商品牛市下CPI的另类解读ＺＴ

满得饭

2月19日，国家统计局发布的最新统计显示，今年1月份国内居民消费价格总水平(CPI)同比上涨7.1%，这是近11年来的月度新高。中国是否已开始进入“高通胀”时期？这是当前投资者关心的一个焦点问题。　　CPI是衡量通胀的关键指标
　　高通胀是一个非常重要的经济现象，为了突出描述其严重性，基于以下考虑，分析所选用的指标是消费者价格指数，即总体性的、没有经过季节性调整的CPI。
　　有研究表明，上世纪80年代中期以前CPI和生产者价格指数（PPI）几乎没有什么差别，但是此后两者所处的高度有了明显不同，CPI的变化更富有代表性和前瞻性。世界各国央行的决策中在考虑通胀因素时，普遍更看重CPI。在实际货币政策方面，当PPI的升值看起来还不太显著，而CPI的升值已达到一定程度的积累时，央行的选择多以加息为主。可靠性和时间性的矛盾，是实际决策和投资中经常面临的选择难题之一。当通胀的严重性显著增加时，有必要突出其变化的趋势性。
　　如果说CPI和PPI的选择，是决定是否加息，那么CPI和核心CPI的再选择，则是决定加息的大小。在实际投资中，除非是直接投资债券，否则应该排除多余的、可能给判断通胀主要变化方向带来不必要干扰的相关因素。而且在1913年以前，美国没有对核心CPI进行过统计，而CPI的考察时间则始于1871年。
　　对于CPI，又分为非季节性调整（第一次统计公布的初值）和季节性调整（第二次统计公布的修正值）两种。对于季节性因素带来的干扰，可以用时间平均的方法来加以消除。CPI的上升过程和严重程度是考察的重点，相关定义有：月率（%）、当月月值较上月的百分增加率（环比）、年均率（%）、当年12个月月率的算术平均。
　　高通胀是商品牛市的必然产物
　　对于130多年来美国CPI的变化过程，结合1900年—1920年、1933年—1953年和1971年—1980年的前三次商品大牛市，可以看出：1871年—1920年，年均率大于0.5的情况共出现过11次，其中4次出现在1871年—1899年，7次出现在1900年—1920年；1921年—1953年，年均率大于0.4的情况共出现过6次，全部出现在1933年—1953年；1954年—1980年，年均率大于0.5的情况共出现过7次，其中1次出现在1954年—1970年，其余6次出现在1971年—1980年。此外还发现，CPI年均率5年均值第一次出现连续6年的上升，发生在1915年—1920年，第一次出现连续8年的上升，发生在1941年—1948年，第一次出现连续17年的上升，发生在1965年—1981年。
　　CPI年均率高值出现的主要集中度和持续上升发生的时间，均处于商品牛市期间，其中的道理不难理解，因此可以认为，严重通胀是商品牛市的必然产物。
　　前三次商品牛市中的CPI变化特征
　　1900年—1920年：CPI年均率的前7年均值为0.16，最高不超过0.50；中间7年的均值是0.14，呈下降状；后7年的均值是0.80，显著提高。同时在1916年—1919年期间，CPI年均率连续4年保持在1.00之上,而在之前1871年—1899年近30年的时间里，超过1.00的情况只有2次，分别是1879年和1899年。由此可以判断，通胀水平呈逐渐抬高之势。
　　1933年—1953年：CPI年均率的前7年均值是0.08，最高不超过0.25；中间7年的均值是0.52，有了显著提高，并且在1946年达到1.41这样一个高值；后7年的均值是0.27。整体来看，通胀水平呈两头小、中间大且后期比前期大的特征。
　　1971年—1980年：CPI年均率的前3年均值是0.42，起点比较高；中间4年的均值是0.62，继续上升，1974年为0.95，接近1.00；后3年的均值接近1.00，为0.92，上升加剧。当时美国面临的是历史上最严重的一次通胀，CPI年均率在这10年间的均值为0.65，远远高于之前两次商品牛市时期的水平（0.37、0.29），而且其5年均值已连续10年上升。
