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发表于 2015-8-3 21:36:19
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（接上）
二、金融危机后欧洲央行发明的货币政策工具
（一）传统货币政策工具的创新——长期再融资计划LTRO（Long-Term Refinancing Operation）
（1）实施情况：欧洲央行在欧债危机期间于2011年12月9日欧盟峰会后提出两个三年期的LTRO，一笔于12月21日拍卖，这次LTRO被称作欧洲版QE（欧洲版量化宽松）。总量涉及523家欧洲银行，4890亿欧元贷款（其中仅2100亿欧元是净流入投标银行的）。欧洲央行为了更多的欧洲银行能够参与本次借贷，首先将贷款利息从2%降至1%，其次降低了抵押物标准，除了可以抵押欧元区国家主权债务，也可以抵押对中小企业的贷款。再有，本次LTRO贷款时间是欧洲央行有史以来最长的一次，为期3年，而此前的LTRO一般仅为三个月。
（2）特点：欧央行推出的两轮LTRO操作，固定利率无限额提供流动性是的欧央行针对危机做出的重大调整，意味着欧央行不再主动控制向银行体系提供流动性数额，而是由银行根据资金需求及所持抵押品规模来自行决定。
（二）非常规性货币政策创新
1、扩大合格抵押品范围
实施情况：2008年10月，欧洲央行将接受抵押资产的评级由"A-"降至"BBB-"；2011年1月，对BBB+至BBB-级别的资产执行分级折扣（haircuts),按折扣接受评级较低的资产抵押；2010年5月-2011年7月，欧央行宣布暂停对希腊、爱尔兰和葡萄牙实施合格抵押品最低评级要求；2012年2月，欧央行宣布扩大法、意、澳、葡、西和爱尔兰、塞浦路斯央行的抵押品范围到信贷资产；2012.年6月，欧央行进一步放宽欧元体系合格抵押品资格标准，包括发行和存续期间均获得A 以上评级的汽车贷款、租赁和消费金融类资产支持证券及商业抵押贷款支持证券（CMBSs),以及发行和存续期间获得BBB 以上评级的居民抵押贷款支持证券（RMBSs）、中小企业贷款支持证券、汽车贷款、租赁和消费金融类资产支持证券和商业抵押贷款支持证券；2012年9月，对于二级市场国债直接购买计划（OMT）对象国以及正接受欧盟/基金组织联合救助的国家，其中央政府发行的债券或提供的担保，在作为欧央行融资抵押品时，暂停最低信用评级要求；允许交易对手向欧央行提供美元、英镑、日元等外币计价的债务工具作为抵押品。
2、货币互换
实施情况：金融危机爆发后，为满足融资市场需求，欧央行与美联储、英格兰银行、日本央行和瑞士央行签订货币互换协议，提供美元流动性。该操作随着市场形势转好于2010年2月中止。但5月，随着希腊主权债务危机爆发，欧元区美元短期融资市场紧张，欧央行与美联储、加拿大央行、英格兰银行、日本央行、瑞士央行再次建立临时性美元流动性互换操作，并于2010 年12 月、2011年6 月分别两次宣布展期至2012 年8月1日。欧央行还与英格兰央行于2010年12月签订货币互换协议，提供英镑流动性，该协议于2011年9月到期，之后再次展期至2012年9 月28日。此外，2011 年11 月30 日，欧央行以及美国、加拿大、英国、日本和瑞士的央行宣布将现有的临时性美元流动性互换安排定价下调50 个基点，新利率为美元隔夜指数掉期利率（OIS）加上50 个基点，该协议从12月5日起执行，互换操作延长至2013 年2月1日。
3、资产担保购买计划CBPP（covered bond purchase program）
实施情况：自2009年7月2日推行担保债券购买计划至2010年6月30日购买计划结束，欧元体系央行共购买合格担保债券600 亿欧元，买入债券种类422 种，一级市场和二级市场买入数量占比分别为27%和73%。以2010 年6 月计算，债券到期期限为3~7年，平均到期期限为4.12年。欧元体系央行计划持有所有买入债券直至到期。
