QE结束是今年金融市场最重要的问题

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本文为华尔街见闻纽约华尔街金融精英访谈系列第五期。华尔街见闻就近期市场热点采访了ACM全球宏观对冲基金创始人兼首席投资官、纽约大学客座教授陈凯丰。

陈凯丰曾在纽约担任Amundi资产管理公司另类投资联合主管。Amundi管理资产近1万亿美元，是欧洲第二大资产管理公司。在Amundi之前，他在摩根士丹利日内瓦、芝加哥，和纽约办公室工作过，任对冲基金部资产组合董事。

陈凯丰目前在华尔街见闻的宏观专栏每周一次，分享他对经济和市场的看法。这里的谈话仅代表他个人，不代表任何机构的意见。

1. QE的终结？

背景介绍：美联储的会议纪要中提到: 少数与会者希望让QE3进行到今年底，其他许多与会者希望在明显没到年底就结束QE3，还有一些希望立即终止。消息发布后，此前risk-on的走势出现了逆转，股票下跌，美元走高，黄金下挫，美债远端收益率开始走高。花旗外汇分析师Steven Englander在纪要发布后的邮件中警告了“梦回1994”的风险：在纪要发布前，对于今晚的非农数据的预测或讨论很少。而在纪要发布后，市场开始担忧美联储将比预期更早的从宽松政策中退出，投资者担忧1994年重演，当时美联储在相当长的一段期间（当然，这是以当时的标准来看）的宽松政策后出人意料的紧缩摧毁了固定收益市场。当时10年期国债收益率在2个月内飙升170基点。阅读资料：梦回1994，美联储会议纪要引发的市场慌乱

凯丰关键词：任期结束与历史定位华尔街见闻：为何此时美联储突然提出QE结束？陈凯丰:QE结束是今年金融市场最重要的问题。股市及商品市场最近半年上涨最重要的因素就是QE；现在大家都没有预料到联储今年要停止QE，因为去年伯南克还表示要进行无限量 QE. 这里有几个因素。一是，伯南克的任期快要结束，他的委员会中有人可能会接任下任行长。不管是谁接任，如果要建立自己的公信力，都需要提出自己的思想和立场。现在市场的共识是QE已经边际效应很低。现在无论谁要上任，首先要做的就是检讨过去的错误，调整政策。二是，伯南克要考虑自己的历史地位。一直以来，央行行长得到好评的都是鹰派。沃尔克当初加息导致了短期的经济衰退，但正是加息使得美国经济进入健康的轨道，繁荣了20年。另外一个例子是格林斯潘，当时他大量印钱，现在市场对他的历史评价反而很低，认为他的印钱制造了泡沫，导致市场大规模破产。对于伯南克而言，如果他离开美联储时留下的是巨额的资产负债表同时没有给经济带来多大的好处的话，他的历史地位就会有问题。华尔街见闻：QE结束对于市场会有什么样的影响？陈凯丰：如果QE结束，货币流通量降低，联储持有的货币量会慢慢到期（每个月都有近百亿美元到期），市场流动性降低，连贯的反应会对大宗商品市场（石油、黄金、农产品）和股市都会有影响。这是今年最大的经济变动。联储的政策将会进入一个新纪元。2. 美国失业率高企

背景介绍：上周五美国非农就业数据公布，结果显示美国12月新增非农就业人数15.5万，失业率上调至7.8%。下图被Calculated Risk称为“最恐怖的图表”，分析了美国现阶段的就业衰退-复苏情况。该图对比了目前这一次就业衰退与历史上多次就业衰退历程的情况，不难看出，从2007年开始的这一轮就业衰退是历史上程度最深的。Bill McBride表示，“下图显示出目前就业衰退的深度，比过去每次战争过后的衰退程度都要糟糕，而由于房市泡沫和金融危机的后期效应影响，就业复苏也相对更为缓慢。”阅读资料：美国遭遇史上最严重就业衰退

凯丰关键词：经济恢复缓慢华尔街见闻：高企的失业率是否反映了经济衰退比我们想象中严重？陈凯丰：这些说明经济增长速度很低。美国远远没有回到健康增长的水平。最新的数据显示美国4季度经济增长率是0.8%.  这个远远低于正常的2% 左右的增长率。不过从另一方面看，美国就业数据增加的是制造业和私营部门的工作，减少的是联邦政府和州政府的雇员。因此失业率高的一部分原因是政府部门人员的减少，这也是给政府省钱，并不是坏事。因此经济最终还是会康复，只是过程比较缓慢，低就业率可能还要持续一段时间。3. 美国债务上限谈判及后果

背景介绍：据美国两党政策研究中心（BPC）预计，如果国会没有及时提升目前16.4万亿美元的债务上限，那么美国触及债务上限的时间将在2月15日至3月1日期间。BPC分析认为，下个月联邦政府的支出将达4500亿美元，而财政收入将接近2770亿美元。这也就意味着美国政府将在40%左右的债务上违约。BPC研究员Shai Akabas表示，“政府关门，意味着政府关闭一切未来应尽的义务。而债务上限违约，意味着政府已经花掉了所有的钱，欠了这些债务而无法偿还。”接下来当然会出现金融市场一片大乱。数万亿美元的衍生品和金融产品都是基于联邦政府贷款时的利率。美国国债就会变成全球最安全的投资，还将作为衡量 所有其他债务的标准。而国债收益率的激增将意味着信用卡利率和抵押贷款利率的激增，更不用说更难以理解的衍生品市场了。这样一来，对经济将会造成极大的伤 害，而且这种伤害会出现在所有层面上，从个人寻求贷款到购买房子以防止做市商操纵市场等等。 阅读资料：美国触及债务上限后会发生什么？高盛：债务上限Q&A——美国会违约吗？

