巴菲特是怎样运用保险资金

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巴菲特是怎样运用保险资金

对于“股神”和价值投资大师巴菲特，国内外都有不少研究，但几乎都是将目光聚集在他如何选股和赚钱上面。对于保险业务发展越来越快、可运用资金越来越多的中国保险行业来说，笔者认为目前亟须学习的是：巴菲特和他的伯克希尔如何管理保险资金？
经过以保险业务为依托的多年收购和扩张，巴菲特于1962年开始介入的伯克希尔已由当初的纺织公司，发展成为一家业务范围很广的控股公司，关于他如何管理保险资金也只能从财务报告注释等细微处去发掘，然后剥茧抽丝予以提炼。我们发现：巴菲特在靠保险业务获得资金的同时，采取了不同于美国财险资金主流模式的配置策略，他是以现金等价物及国债等高流动性资产完全覆盖保险业务负债以确保偿付，因此，购买高风险等级债券和股票的资金是完全不必考虑负债匹配性的“自由资金”。当“自由资金”比例上升到绝对安全区之后，用来投资股票的保险资金就与富豪的自有资金就没有多大区别。

“非凡成功故事的开始”
对于保险公司来说，承保和投资处于同等重要的位置。其大致的现金流转过程是：支付保费的投保人为保险公司提供了稳定的现金流，保险公司可以用这些现金进行投资，直到有索赔发生。由于索赔的不确定性，保险公司偏爱投资流动性好的证券，主要是股票和债券。这种偏爱显然有利于巴菲特发挥投资特长，因此，在1965年入主伯克希尔公司之后，他就开始关注保险业并寻找机会。
1967年3月，伯克希尔以860万美元的价格买进奥马哈的两家头牌保险公司——国民赔偿公司和火灾及海运保险公司的全部股份，开始了保险业务和证券投资业务良性互动的过程。“这是伯克希尔·哈撒维公司非凡成功故事的开始。”《沃伦·巴菲特之路》一书的作者海格士多姆这样评价上述收购的意义，“巴菲特得到不只是两家运作良好的公司，还是一辆管理投资的装甲车。”
在巴菲特的打理下，伯克希尔保险的承保和投资发展迅猛。国民赔偿公司在1967年收取了1680万美元的保险费，获得160万美元的税后利润，1968年的保险费收入则增至2000万美元，税后利润达到220万美元；与此同时，国民赔偿公司和海运及火灾保险公司在1967年拥有价值2470万美元的债券和价值720万美元的股票，两年后股票和债券价值总和已达4200万美元。
在随后的20世纪70年代，巴菲特一共购买了3家保险公司，另外组建了5家保险公司，保险业务的发展也为巴菲特的投资提供了源源不断的资金支持。经过以保险业务为依托的多年收购和扩张，该公司逐渐发展成为一家业务范围很广的控股公司。
1998年6月，伯克希尔以增发股票作对价的方式收购了通用再保险公司。这是让巴菲特颇为自得的一次大手笔收购，这次合并使伯克希尔的资产总额增加了近65%，“这次收购相当于为公司带来超过240亿美元的追加投资，”巴菲特说，伯克希尔与通用再保险公司的结合让股东们看到一个美好的未来，如果两家公司独立经营发展的话，这种未来恐怕是遥不可及的。
目前，伯克希尔的业务被归纳为三类：保险和其他、公用事业和能源、金融和金融产品。其中，保险是公司的核心业务，从资产比例来看，该公司2006年第三季度报告的合并总资产为2400.02亿美元，保险业务及其他类资产为1796.92亿美元，占比接近75%。

资产负债匹配与自由现金
伯克希尔管理层认为，保险的承保和投资是完全独立的两种领域。因此，伯克希尔对承保业务完全下放经营决策，但投资业务主要由巴菲特亲自负责。伯克希尔在评估承保业务的业绩时，完全不考虑投资收益，但该公司1967年以来从不分配利润，以便为承保和再保险业务提供雄厚的资金实力支持，成为该公司推动承保业务的营销法宝之一。
伯克希尔的保险资金是指股东资本金、用于再投资的留存收益，以及保险合同项下的净负债准备金或称为浮存金（float）。2003年到2005年底，伯克希尔的浮存金金额依次为442亿、461亿和493亿美元。按照通用会计准则计算伯克希尔的留存收益余额，2003-2005年依次为318.81亿、391.89亿和477.17亿美元；同期超面值缴入股本（capital in excess of par value）余额依次为261.5亿、262.7亿、264.0亿美元。在2005年底740亿美元的留存利润加资本公积资金中，按照保险业的法定会计准则（statutory accounting rules）认定的法定盈余(Statutory Surplus)为520亿美元。可见，伯克希尔的可投资资金比负债（即上述493亿美元的浮存金金额）多一倍是最保守的估计。
伯克希尔公司把保险资金投向四大类资产：现金及现金等价物、股权证券、固定到期证券和其他资产（见表1）。在2005年底持有的固定到期证券中，所有美国联邦政府债券的评级都是AAA级，州以下公债、外国政府债及抵押支持证券的评级95%在AA级以上。
从保险资金资产负债匹配的角度来看，伯克希尔公司的现金及现金等价物类资产就已经涵盖了负债的绝大部分。2003-2005年的匹配比例分别为78.7%、83.9%、67.6%，再加上AAA级的联邦债券及投资级以上的证券，该公司对负债的覆盖系数2005年底达到126.4%。可以说该公司用于购买投资级以下债券和股票的资金，完全是不必考虑负债匹配性的“自由资金”。