2011年11月3日，欧央行宣布新的担保债券购买计划（CBPP2），通过欧元体系央行将直接购买400 亿欧元区债券。债券购买计划从2011年11月开始，所购买的债券必须满足以下条件：一是具备欧元体系信贷抵押业务资格；二是符合可转让证券集体投资（UCITS）第52条（4）规定，具备相同安全级别的非UCITS 债券；三是具有3 亿欧元保证金；四是债券的最低评级为BBB-；五是债券最长的期限为10.5年；六是相关资产包括私人和公共部门。
4、证券市场计划SMP（stock market plan）
实施情况：2010 年5 月10 日，欧央行推出证券市场计划（SMP），买入欧元区主权债受困国的政府债券。该买入操作通过每周进行的定期存款工具对冲注入的流动性，确保不会对现有的以及未来的流动性状况产生影响，也因此不会对短期利率水平产生影响。2011年8 月，由于爱尔兰、葡萄牙连遭降级，面临显著金融市场压力，欧央行加大3月以来基本保持在740 亿欧元的债券购买量。之后，随着西班牙、意大利主权债收益率飙升、融资受困，欧央行开始买入两国政府债券，购买量连续加大。截至2012 年1月6日，欧央行买入政府债券数量达2 130.51 亿欧元。
对欧元区公共和私人债务证券市场的干预旨在确保部分失调的主权债市场的流动性和深度，以恢复货币政策传导机制的有效性，最终确保货币政策对中期物价水平的影响。
5、货币直接交易OMTs(Outright Monetary Transactions Scheme)
2012年9月，欧央行推出OMTs债券购买计划。根据该计划，欧洲央行购买无上限的冲销式债券以稳定市场，债券期限主要锁定在1-3年的短期国家债券上,并且没有设置明确的收益率上限。
特点：OMTs和SMP最大的不同就是在于规模限制上。对于此前的SMP，欧洲央行从来没有承诺无限制购买，而且，在事实上，即便市场动荡，欧洲央行也没有购买太多债券。此外，SMP计划所购债券具有优先偿债权，因此不能令市场安心。这些缺陷OMTs计划都规避了,其不受限制的从二级市场购买政府债券，直到欧央行认为达到目的位置,干预欧元区主权债券二级市场。帮助恢复投资者对目标主权债券市场的信心，提升货币政策传导机制功能。
三、金融危机后日本央行发明的货币政策工具
日本银行迅速制定经济刺激计划，在稳定金融市场促进企业正常运营等方面做出了大量工作。首先就是将基准利率调整到极低水平，这也是继 1999 年采取“零利率”后再度施行此政策。
考虑到本次经济危机涉及地区广，波及领域众多，美联储、欧洲中央银行、英格兰银行、加拿大中央银行、瑞典中央银行和瑞士国家银行联合日本银行，共同做出了降息 50 个百分点的计划。
在第一次量化宽松货币政策创新工具基础上，日本银行根据新形势制定了更具针对性的新型政策工具，以此稳定金融市场的正常运行。
1、货币互换协议
2008 年国际金融市场美元告急，日本银行与美联储签署货币互换协议，逐步向市场中注入美元流动性，直至2010 年初才终止互换协议，这项政策也是美联储新型政策工具的组成部分。工具施行期间，日本银行还专门对国内的外资银行提供 19 个工作日的短期融资需求。
2、放宽回购条件
相较于第一次量化宽松货币政策，日本银行放宽了回购行为的条件。不仅扩大逆回购买入国债的抵押品范围，还增加了浮动利率国债、超长期国债交易品种等等。2008 年10月针对短期融资券这一主体，回购的力度和频率逐步加强。在此次危机期间，金融机构甚至可以将美、英、法、德本币计价的国债进行抵押，获取流动性资金。
3、直接救助计划
2008 年支持企业融资特别操作在日本施行。但区别于美联储 20 个特定金融机构的救助计划，日本将范围拓宽至所有具备条件的民间企业。期间，日本银行在提供担保的民间企业债务价格范围之内，不设上限对企业进行支援，利率参考无担保隔夜拆借利率。本项政策工具在制定之初，是作为企业财年末的特殊资金需求的支持工具，但是考虑到现实经济情况，又一再延长了执行时间和操作力度，直至 2010年初才终止了工具的执行。
4、为银行提供次级贷款
第四，为了确保金融体系的稳定，日本银行除了对金融机构持有股票、债券进行置换以外，还于 2009 年实行为银行提供次级贷款的政策。这种手段表面上风险很高，但是这部分资产仅用于增强银行资本充足率，并不一定会被打包再次流通销售。不过，只有开展国际业务、符合国际资本标准的大型银行才能够获得支持。
5、金融资产购买计划