凯丰关键词：历史重演华尔街见闻：现在距离债务上限越来越近，未来有可能出现什么情况？陈凯丰：前段时间财政悬崖确实如大家所料，先是谈判拖延到最后一分钟，然后最后小打小闹的解决，市场先跌后涨，没有太大的净影响。之前讨论的是加税的事情，接下来对于债务上限的讨论是减支出的问题。民主党非常反对减支出，但是目前不减支出是不行的，现在主要就是看奥巴马或者民主党如何妥协。之前财务悬崖的谈判中奥巴马是占优的，因此共和党必定需要妥协。现在反过来。现在债务上限在国会有立法，如果不做任何事情，政府就要关门。因此现在共和党人有谈判的优势。所以现在很有可能重复历史上克林顿政府的情景：政府关门一段时间，讨论完了再回来。总的来说，可能会有这样一番历史重演的情景：民主党、共和党恶斗一番，财政支出僵持不下，等到2月15号还是通过不了债务协议，政府就关门，市场大跌，道琼斯指数跌到13000点左右。鉴于市场压力，2月底政府达成协议，财务上限小幅提高，然后股市再回升一部分。华尔街见闻：上调债务上限的幅度会有多大？陈凯丰：上调债务上限的幅度不会太多，因为这是国会的谈判工具，如果债务上限上调太多的话，他们就没有谈判工具了。华尔街见闻：市场受到的影响会有多大？陈凯丰：关于市场大跌的幅度，从目前市场以及各大对冲基金经理的反馈，市场对于政府不作为的敏感度降低。2011年8月份讨论债务上限的时候，不通过的情况下，标普降低美国评级，S&P跌了9%，立法通过后股市回调了一半。则此讨论财政悬崖的时候，股市从1450跌至1380点左右，跌了大概5%左右，之后立法通过，市场也基本恢复。因此市场对于政府的期望值也是觉得基本都会得到解决，因此对政府行为的敏感性降低了，一而再，三而竭。4. 日本政府养老金基金购买黄金、日本购买欧元区债券

背景介绍：（1）日本政府养老金基金购买黄金由于安倍晋三政府积极推进更高的通胀目标，全球第二大退休资产基金日本养老基金，计划在接下来两年内将所持黄金扩仓两倍。该基金规模仅次于美国养老金。据彭博社引述日本养老基金顾问透露，由日本养老基金持有的黄金ETF产品有可能在2015年之前扩大规模至1000亿日元（11亿美元），而目前其黄金持仓不到450亿日元。据大和研究所数据显示，2012年3月，由日本公司养老基金持有的资产为72.24万亿日元，同比下降了0.9%。其中有720亿日元左右的资产为大宗商品，包括黄金。不妨想象一下，如果日本养老金把1%、2%甚至5%的资金用来投资黄金，黄金市场会是怎样一番景象？世界黄金委员会东京办公室代表Itsuo Toshima的一句话概括了日本养老金进军黄金投资后的影响：“目前，养老金投资黄金还处于微不足道的额度。但是只要养老金资产的1%转向黄金，那么黄金市场就会爆炸。”

（2）日本购买欧元区债券日本财务大臣麻生太郎8日宣布，政府将动用外汇储备购买欧洲稳定机制(ESM)新发行的债券，以帮助稳定仍处在水深火热之中的欧元区。但日本此举的最根本目的还是为了进一步压低日元，提振出口。阅读资料：日本养老金拟扩仓黄金 市场或将“爆炸”？

凯丰关键词：日元贬值不会持续太久华尔街见闻：黄金上涨原因？陈凯丰：黄金在今年第一天的上涨，是由于一些机构投资者、指数基金要在年初买入头寸。但是在短暂的上涨之后，黄金走势又进入了下降通道。华尔街见闻：日本如果大量购买黄金，对于市场有什么影响？陈凯丰：实际上，日元计价的黄金没有什么下跌，就说明了日本要印钱，以日元计价的黄金还有保值的空间，以美元计价的黄金就还在不断下跌。日本很难扭转大的趋势，至少美元和欧元定价的黄金还在下行的形势下，日元计价黄金只是个别现象。华尔街见闻：日本购买欧元区债券，以使得日元贬值，日元的贬值趋势还会持续下去吗？陈凯丰：另外，这一轮日元贬值非常快，而且幅度很大，这有可能只是过度反应。对于日本，一个原料需要大量进口的国家来说，日元贬值过度不是很好的事情。因为高速贬值会导致原材料进口成本迅速上升，对于一个需要很多原材料的国家来说，并不是说贬值就是完全的好事。因此这一轮日元最初的贬值期应该也是结束了。日本购买欧元区债务，对于欧元区债务发行国是好事，但是同样也会导致日元贬值。这里日元贬值最大的一块已经被市场消化了（price in），但是日本的经济基本面仍然不是很好，仍处于温和衰退期，对这一块我还是持谨慎态度。另外现在距离4月份日本新任央行行长上任还有一段时间，中间应该还会有一些曲折。USD/JPY一个多月之前是77，现在是87，贬值超过10%，至少短期内可能会有一些回调。回调压力来自进口成本增加、获利回吐、以及由于全球金融市场动荡而推动日元这种避险货币走高。