中金透露管理层意志 高层只需一招股市就趴下

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中金报告透露"管理层意志":不希望股指上涨？
　　疯狂的"理智"
　　"向下还是向上？"眼前，任何其他问题都不如这一问题，让人魅惑，尤其是当1800点即被认为高估，却又再涨１０００点之后。于是，多空两大阵营均振动着"理性"的翅膀，飞向梦想。
　　悲观者说，你Ａ股，一个不成熟的市场，怎可比美国股市有更高的溢价，况且，目前监管层已流露出担心股市虚火的愿望？"调整就在眼前"，其幅度将是监管层与市场博弈的平衡。
　　乐观者惊叹ＰＢ、ＰＥ皆已"失灵"，便动起估值体系应"推倒重来"的念头。基于此，光大证券认为，2007年，我们应当"打望"3500点。
　　孰是？孰非？分歧如斯，答案还重要吗？
　　或许，我们该真正反思， "人到底比猩猩强多少？"--正被移植至Ａ股华尔街的难题。
　　亦或许，我们该更理性地认识"理智"--当下，"理智"正走向疯狂。
　　中金报告透露"管理层意志" 机构分歧加大
　　21世纪经济报道报道，1月10日，国内A股市场再次上演壮观的上涨行情。上证指数收2827.6点，涨0.71％，上交所近千家可交易股票和证券中，764家上涨，仅93家下跌，两市成交超过1200亿元。
　　理性的投资者不时感叹：为何跟不上市场的步伐？
　　中金公司在1月8日的一篇策略报告中提醒投资者，管理层已流露出不希望股指上涨的意愿，因而大盘短期将极有可能面临调整。
　　上海富国基金的投资总监陈继武也向本报表示，大盘短期调整的可能性非常大，他亦认为，管理层确有调整愿望。
　　调整在即？
　　1月8日，央行宣布调高法定存款准备金 率这一天，中金对外发布了上述策略报告。
　　据基金经理称，中金报告认为，央行提高法定存款准备金率以及交易所改变上证指数的编制方式，体现出管理层调控大盘的意愿。
　　但易方达的一位基金经理对此提出了反对观点。他认为，提高法定存款准备金率缘于货币市场，后者则是因为原来的编制方式--首日上市进入指数本身就不合理。
　　"因而并不能认为管理层担心大盘过高。"这位基金经理说。
　　海富通的一位资深基金经理也赞成这样的观点。他认为，目前A股估值尽管有点高，但并不特别危险。他认为沪深300 对应2007年的PE在18倍是比较合理的，目前对应2006年的PE在26倍左右，如果加上2007年EPS的平均30％的增长因素，其2007年PE将下降到20倍。
　　"如果上市公司2008年仍然持续增长30％，那么对应2008年PE只有16倍。透支一年的PE是合理的。"他说。
　　据称，管理层透过上述两种方式，密切关注流动性过剩对于资产价格推波助澜的作用。管理层希望在3月前大盘能预先调整到一个相对安全的水平，以力图避免出现在2001年和2004年现象重演，当时在两会 前后，股市出现大幅度调整。
　　有基金经理引用报告的内容说，中金警告投资者，国内投资者向来极其关注管理层的方向性指导，市场不会逆管理层而行，因而认为股市短期面临的调整，将可能达数周之久。
　　"如果股指短期内继续上行，不排除管理层出台更严厉措施的可能性。"有基金经理说。
　　对此，陈继武说，管理层可能会影响市场的运行趋势，但并不是决定因素。而海富通的基金经理甚至认为，目前的估值仍在合理的区间内，似火牛年，未必调整。
　　监管层唯市场是从？
　　上海另一家基金公司的投资总监说："我也认为，如果大盘有一个回调，对未来运行将是有利的。"这位投资总监说，"如果不调，对投资人来说，确实很难受"。
　　这个难受，在多位受访的投资总监看来，是在管理层与市场之间的平衡博弈。
