Simon Jonson：“末日周期”告诉你接下来发生什么

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首先要声明，这不是类似2012年世界末日的预言，这是欧洲、日本和美国共有的内在经济问题。

“末日周期”一说之父是IMF前任首席经济学家Simon Jonson与智库彼得森国际金融研究所高级研究员Peter Boone。

在这个骇人听闻的“末日”周期里，政府的救助成为金融界草率行事的温床，累积了此后的风险，最终导致又一轮冲击、崩盘和救助。

2007-2008年，这个周期开始启动。它带来一系列惊心动魄的表演，比如：雷曼兄弟倒闭、冰岛银行崩溃、爱尔兰三大金融机构拙劣的救助。



现在，末日周期的附产品中绝不能少了希腊的主权债务重组和IMF与欧盟的贷款救助项目。其他笨猪国家爱尔兰、葡萄牙、西班牙和意大利都在为避免成为第二个希腊承受巨大的压力。

经过一系列峰会决策，欧元区已经甩掉了最严重的问题，朝着财政联盟支持的统一金融系统方向迈进。

末日周期实际上已经转向了美国和日本。目前这两国的政治决策者还没有足够明确的态度，财政悬崖已敲响警钟。

但末日周期的下一个转折可能又会打击欧洲，而且破坏力可能更大。

因为欧洲大陆的金融系统存在很大的问题：一是财政预算不可持续，二是经济增长无从谈起。救助的代价正在增加，问题的波及范围也在扩大，这些可能使欧元区政界领导层失去支持。

下面我们就根据Simon Jonson与Peter Boone新近合作的文章梳理末日周期及其对相关国家的影响：

末日周期的结构

上世纪80年代到90年代，深层经济危机主要发生在中低收入国家。这类国家很小，对全球的直接影响微乎其微。而今天我们惧怕的危机和富有国家有关，它们很大足以让全球增长速度放慢。

问题就是，现代金融基础设施可以为一个经济体提供与其规模相比太多的借款，远远超过了该经济体今后持续增长的负载程度。政府与央行的支持使系统内对救助形成越来越高的预期。但这种预期也有问题，因为有时系统的债务最终可能超出负荷。

• 对政治家而言，这是大好机会。

他们可以获得好感，赢得连任。问题会很明显，他们算计着其他人关注的。所以，反复的救助就成为一种期望，不是特例。

• 对形形色色的银行家和金融家而言，这实际上就是好赚的钱，是发大财。

现代金融的复杂和规模能够轻易掩盖这种美事的进展。受监管的金融界几乎没有兴趣对政府当局坦白真相，那样做只会影响他们的生意。

“大而不能倒”的银行受益于大笔隐秘的政府补贴，这类补贴已经非常危险。而尽管反复出现金融机构经营失败的实例，许多高管仍然佯装“市场”或者“高明的监管者”可以注意这个问题。

• 对越来越多的大众来说，这些始终都不明了，等他们了解也为时已晚。

这些都是抽象问题，缺少个人戏剧色彩，不够分量登上头条吸引眼球。政策社群不理解问题，或者对政客与大银行串通勾结。救助的真正代价没有大白于天下，也没有得到大众的普遍理解。数百万人失业，人们的生活就这样毁了，资产负债表遭到破坏，这一切都是为了什么？

过去400年来，金融业的发展给予经济发展强大的支持。以市场为本创造的新制度和新产品鼓励社会各领域大范围储蓄，允许资本流入更有生产力的应用领域。但近几十年里，金融业的部分发展严重脱离正轨，演变为一种非常类似为政客们吸引支持的“寻租”机制，这样的机制使他们不负责任地制订公共政策。

• 现在的问题是：谁会是这个结构里下一个受害者？

有三个最突出的备选对象：日本、美国和欧元区。

先看日本走在崩溃的长征路上

图1显示日本过去30年的债务与GDP之比，其中包括IMF的预测数据



为什么说这是令人忧心的景象：

• 日本在迅速迈向老龄化。

今天的日本女性平均孕育1.39个孩子，远比替代国内老年人群所需的新生人口数量少。这意味着到2050年，日本的总人口会减少26%。20世纪90年代中期，日本适龄劳动者人数达到巅峰，1995年至2050年会减少40%之多。自然，很多老迈的日本国民数十年来为自己的退休岁月存款积蓄。他们将那些资金存在银行，购买政府债券，持有现金储蓄或者购买日本的股票。