2010年10月实施总额为5万亿的金融资产购买计划，并以固定利率、资金供给担保等形式为市场提供30万亿日元的流动性。2011年3月进一步放宽货币政策，将资金池扩大5 万亿日元，至40 万亿日元。8月将资产购买计划以及有担保市场操作的基金从40 万亿日元提高至50 万亿日元，将资产购买规模从10万亿日元提高至15 万亿日元，将有担保市场操作规模提高至35 万亿日元。2012年2月将资产购规模扩大10 万亿日元，有担保的市场操作规模将自55 万亿日元增加至65 万亿日元，增购的部分全部用于购买日债。2013年1月日本通胀目标将从之前的1%提高至2%，且做出无限量购买资产的承诺；在2013 年未完成当前资产购买计划后，每个月将继续购买一定数量资产且未确定期限。并决定从2014年开始，每月购入13 万亿日元金融资产，其中包括大约2 万亿日元国债和大约10 万亿日元短期债券。
6、互补性存款便利CDF（Complementary Deposit Facility）
2008年10月末，日本银行为了改善金融市场的流动性供给状况和吸收过多的流动性推出了CDF，支付的利息等同于日本银行的政策目标利率减去日本银行确定的一个差额，日本银行的付息将直接贷记入金融机构在日本银行开立的活期存款账户。CDFde实施导致日本银行资产负债表中的活期存款账户规模大幅增加，其中以超额准备金规模增大为主。
从整体上来看，日本第二次量化宽松政策的工具创新比第一次更加专业丰富，整个市场的自由度更为开放，这些支持工具的确能够使金融机构运营状况有所恢复，尤其是那些跨国公司。而与同期的美国相比，政策的创新形式虽然存在很多相似之处，但却具有一定的区别，这种区别来源于两国经济环境的差异以及金融行业的发达程度。
四、金融危机后中国人民银行发明的货币政策工具
1、短期流动性调节SLO（Short-term Liquidity）
SLO，是指央行今年年初推出的短期流动性调节工具，作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。以7天期以内短期回购为主，遇节假日可适当延长操作期限。采用市场化利率招标方式开展操作。人民银行根据货币调控需要，综合考虑银行体系流动性供求状况、货币市场利率水平等多种因素，灵活决定该工具的操作时机、操作规模及期限品种等。该工具原则上在公开市场常规操作的间歇期使用。
特点：（1）SLO就是超短期的逆回购，期限一周以内，向公开市场一级交易商注入流动性，操作期限、方向等更加灵活机动。
（2）与SLF不同，SLO利率水平根据货币调控需要、发放方式等由央行综合确定，而SLF是采用市场化利率招标方式。
实施情况：2013年12月底针对年末货币市场利率大幅波动，央行连续三天通过SLO累计向市场注入超过3000亿元流动性，同时公告称银行体系超额备付已逾1.5万亿元，为历史同期相对较高水平。从过去2年的市场操作结果来看，2013年和2014年都比较频繁，操作的总金额约2.12万亿。
2、常备借贷便利SLF（Standing Lending Facility）
常设借贷便利是央行在2013年1月创设的流动性调节工具，主要功能是满足金融机构期限较短的大额流动性需求。对象主要为政策性银行和全国性商业银行。期限以1-3个月为主。利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。
特点：（1）期限以1-3个月为主，比较合理。①短期限的逆回购、SLO等资金支持无法解决因IPO、节假日等影响资金面波动持续较大的问题，更无法解决存款偏离度政策推出或带来人为钱荒风险等问题，若期限过短则无益于缓解市场预期；②非标仍然需求旺盛、经济结构性问题未改的情况下，投放大量的长期限资金将使得资金或流入融资平台、产能过剩领域，不利于经济长远发展，投放长期限资金的全面降准的副作用较大，不是央行的政策选择；PSL等政策的期限也较长从而也不是央行的意向；③财政存款在2014年12月投放将接棒SLF，期限上正好完成接续，又避免了过量投放资金；因此可以被认为是变相的降准而副作用小，优于降准。
（2）SLF操作可支持股票市场和债券市场的直接融资。在经济下滑的背景下，银行的表内信贷和表外资金投放多流向了地方政府融资平台，对产业的促进不够。而直接融资支持多面向产业，短期限的SLF的资金投放下，银行出于流动性的考虑，更偏好债券投资而非信贷非标等资产，对纠正结构性的问题有较大的益处。