　　陈继武说，在目前的趋势下，只能两者兼顾--既考虑管理层的想法，又要考虑市场。
　　海富通的基金经理表示，这是一个谁都不敢踏空的时代。
　　不过，在管理层和政府之间，陈仍然认为，市场是摆在第一位的，在结构性调整布局中，陈说，资金转向估值的低洼板块--电力、机场、铁路等。"但更大的资金仍然要停留在金融、地产等行业。"陈说。
　　考核的压力令投资者不敢轻易言顶。
　　以中国人寿为例，对于18.88元的发行价，基金们都使出浑身解数，尽可能获得更多的申购。
　　理性的分析机构，包括中金和申万，前者给出30.24～36.17元的合理估值，后者则认为29元较为合理。
　　但市场远非如此。首日上市即以37元开盘，两日最高触摸40.30元。
　　多家基金公司表示，除了网上和网下申购外，基本没有参与中国人寿的二级市场交易。
　　海富通基金经理认为，在市场和管理层之间，管理层缺乏足够的能力改变市场，因而将唯市场是从。这和瑞银的观点相近。瑞银认为，尽管央行透过调高法定存款准备金率的方法降低流动性，但由于其控制的2万多亿的法定存款准备金相对于市场的34万亿巨额资金，确实微不足道，所以其调控力度大打折扣。
　　因而，尽管中金预测，央行在2007年将可能有2～3次调高法定存款准备金率，易方达等基金公司仍表示，这对股市将不构成实质影响。
　　据基金经理称，中金在策略报告中，建议投资者调整仓位，短期回避银行、地产、航空等利率敏感的股票，转向买入对利率不敏感、基本面有支持、防御性较强的品种，比如机场、电力、铁路、高速公路、煤炭等板块。
　　但理智如中金者，似乎并不能迎来基金的赞同。"金融板块仍是重点。"多位基金经理称。


　光大"推倒重来论"：流动性收紧股市马上就趴下
　　21世纪经济报道报道，"股市的估值体系需要重新考量。"1月8日，光大证券2007年投资策略会议上，有人直陈此种观点。
　　"在价值投资的理念下，业绩是支撑股价的主要因素，用PE（市盈率）、PB（市净率 ）等指标来衡量股价是否高估是通行的做法。
　　然而，在储蓄过剩的背景下，市场中的资金是充足的，PE、PB已经基本失灵，需要重新计算。"光大证券会议首席经济学家高善文认为。
　　估值与盈利是影响股票市场两个最重要的因素，两者相对变化的共同作用决定了股票市场的最终走势。
　　重估动因
　　光大证券认为，上市公司的业绩提升并不是2006与2007年股市上涨的主要理由，支持股市翻倍的理由是资产重估。
　　业内对资产重估的定义，对应到股票市场而言就是估值水平的剧烈上升。在这一进程中，估值中枢的变化已经超越盈利，成为市场走势的主导性决定因素。中国从2005年10月份以后连续加速的货币供应 量，主要表现为各种资产价格的全面重估；其中资产的定义包括股票、债券、房地产 、土地等。
　　光大证券认为，推动股票市场估值水平上升的路径主要有两条：一是金融体系的过剩流动性，二是实体经济的剩余储蓄。当前A股市场估值水平上升的动力主要来源于实体经济的剩余储蓄，而非金融体系的过剩流动性。
　　实体经济的剩余储蓄则主要由贸易顺差导致。
　　"如果资金比较多，它的风险溢价会下降。"高善文向记者解释。
　　推倒重来
　　语出惊人。
　　"无论是PE还是PB都已经失灵，好比你拿一把尺子去量一个房间的面积，如果尺子是不准确的，你怎么能量出来准确的面积？"高善文说。
　　他认为，A股的行情远没有结束，用现有的估值体系去衡量股价价格是片面的。
　　目前的估值体系需要推倒重来。
　　光大证券认为，在资产重估的背景下，首先资产价格将会上涨。如果按照这个逻辑，资产价格的上涨将会导致每股净资产的向上重估，从而应该相应调高PB。