• 日本的增长在放缓。

人口老龄化，增长在放缓，所以负责的政策整体要直接明确。日本应该成为投资者，投资那些国民更年轻的国家，为产生增长提供资本投资。作为回报，那些国家可以让日本人在退休时得到存款。新加坡的政府就是这么做的，他们通过全球最大规模的一些投资基金进行这样的投资。

可是，过去20年里，日本政府累积了高额赤字，借款太多，然后就开始消耗年轻人的存款。最终，到了老年人以养老金的形式要回自己的存款时，政府就需要减少8%这一当前的预算赤字与GDP之比，开始达到大规模预算盈余。除非突然产生大量生产力，否则日本今后能够负担债务的纳税人会大量减少。

日本政府一直不愿及时增税，不愿让税收与自己的开支相匹配。最近的协议是略微上调零售销售的税率（5%），而且直到2015年才能完全实现。为什么要让剩下的工人今后需要背负更重的负担？

日本不必立即承受压力，因为大约95%的政府债务都由国内居民持有。只要这些投资者对非常低、或者也许是负值的实际利率感到满意，这种形势就可以持续。

不过，日本可怕的财政问题迟早会钳制政府。现在还没有任何日本国内大范围丧失信心的迹象，可市场情绪大转变通常是不会提前给出信号的。

再看美国不顾后果的私人财务状况

美国的情形与日本不同。图2展示了美国版的末日周期：信贷总额作为国家收入的一部分在增加。金融系统的主要参与者已经规模太大，不能允许它们垮台，因此它们得到了大量补贴。



最近这次危机导致美国发起了创纪录的最大规模货币与财政救助。美国国会预算办公室（CBO）预计，2007-2008年危机的最终财政影响将是美国的债务占GDP增加大约50%。这是美国历史上第二大债务冲击波，按这样的方式衡量，只有第二次世界大战的成本比这次高。

引起财务状况不可持续的帮凶就是：美国金融系统从纳税人提供的隐形补贴中赚取了大量“租金”（劳动力和资本的过量回报）。这些租金为庞大的游说团和活动捐赠提供了资金，这些游说者和捐赠金保证了“倾向救助”的政客经常赢得选举。

每当美国发生危机，政治家与技术官僚们都承认自己的错误，支持监管机构确保它“永远不再出现”。但它还是一次又一次发生。现在，我们已经对银行制订了第三轮所谓的巴塞尔国际规则，每一场新革命的设计者都会告诫前一批设计者他们犯下的错误。美国无疑很快会在某一天修改巴塞尔3，实行巴塞尔4、5、6和更多版本的规则。

这个国家面临的问题是，每次危机的金融风险都青出于蓝，比前一次风险高。如果这种形势持续下去，终将无力救助系统。最后，美国会没有足够的拯救者能通过购买债券满足救助系统的需要，最终遭受崩溃的苦难。大约一半的美国联邦政府债务目前由非美国居民持有。因此，只要美元仍然是投资者眼中的避险天堂，美国的财政政策就仍然可行。而美元面对怎样的竞争？日本现在不具有避险天堂的吸引力，也不可能近期内更有吸引力。因此，美国预算与增长的大部分前景都依赖于欧元区发生的状况。

最后当然是欧元区：残缺的美梦

现在没有任何迹象显示欧元区会很快摆脱危机。

欧元区的激励性结构保证了每个成员国的金融业都会要求加入。让欧元区如此有吸引力的关键特色是欧洲央行的流动性窗口。

对较小的成员国来说，欧洲央行就是当代的矮人精灵。虽然它不能将稻草变成黄金，却能让毫无吸引力的政府与银行发售证券变为高流动性的“抵押”，这种抵押可以换来欧洲央行的现金。这种特色迅速使主权债券和银行债券成为受欢迎的债务工具。由于知道借款者实际上可以得到欧洲央行提供的无限量流动性，投资者开始愿意向整个欧元区的银行提供低息贷款。

