孙立坚：靠什么才能有效地抑制当前的通胀预期？

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孙立坚：靠什么才能有效地抑制当前的通胀预期？如何控制物价上涨趋势而使中国经济不至于陷入严重通货膨胀的境地这是中国目前宏观经济调控政策中最受挑战的问题之一。因为它可能会引发一些更为棘手的问题。比如，银行体系的负利率问题，贫富收入差距问题的恶化等。而负利率问题在今天社会保障体系还不健全的中国就会刺激消费者去更多的投资有限的金融资产，从而很容易造成这类金融市场的泡沫及其膨胀。于是，在开放的经济环境下就更会吸引一大批热钱来套取不完全的中国市场所带来的“超额利润”。同样，物价上涨对贫困阶层的影响也十分明显，因为他们没有过多闲置的储蓄，无法通过金融投资来规避通胀风险，而只能降低自己的消费质量来忍受物价上涨的冲击。这种局面长期容忍下去就会影响到社会和谐。因此，加息等货币政策手段的及时导入对缓解上述这些矛盾起着功不可没的作用。

当然，这些政策的效果往往都是事后起到缓解物价上涨给经济所带来的负面作用，而无法做到事前能够消除物价上涨的根源。关于这一点，虽然可以说事实胜于雄辩，不需要给出更多的理由。比如，2000年以来我们一直采取着紧缩性的货币政策，而物价或资产价格上扬的趋势却并没有得到彻底的改善。但是，从对症下药的角度，我们还是觉得在提出一系列具体的政策建议之前，有必要阐述货币政策为什么没有取得众人所期盼的治本效果。

首先，目前物价上涨的趋势并不是由于市场商品短缺而造成。中国企业的生产能力和生产绩效充分向世界展示了自己应付市场需求变化的竞争能力。相反，中国消费者储蓄的增加、金融投资意欲的旺盛并没有转化成对商品消费的热情。我们不得不承认今天中国经济的高速发展并不是内需起到一个主要的拉动作用。因此紧缩性的货币政策并不是冲着短缺经济所造成的通胀问题而实施的。

其次，目前物价上涨中虽然有成本推动的因素存在，但是，随着中国产业结构的优化，个别高能耗企业的退出，我们并没有看到生产资料的国际价格有很大的回落，尤其是中国企业肩负着创造就业、解决地区差距的社会责任，转型和发展所需要的资源并不可能一下子压缩很多。所以，当我们的企业还处在国际市场上价格承受者的地位时，靠货币政策提高投资的成本，减少资源需求以规避资源型价格的膨胀是不太现实的。

第三，货币流动性的过剩是近来推动价格持续上涨的一个不可忽视的因素。至少对通胀预期的形成和强化都会有明显的作用，而它可能会进一步诱发消费、资源消耗性行业投资和金融投资的冲动。但是，目前货币政策的效果无法扭转流动性过剩的局面，这是因为中国目前的主要问题是外汇占款。而外汇占款和中国经济增长的模式(出口导向、外资依存)有着最为直接的关系。只要我们加快结构调整，充实内需增长的经济基础，那么，加快汇率改革会比目前的利率和信贷控制的效果更为直接、更为有效。

第四，不良的市场的竞争环境也有可能会扭曲企业的定价方式。目前，中国企业的股份制化和民营化已经加速了中国企业的公平竞争投资环境的改良。虽然，还在某些部门和领域存在垄断的现象，但是，这需要产业政策和对外开放政策来加以控制，货币政策理论上讲没有直接的关系，更何况目前的状况是越来越好。

最后，通胀预期是价格持续上涨最为关键的因素之一。当然，预期的形成机制较为复杂，可能和目前流动性过剩的现状，物价上涨的势头，金融市场的火爆程度，实业投资收益率的下滑，甚至他人的相关言论都会产生直接的影响。通胀预期一旦形成，就会促使大众提前消费或增加金融投资的比例，实际上这类行为又会促使物价上涨的进一步加剧。但是，紧缩性货币政策，尤其是加息对目前中国通胀预期的形成并没有显现出很好的抑制作用，相反，正如中国股市所显现出来的 “看似违背情理”的现象——加息反而带来更强烈的投资冲动，从而造成股市进一步的上涨。

因此，笔者认为，中国通胀预期的形成机制和流动性过剩的形成机制一样，都是由于中国实体经济的结构失衡所造成的。中国政府应该加快产业结构和投资结构的调整，尤其是通过有效的制度设计（比如产业政策、社会保障制度、收入分配制度等）建立起市场参与者之间利益兼容的激励机制来改变目前外汇占款过多、名义利率持高不下而居民实际收入低下、资本需求低迷所造成的实际利率偏低的格局，从虚拟经济繁荣和实体经济发展严重偏离的结构失衡这一源头上，彻底解决通胀预期向上攀升的压力，从而以保证中国经济在物价稳定的基础上延续经济增长的奇迹。

从这个意义上讲，目前的货币政策是为结构调整赢得时间并创造较为良好的宏观环境。但是，随着时间的推移，货币政策的宏观调控成本可能会因为通胀预期的膨胀而变得越来越大，效果也可能会越来越低。因此，目前的宏观调控更应该多用数量控制和窗口指导来进行通胀预期的“软着陆”，也就是说，即要防止名义利率不断上升使其偏离实际利率（资本的成本）过快而造成通胀预期进一步恶化，也要防止信用收缩数量调整过猛，而造成像日本泡沫经济当初崩溃那样的“硬着陆”。

事实上，名义利率上调过快，还会对通货膨胀的预期产生两大间接的负面影响：一方面，在今天美元利率下降、中国金融开放度不断增大的环境下，它很可能会带来更多的短期资本流入，从而会抹煞封闭经济中利率上升所具备的紧缩效应，由此产生更大的名义利率上升的压力；另一方面，它这种“一刀切”的做法，不利于中国经济的结构调整，不利于中国经济可持续的发展，也不利于中国目前货币政策多元目标的有效实施。具体而言，中国目前流动性过剩并不意味着中国实业投资过剩，而是中国有大量的储蓄闲置，没有转变成为低能耗、低污染、高附加价值的生产性投资，从而才造成实际利率过低（资本的价格）、货币流动性过剩。如果仅考虑利率向上调整，就有可能产生恶性投资对良性投资的挤出效应。因此，结构性调整的宏观政策对控制目前通胀（预期）有着无法替代的重要作用。