　　在这三次商品牛市期间，CPI年均率的具体变化过程不尽相同，但较之前长期的历史水平都有了显著的提高，并最终表明严重通胀来临。同时，在这个有反复而总体呈逐步上升趋势的过程中，CPI年均率都发生过一次看似短暂的“跳跃”，如1909年的0.84、1941年的0.79和1974年的0.97。也就是说，当CPI年均率在长期、缓慢的上升过程中发生第一次显著升高后，又出现了一定幅度的回落，看起来似乎是高通胀下降甚至消失了，但实际上是严重通胀马上就要来临。所以，CPI年均率的这种“跳跃”，是衡量通胀总体变化过程的一个重要信号。
当前美国CPI：被延缓了的高通胀
　　2002年，整体商品价格（CRB指数）开始持续上升，商品市场由此步入历史上的新一轮牛市，至2007年连续6年上涨，涨幅超过250%。2002年—2007年，美国CPI年均率分别是0.2、0.16、0.27、0.28、0.21和0.33，距离0.4以上的历史高值区域还有一定距离。这说明，自上世纪80年代初期开始的美国经济增长对严重通胀的抵抗能力较以往增强了。
　　当然原因很多，其中一点应该引起重视：70年代，正是由于历史上最严重的一轮通胀周期，催生了如原油这样的商品期货市场，随后，1972年外汇期货、1975年利率期货和1982年股指期货分别诞生，人们有了相对于政府干预对经济伤害更小、更有效的市场工具。自此，各类期货、期权和其他衍生品工具被逐渐广泛使用。目前，世界500强企业中分别有超过92%、85%、25%和12%的公司运用衍生品工具来管理利率、外汇、商品和股票的价格风险。因此，在这6年的商品牛市中，即使原油这种最重要的工业原料的价格上涨超过8倍，实体经济所受到的、以及再传导到金融市场上的损害，都较以往的商品牛市低了很多。终端消费的汽油价格涨幅远小于原油价格涨幅，就是这种效应的一个典型体现。
　　但是，衍生品工具所规避的价格风险，仅仅是指价格的当前风险，并不能彻底消除价格的长期风险。以商品期货为例，在原油价格从10—40—80美元的上升过程中，在40美元时，成品油加工企业通过套保操作，可以提前锁定今后一段时间的实际购买价，以减少损失。但是，再完美的套保措施也不可能让企业再买到10美元的低价油，所以，汽油价格的涨幅虽然相对小了，但在整个原油价格的上升过程中还是不可避免地在提高。随着原油价格的进一步走高，最终必然导致汽油价格涨幅扩大、消费减少，成品油加工企业的损失也必将有所增加。相同道理，股票、外汇、利率等金融市场也面临同样的状况。也就是说，衍生品工具对整体经济的避险功能是有限的。
　　因此，虽然当前美国CPI的年均率还不算过高，但在商品牛市持续发展的大背景下，美国所面临的全面、持续、严重的通胀最终还是无法避免。
　　成就全球共享 风险全球分担
　　2007年7月，当国内CPI同比上涨近年来首次超过5%时，人们对其上涨的持续性还抱有一定的怀疑，因为当时核心CPI和PPI并不高。到了2008年1月，相继公布的数据显示，美国CPI的2007年年均率为1991年以来的最大，16年来第一次大于0.3，并是最接近0.4以上历史高值区域的一个年度，美国CPI变化的多个特征表明其通胀的长期上升潜力开始体现。欧元区2007年的CPI年率上升3.1%，刷新纪录高点，连续第4次高于欧洲央行目标水平2%。与此同时，主要新兴市场国家和地区的CPI也继续保持高位。在全球化时代，经济成就全球共享，高通胀的风险也应全球分担，中国很难置身事外，所以，对于国内CPI的长期上升潜力，要从全局和历史的角度进行分析。

作者：笑桑

yuki

高通胀是商品牛市的必然产物
谢谢

shawnee

是否说倒了?