汇储备的规模增长,并且特别注重衡量国际收支危机的几个关键指标,如短期外债与外汇储备的

比率、进口规模与外汇储备的比率等。
        在衡量外汇储备规模充足性方面,有几个通行的指标可以作为参考。首先,从新兴市场国家和地区的储备与短期外债的比率来看,1990年仅仅不到80%,到1996年一直上升到120%以上,

1997年亚洲金融风暴期间,这一比率迅速下滑到100%以下,随后,各个新兴市场国家和地区从金融风暴的冲击中逐步恢复过来并积极总结包括外汇储备管理方面的教训,持续地提高外汇储备规模

及其与短期外债的比率水平,到2001年已经达到180%的高水平。从防范金融危机的角度看,最为重要的指标之一应当是短期性未偿还外债与外汇储备的比率。从预警的角度看,这个指标较之其他

指标,如外汇储备与进口的比率、外汇储备与广义货币的比率等,在提前预测危机方面的表现要好[1]。如果一个国家能够维持经常项目的平衡,而且没有资本外逃,那么,持有一定规模的外汇储备

能够保证在一些特定状况下(如外资减少或者不再流入、债权人拒绝贷款展期等)依然能够支付一定时期内的外债。不过,究竟这个指标需要维持多高的水平?目前并没有合理清晰的界定。其次,

外汇储备与进口规模的比率(即外汇储备能够应付几个月的进口支付)也是一个重要的指标,从新兴市场国家和地区看,1990年以来这一指标基本维持了比较稳定的上升势头,平均从1990年的4个

月左右上升到1999年的7个月左右,2000年以来虽然稍有下调,但是依然保持在相对高的水平。
        目前看来,仅仅考察这几个静态指标显然是不够的,换言之,在关注外汇储备的规模增长的同时,还需要根据不同国家和地区的实际状况,来确定相应的外汇储备管理政策。
        不同的外汇储备规模也会直接影响到外汇储备管理政策的确定。在外汇储备规模十分有限的情况下,通常是考虑短期外债的偿付、进口的支付等等;但是,随着外汇储备规模的扩大,满足流动

性需求的动机就显得不再是第一位的因素了;从中长期看,中央银行在持有较大规模的外汇储备时就需要考虑获得较高的外汇储备投资回报。也正是由于外汇储备的规模较大,中央银行也正好有条

件充分运用市场化的多元化投资方式来在给定的风险控制下寻求较大的回报。
        首先,较高的外汇储备规模可以允许其投资到风险程度相对高一些的资产形式,以便充分进行资产的多元化和最优化分配。在市场的极端情况下,即使一个国家的外汇储备全部投资到美国政府

债券,其市场表现未必良好,此时可能一些特定形式的资产形式还会提供良好的回报。
        其次,较高的外汇储备规模允许其持有更长期限的资产形式。
        第三,在更高的外汇储备规模支持下,中央银行可以充分运用当前蓬勃发展的金融衍生交易的各种形式来管理流动性风险,同时获得更高的收益

        (四) 外汇储备战略与外债管理等相关政策的一致性问题

        目前在许多新兴市场国家和地区,宏观当局正在着手保持外汇储备管理政策与相关政策的一致性,其中不仅包括目前已经引人关注的外债管理政策,也包括各国政府确定外汇储备充足性的依据

和政策目标、外汇储备的融资方式和使用方式等。
        当前,许多国家在确定外汇储备管理政策时,也在积极推行国际融资渠道的多元化,同时积极降低为外汇储备融资的成本,寻求更为稳定可靠而且效率更高的筹资渠道。许多国家在继续采用传

统的银团贷款形式进行筹资之外,还积极采用了一些新的筹资工具;一些国家还设定了控制借款成本的具体管理政策,在一定经常性筹资的市场上,有的国家还分别设定了不同的限额,以免市场产

生一种饱和感,从而维持这个国家作为筹资者的市场“稀缺价值”(scarcity value)。
        外汇储备管理的透明性、以及相应的问责制度,也是外汇管理战略的重要组成部分,并且会直接影响到市场的信心。事实上,外汇储备管理政策不仅直接影响到外汇储备规模的维持,也通过提供

合理水平的外汇储备投资回报来促进外汇储备规模的增长,一国的货币管理当局应当及时地披露外汇储备的投资损益状况,以便保持适当的透明度。

        (五)外汇储备管理中的风险管理
        面对全球不断增高的外汇储备规模、风险程度不断提高的资产形式、日趋复杂的金融工具、动荡不定的金融市场,都促使各国的中央银行要在外汇储备的管理过程中积极建立完善的风险管理框

架,这包括采用先进的风险管理处技术、建立完善的内部风险管理制度和风险披露制度等等。我们既可以说风险管理本身就是外汇储备管理政策中的重要组成部分,也可以说良好的外汇储备风险管

理是实施各种既定的外汇储备管理政策的基础和前提。
        国际比较表明,目前并不存在一种适用于全球各个国家和地区的最佳的外汇储备管理政策体系,甚至在同一类型的国家和地区,外汇储备政策的差异性也明显多于一致性,这说明外汇储备管理

政策是显著依赖不同国家和地区的经济金融环境、金融市场发展状况、宏观经济政策、外汇储备管理目标等多种因素的。

        主要参考文献



邢毓静等,《经济全球化与中国金融运行》,中国金融出版社2000年版。

邢毓静,《论中国放松资本管制的进程》,中国人民银行研究生部博士论文。

Christian Mulder, Reserve should be adequate to reflect increase in capital flows, IMF Survey, Februry 19, 2001.

Jack Boorman and Stefan Ingves, Issues in reserve adequacy and management, IMF Survey, October 15, 2001.

J. Onno de Beaufort Wijnholds and Arend Kapteyn, Reserve adequacy in emerging market economics, IMF Working Paper, WP/01/143, 2001.

Williamson John, “International liquidity: a survey”, Economic Journal, Vol. 83, September 1973, pp685-746.
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发表于 2009-8-4 08:36:41 | 显示全部楼层
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