（3）需要银行提供高质量的抵押品，主要有国债、中央银行票据、国开行及政策性金融债、高等级公司信用债，能否采用信用贷款方式并不确定。
（4）与SLO不同，SLF由金融机构主动发起，而SLO是央行相机操作。金融机构可根据自身流动性需求申请SLF。
（5）SLF操作内容不即时公开，每季度只公布前季度每月的余额。而SLO的透明性较高。在经济下行和通胀走低的环境下，货币政策有宽松的必要性但政治上又要求定力和稳健，公开性和透明度较低的SLF比较合适。
3、抵押补充贷款PSL(Pledged Supplementary Lending)
PSL作为央行的一种基础货币投放工具，指的是中央银行以抵押方式向商业银行发放中长期贷款，合格抵押品可能包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。它的运用主要是为了实现央行多方面调控市场中长期利率的目的，进而更好的应对当前利率市场化日益加快带来的挑战。
特点：（1）PSL期限相对较长，一般三年以上。SLO、SLF主要是短期流动性调节工具，期限通常在三个月以内。PSL期限则较长，因此能有效填补央行对中长期利率水平的引导和掌控。
（2）PSL则是由央行主动发起，央行主动向银行融资，并以此引导银行中长期贷款投向和利率。
（3）PSL需要抵押品。PSL可以视为央行传统的再贷款的高级形式。再贷款通常不要求提供抵押品，使央行面临潜在的信用风险，而PSL则能保护央行免受潜在的信用损失。
（4）PSL标准规范化。PSL使得中央银行的贷款行为变为市场化行为，其利率可以设定为市场利率走廊上限。因此，从货币政策调控框架的角度理解，更为标准化、规范化的PSL可以演变为货币政策工具，引导市场中期利率，而普通的再贷款仅仅停留在信贷政策工具层面。同时，PSL更规范，更符合实际操作，也符合国际惯例。
（5）PSL利率更低。由于需要抵押品，PSL的利率应当低于再贷款。基于央行降低融资成本的目标，PSL利率至少不应高于同期限的国债的发行利率。
（6）PSL可实现精准发力。不同于SLO、SLF对于整体流动性的影响，PSL通过设定和调整抵押品标准及其所适用的贴现率，能够使央行更精准地调节其流动性注入规模和范围，有助于改善信贷结构。
(7)PSL与定向正回购结合使用，实现扭曲操作，“锁短放长”，稳定短期流动性，释放长期流动性，并引导长期利率下行。
使用情况：2014年7月，国开行从央行获得1万亿元的抵押补充贷款（PSL）用于棚改专项贷款，贷款利率低于同期市场利率，还款来源是国开行住宅金融事业部未来在银行间债市发行的住宅金融专项债券。10月下旬，央行通过抵押补充贷款方式向11家银行，包括股份制银行及一些大型城商行投放PSL，总规模在2500亿-3000亿元左右，每家200亿元。
4、中期借贷便利MLF（Medium-term Lending Facility）
2014年9月，中国人民银行创设MLF。MLF是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，采取质押方式发放，并需提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。期限为3个月。
特点：与常备借贷便利(SLF）相比，区别并没有明确，只不过中期流动性管理工具更能稳定大众的预期。创设中期借贷便利既能满足当前央行稳定利率的要求又不直接向市场投放基础货币。
实施情况：2014年9月和10月，通过中期借贷便利向国有商业银行、股份制商业银行、较大规模的城市商业银行和农村商业银行等分别投放基础货币5000亿元和2695亿元，期限均为3个月，利率为3.5%。2015年6月，中国人民银行中期借贷便利操作到期收回6700亿元，开展6个月期中期借贷便利操作投放1300亿元，利率3.35%，期末中期借贷便利余额5145亿元。中国人民银行在提供中期借贷便利的同时，引导金融机构加大对小微企业和“三农”等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。 |
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