有了这样有吸引力的特色，就不难理解为什么17个国家能主导政治争议形势，成功加入欧元区。我们也很容易理解，欧元区的金融系统怎样遭到滥用，以及为什么它将难以成为“安全”的港湾。如果日本人不能控制自己的公共财务，如果美国不能控制自己大而不能倒的银行，那么请想象一下，要合并17个监管机构和17国政府，去形成一个其他人可以为救助那些固执己见者负责的复杂系统，这岂非一场金融与监管的噩梦？

这样的系统当然容易发生危机。美国遇到麻烦的时候，美联储和美国联邦政府会极力提供救助。但欧洲不能提供全面的救助。没有一个国家像美联储或者日本央行那样充当“最后的贷款人”，所以市场现在了解到，需要大量的风险溢酬反映困难国家的违约风险。

灵活的汇率无疑可以降低管理这些危机的难度。迅速贬值可以使工资相对减少，提升国家的净增里。如果希腊成功地让货币大贬值，可能就会避免我们今天目睹的高失业率和社会动荡。但欧洲的所有困难国家现在都要被迫在调整中降低工资和价格。

欧洲的系统对全球金融稳定造成威胁。欧元区面临问题无数，既有显而易见的银行资本不足、私人与公共债务水平高，也有一些成员国增长能力不足的慢性病。

如今，我们可以听到政策制定者众口一词地绑架民意，他们说：除非欧元区存活下来，否则就会酿成悲剧。悲剧确实会发生，对于这点，我们只需要看一看不断增加的复杂衍生品和它们对欧元区分裂形成的威胁就足以了解。

图3显示了欧元计价的利率衍生率增长趋势，它们的名义价值现在是欧元区GDP的10倍以上。监管机构在考虑银行最终的风险时通常用净值数据。在常见的破产情形下，它们能发挥作用。但当一个单一货币地区分裂时，结算冲销风险的合约需要大幅变动，银行面临的风险比监管机构和风险管理者目前报告的要高。



例如一家德国银行与一家法国银行签订合约，和一只德国养老基金订立了相反的同等合约，这样就可以冲销两项合约的风险，汇报最终风险为零。当然，这属于对手方的风险，但依据标准协议规定，衍生品会在清算时立即结算，所以对手方风险可以抵消。

但如果投资者开始相信，每个国家都会推出新的货币，那么上述例子中的两项合约将不再能冲销。这是合理的推断，因为取消欧元后，两个德国对手方的合约将转换为德国马克计价，国际合约方的合约会存在争议，或者可能还保留欧元，将它作为代用货币。

因此，银行的风险官员应该理解，如果欧元区分裂，欧洲所有的银行都面临大量无法估量的货币风险。每项“欧元”资产和负债都需要核查，了解它会转换为何种货币。

展望：未来危机的威胁

欧元区的悲剧看来不可避免，但它体现的风险比现在大得多，那些风险将蔓延到日本、美国和其他先进经济体。

通过我们的金融系统，我们创造了庞大又复杂的金融结构，它们可以产生悲剧的后果，但它们内在是难以管控的。我们要求我们的政治家和金融业人士避免自己制造险情。但在全世界范围内，我们的政治与金融系统已经联手构建了这些危险局面，没有抑制它们诞生。

欧元区持续的危机之时为日本和美国争取了时间。投资者将在后两个国家寻求庇护，这只是因为欧元区的危险更紧迫。这些国家会不会利用这段时间解决各自内在的财政与金融问题？看来不可能。

所有这些困难得来的教训显然是：复杂的金融市场制度在世界范围内相对较新近时期出现，这种制度允许不可持续的财务状况畸形滋长。我们依靠政治体系审查这些危险，但政治家却自然而然地与它们结成了共生关系，煽动它们不负责任地发展。

这种“不负责任的发展”在每个国家和地区有着不同的特性，但不可持续性是共有的，而且也都在增长。今后会有更多的危机发生，它们可能比最近这次还糟糕。