投资收益结构
伯克希尔保险业务的投资收益结构由两块组成：投资孳息收入和资本利得收入（即买卖差价）。
伯克希尔保险业务的投资孳息收入（income）包括现金等价物、固定到期证券获得的利息和股权投资获得的现金分红。2003-2006年的情况如表2所示。2005年超过上年的孳息收入6.56亿美元，主要原因是美国2005年的短期利率高于上年；而2006年头9个月超过上年同期6.85亿美元，除了利率上升因素外还有股利收入增加。2004年收入低于上年则主要是因为短期利率较低以及高风险公司债投资的利息收入下降。可见，就孳息收入而言，伯克希尔的组合主要受利率水平影响，但也受现金股利的影响。
而2003-2006年，伯克希尔公司保险投资组合的买卖差价收入依次为29.14亿、17.46亿、7.28亿和8.87亿美元。需要说明的是，前述2005年的资本利得收入扣除了宝洁换股收购吉列时所得的50亿美元账面收益，当时伯克希尔将账面收益50亿美元的吉列股票全部转换成了宝洁股票，并没有取得任何现金，所以实质上并没有转卖股票、没有差价收入，报表上要分别记为一收一支只是会计政策的要求。
与表2比较可以发现伯克希尔公司保险投资组合收益结构的一个突出特点：买卖差价收入一般比孳息收入要少，有时还要少很多。是不是其组合都因浮亏套牢而无法出局呢？否！如2005年末其股票组合的浮盈净额高达253.82亿美元，2004年末更是没有一只股票处于浮亏状态！这就是长期价值投资的定力和境界——着眼于来自上市公司的股息收入，对浮盈决不急于套现。

经验与启示
根据上述一系列实证分析结果，笔者认为对中国保险业来说，可以从巴菲特管理保险资金和以价值投资理念开展股票投资的经验中获得如下借鉴：
1．不单纯追求收益率，坚持对现金资产的大比例配置确保赔付需求
从表3可以看出，伯克希尔包括现金等价物、债券和股票的保险投资组合的孳息收益率是很低，即使扣除掉股息收益率可能很低的股票资产，现金等价物和债券的收益率也不到5%。这与股票的预期收益率比起来要低得多，但伯克希尔不被这种高收益率迷惑，根据财险和再保险的业务需求，配置了相当于赔付准备金65%以上的资金到现金类资产，还有大量的AAA级债券，这些高流动性资产为及时履行保险赔付责任奠定了坚实基础，为该公司保险业务吸引投保人提供了条件。该公司投资于股票等高风险资产的资金几乎都属于留存收益和资本金等不受匹配约束的“自由资金”，这与有人以为可以拿保费收入来炒股是完全不同的。
2．股票投资不追求变现，主要追求市值增长、增加股东财富
由于在股票投资中完全采取实业投资的策略和思路，伯克希尔在股票（含债券）投资中的一个突出特点就是不追求差价收入。因此差价收入在其股票投资盈利中所占比例很小，收益主要表现为不断增长的账面浮盈。
早在1976年，伯克希尔的交易型证券（marketable securities）投资就开始快速上升。1975年底的投资余额按成本计算是1.35亿美元，到1977年底增加到2.53亿美元。这1.18亿美元的增量资金，主要来自保费准备金规模和留存利润的上升。投资规模的扩大使税前孳息收入（即债券利息或股票股息）也大幅度上升，从1975年的840万美元上升到1977年的1230万美元。同时，1977年的买卖差价收入达到690万美元，其中1/4来自债券、3/4来自股票；1977年底的股票浮盈达到740万美元。
此时的巴菲特已经确立了对二级市场重仓股要长期持有的投资理念。他说：“我们重仓的股票多数将持有若干年，我们的投资决策将视若干年后这些企业的经营结果而定，不必去管某一天的股价。正如在整体收购一家企业时过分关注短期趋势是愚蠢行为一样，在购买一家公司的小部分二级市场普通股时，我们认为，被短期盈利趋势所迷惑同样是不应该的。”
3．巴菲特对保险资金的配置策略和股票投资策略都是独特的，但不易模仿
表1显示，在伯克希尔的保险资金配置中，股票是第一大类资产、现金及其等价物居第二、固定到期证券第三。作为财险公司之一，该公司的这种模式与美国财险资金的主流配置模式（见表4）并不相符。
伯克希尔的这种配置模式是以资产负债结构中大量的股东权益为后盾，是以现金类资产对负债的大比例匹配为基础，以股票投资收益的相对稳定性为依托的。其他公司恐怕很难有如此大比例的股东权益。我们知道，以负债匹配为前提的保险资金投资，随着资金总量中“自由资金”比例的增加，投资灵活性和风险承受能力同步提高。当“自由资金”比例上升到绝对安全区后，投资保险资金与普通共同基金、甚至富豪的自有资金就没有多大区别了。
至于投资实业化的选股策略，就与巴菲特本人的特定从业经历有关了。他大量开展并购业务，自己又是企业董事长兼CEO，所以他对评估一个企业的前景自有独到之处。这就是虽然有很多人在研究他的选股策略、甚至总结出了不少规律，但这些人的投资成果却难以“模仿”巴菲特的症结。没有他那样的投资把握性，恐怕也就很难有那样的投资稳定性。
总之，虽然伯克希尔公司的成功投资，绝对是保险资金坚持价值投资而获得成功的经典范例，应该深入学习和借鉴，但它是有背景和特殊性的。别人很难模仿、也不宜盲目模仿。
（作者为对外经贸大学副教授）