　　无风险利率和风险溢价将会在充足的资金下发生较大变化，导致市场必要回报率的下降，从而将会导致市盈率相应提高。
　　很显然，如果按照资产重估的理论，现有的估值体系已经失去了价值。
　　2006年12月25日，工商银行、中国银行开始暴涨，走势图开始变得异常陡峭，让价值投资者不敢高攀。直至2007年1月4日、5日，业界一致认为眼中高估的工商银行、中国银行开始暴跌，并引发了其他高估品种的回落。
　　如果说工商银行、中国银行1月4日、5日的暴跌是高估下的恐慌，那么之前的上涨又是什么呢？或许这可以用估值体系失灵来解释。
　　按照高善文的说法，目前工商银行、中国银行都还有很大投资价值。高在《储蓄过剩与资产重估》的报告中指出：中国资产重估过程远未结束；对于2007年的情况来说，就资产图谱来看，可能出现 "债市小涨、股市中涨、房市大涨"的格局。
　　"高估与否是一个动态的概念。1800点的时候，基金已经认为高估了，结果又涨了1000点。"高善文向记者举例说。
　　在PE、PB都发生变化情况下，股票市场的重估将不可避免。光大证券由此预期，上证综指2007年目标位置3500点，对应PE水平30倍左右。
　　光大证券认为：金融、地产是股市重估初期当然的主线，注意是因为金融、地产的经营业绩与土地、房产、股市等资产密切相关，资产价格的上涨将提高金融、地产公司资产质量以及盈利能力，此类公司本身就是一种准资产。但是，当重估进入中后期，金融体系的货币创造取代顺差成为重估的主要推动力量时，其对实体经济的推动可能使重估的主线发生转移。
　　"追踪A股重估的进程，我们可以用贸易顺差、收益率曲线、长短期利差等多种指标进行综合判断和验证，各种迹象表明，A 股的重估仍处于初期，判断其何时结束，仍为时尚早。"光大证券宏观策略部经理程定华说。他据此认为，市场还有很大的上涨空间。
　　如果按照光大证券的资产重估理论，重估尽头在什么地方？
　　"如果流动性突然收紧，一没钱，它（股市）马上就趴下。"高善文告诉记者。

　高层即将出手调控指数？最大的危机竟是大蓝筹
　　北京晨报报道，A股如秋霜宝刀，H股像枣泥切糕。这是2007年初机构投资者最提心吊胆的事情：A股可以连续20根阳线，但不可以超越港股50%，但中国人寿就真的做到了。港股人寿昨日已跌破25元，A股却依然在40元坚挺。公开资料显示，上市首日中金席位为净卖出……
　　最大的危机竟然是大蓝筹，一方面源自市场资金投放过猛，另一方面则源自股指期货。操盘手朋友为此头疼了N个晚上，问题出在A股还是出在H股？他也搞不明白。现在再争论A股、H股话语权花落谁家意义已不大，大国经济本就应该比区域经济获得更高估值水平，但50%是否合理并没有答案。太多的因素造就了价差出现，可惜没有可以量化的模型能让广大投资者权衡。如果哪天真的调整，危机只有这一个--剔除期指的战略考虑，谁敢说人寿200倍"市梦率"没有泡沫？
　　证券公司发来风险提示短信，认为管理层即将出手调控指数。还没出手吗？兴业银行、平安保险不都已经要上市。我更愿意打赌管理层也在与市场的博弈中学会使用市场手段，既然市场需要大蓝筹，那么就增大供给，这是最好的平抑物价的手段。一个大蓝筹集中上市的时段已至，管理层修改新股上市计入指数的规则也有铺垫之意，否则指数还不直奔3500点。
　　据说在一次同学会上，证监会高层官员曾畅谈金融市场对大国崛起的巨大作用，清晰地表明监管机构对股票市场的定位，扩大证券市场边界将是政府最重要的任务之一。所以，未来市场手段将会比行政手段更常见也更管用。
　　未来会怎么样，我的朋友想了很久也不敢下结论，因为他知道他正幸运地处在中国的"崛起时代"。"大国时代"本身就是个咒语，让我们欲罢不能，这是"短"与"长"的焦虑。