申银万国：山东黄金——黄金板块首推标的

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2012 年上半年公司业绩同比增长34%，略高于我们之前的预期。2012 年上半年，上市公司实现销售收入253.56亿元，同比增长27.85%；实现归属于上市公司股东净利润14.06 亿元，同比增长34.00%；实现基本每股收益0.99 元，同比增长33.78%，略高于我们之前0.92 元的预期。二季度单季公司实现基本每股收益0.56 元，环比上升30.23%。

　　黄金量价齐升是公司业绩超预期的主要原因。报告期内，国内黄金价格SHFE9999 价格达到336.6 元/克，同比增长10.13%；同时报告期内，公司矿产金产量因焦家矿区新增原矿8000 吨处理量而增长至13 吨左右（同比增加近20%）；伴随着矿产金规模的扩大，公司整体矿产金成本水平并未有明显上升，我们测算出矿产金平均成本在168 元/克左右，公司自产金的毛利率因此也相对稳定，较2011 年增加0.58 个百分点至11.14%。此外上半年公司1200 吨精炼厂已建成投产，增加公司收入规模。

　　矿产金未来规划有序，“四厂一岛”模式稳步形成。2012 年公司矿产金增量主要来自焦家，将新增日原矿处理量4000 吨至12000 吨；公司2012-2013 年三山岛将新增日原矿处理量8000 吨至16000 吨；公司2013-2014 年新城金矿将新增原矿处理量6000 吨至10000 吨。再加上玲珑金矿年产金2.1 吨和1200 吨精炼厂，公司未来 “四厂一岛”模式将稳步形成，我们预计公司2012 年矿产金量将继续增长15.6%至25.6 吨，公司通过内生增产和集团资产注入将在2015 年底实现矿产金产量翻番，将有效保障公司未来业绩的增长。

　　黄金板块首推标的，维持买入评级。虽然近期美国房地产指标有所走强，但通胀水平连续下滑和欧债危机随时可能带来的金融市场动荡令QE3 预期犹在；并且考虑到美国的高额债务将令美联储维持低利率时间段超出大家预期，我们认为金价未来仍有一定的上升空间，但幅度较原先趋缓。因此我们小幅下调公司12-14 年EPS 到1.87/2.38/2.44 元（原先为2.03/2.90/3.19 元，隐含的金价假设为340/374/355 元/克），对应目前股价的PE为18.2/14.3/14.0 倍，公司业绩确定性和资源成长性更高，调整为黄金板块首推标的，维持买入评级。（申银万国证券研究所）